投资评级 - 报告对美光科技的投资评级为"买入"，目标价为118美元 [2][23][25] 核心观点 - 报告看好美光科技在2HFY25的HBM放量和传统DRAM业务恢复带来的超预期机会，预计2HFY25实际收入表现有望超出市场预期 [8][25] - 报告认为当前股价已充分反映了2QFY25收入和毛利率指引低于市场预期的影响，尤其是NAND收入和利润疲软对FY25业绩的影响 [8][12] - 报告预计随着HBM和数据中心收入占比提升，结合2HFY25消费和PC需求边际改善，公司收入有望超出市场预期 [8][25] 盈利预测 - 报告下调了美光科技2025-2027财年的收入预测，分别下调约8%/2%/5% [11] - 报告下调了2025-2027财年的EPS预测，分别为7.05/11.27/10.03美元，较原值分别下调16%/8%/8% [5][14] - 报告预计2QFY25期间NAND位元出货量和DRAM位元出货量分别环比下降25%和7%，NAND价格环比下跌6%，但传统DRAM价格有望环比低单位数上涨 [11] 业务分析 - 报告指出NAND业务疲软已反映至股价，预计NAND价格下行将持续使公司毛利率承压，但HBM收入占比提升有望抵消部分压力 [13][22] - 报告预计DRAM出货量和价格有望在3QFY25企稳，主要受益于下游PC和手机客户补库存，以及HBM和数据中心客户下达订单 [11][12] - 报告提到美光科技已为第二家HBM客户大规模出货，并有望在1Q25期间为第三家HBM客户出货，HBM4出货量将在2026年显著爬坡 [12][25] 财务数据 - 报告预计美光科技2025-2027财年营业收入分别为35564/43960/43089百万美元，同比增长42%/24%/-2% [15][28] - 报告预计2025-2027财年净利润分别为7915/12643/11255百万美元，同比增长917%/60%/-11% [15][28] - 报告预计2025-2027财年毛利率分别为38.9%/45.5%/42.1% [15][28] 估值分析 - 报告采用SOTP法对美光科技进行估值，基于10倍2026财年市盈率对DRAM业务估值为1195.28亿美元，基于5.0倍2026财年市盈率对NAND业务估值为33.69亿美元，加上净现金57.37亿美元，公司总估值为1286.65亿美元 [25][43]

行业投资评级 - 半导体行业评级为"中性" [51] - 中微公司评级为"买入"，目标价上调至人民币276元 [61][68][70] - 北方华创评级为"买入"，目标价上调至人民币491元 [35][37][51] - 芯源微评级为"持有"，目标价下调至人民币95元 [13][51] 核心观点 - 2025年北方华创收入增长可预见性较强，主要受益于在手订单和国产替代趋势 [1][35] - 中微公司2025-2026年收入和利润增长潜力强劲，主要受益于刻蚀设备和LPCVD新品 [56][68][70] - 芯源微短期毛利率提升，但净利受研发和股权激励费用影响，经营仍处调整期 [14][13] 财务数据 - 北方华创2023年收入为220.79亿元，同比增长50% [3] - 中微公司2023年收入为62.64亿元，同比增长32% [57] - 芯源微2023年收入为17.17亿元，同比增长24% [17] 行业趋势 - 美国对中国半导体行业限制加剧，涵盖设备、材料、软件等多个方面 [80][92][100] - 中国从美国、荷兰进口的半导体设备金额下跌，转向日本和新加坡等国 [79][102] - 国内半导体设备国产化进程加快，2023年国产化率达到11.7% [127] 公司表现 - 北方华创2025年多款设备或大规模放量，包括ICP、CCP和CVD设备 [36] - 中微公司2024年前九个月新增订单同比增长52%，合同负债增长至29.9亿元 [56][69] - 芯源微2024年三季度毛利率达46.2%，但净利同比下跌63% [14] 估值与预测 - 北方华创2025年市盈率为26.8倍，市净率为5.6倍 [38] - 中微公司2025年市盈率为45.8倍，市净率为5.7倍 [71] - 芯源微2025年市盈率为46.1倍，市净率为6.9倍 [62]

投资评级 - 报告对速腾聚创的投资评级为"买入"，目标价为38.18港元，当前股价为25.65港元，上行空间为49% [2][3] 核心观点 - MX产品将加速ADAS激光雷达在下沉市场的拓展，成为2025年公司增长的主要动力 [6] - 机器人业务有望成为激光雷达业务的第二增长曲线，预计2025年出货量达到100,000颗 [6] - 速腾聚创在2024年前三季度共销售38.19万颗激光雷达，预计全年销量接近59万颗，同比增长127.2% [9] - 预计2025年MX雷达销量占比达到全年总销量的1/3，激光雷达平均售价下降至2,000元，2026年进一步降至1,800元 [9] 公司表现与预测 - 2024年1-10月激光雷达装机量突破100万颗，速腾聚创以401,940颗位居榜首 [7] - 2024年1-10月国内新能源车零售销量为833.1万辆，激光雷达渗透率为12.0%，未来仍有较大增长空间 [7] - 预计2024-26年速腾聚创的激光雷达销量为589,900/852,370/1,025,413颗，收入预测为17.2/23.0/28.8亿元 [18] - 预计2024-26年毛利率将持续改善至16.3%/24.1%/28.0%，归母净利润亏损将在2024/25年收窄，2026年实现转正至0.6亿元 [18] 估值 - 采用P/S相对估值法，给予速腾聚创7倍P/S倍数，目标价为38.18港元 [22] - 速腾聚创享有更高估值的原因包括行业龙头溢价、毛利率快速改善以及机器人行业的潜在催化作用 [22] 行业对比 - 速腾聚创的P/S倍数高于可比公司禾赛科技、Luminar和Innoviz，分别为7.2/5.4/4.3倍 [24]

行业投资评级 - 汽车汽配行业评级为"超配" [3] 报告的核心观点 - "报废+置换"补贴刺激政策效果显著，新能源车销量维持高速增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 销量与产量 - 11月乘用车零售/批发量同比增长16.5%/15.3%，新能源车销量同环比分别增长50.5%/5.9%，车厂提升产量以应对年末年初销量高峰 [3][6] - 11月新能源车零售销量达126.8万辆，同环比增长50.5%/5.9%，渗透率为52.3%（环比持平） [6] - 1-11月国内累计新能源车零售和批发销量分别达到959.8万/1,064.6万辆，同比分别增长41.2%/37.3%，累计渗透率（零售口径）为47.2% [6] - 11月新能源车厂商生产能力大幅释放，当月产量达到148.1万辆，高于零售量21.3万辆 [6] 动力电池 - 11月动力电池销量和装机量环比增长10.9%/13.5%，当月单车带电量为45.3KWh [4][7] - 11月动力和储能电池合计销量为118.3GWh，同环比增长40.1%/7.2% [7] - 11月动力电池装车量为67.2GWh，同环比增长49.7%/13.5% [7] - 11月新能源车平均单车带电量45.3KWh，环比增长2.7% [7] 补贴政策 - "报废+置换"补贴申请超过500万份，预计12月销量维持高增态势 [5][8] - 截至12月9日，全国汽车报废更新和置换更新补贴申请分别达到244万份和259万份，合计超过500万份 [8] 出口 - 11月乘用车出口39.6万辆，同比增长5.0%，前11月累计出口438.7万辆，同比增长27.0% [6] - 11月新能源乘用车出口8.0万辆，同环比下降6.3%/33.3%，前11月累计出口116.8万辆，同比增长24.6% [6] - 前11个月我国动力和储能电池累计出口达167.9GWh，累计同比增长26.1% [7] 车型销量排行 - 11月销量排名前10的车型包括海鸥、Model Y、五菱宏光Mini EV等，具体销量数据见图表 [22] 动力电池装机量排行 - 11月动力电池装机量排行前10的企业包括CATL、比亚迪、中创新航等，具体装机量数据见图表 [28] 行业政策与公司新闻 - 2024年11月至今，新能源车行业重点政策包括财政部提前下达2025年节能减排补助资金预算、商务部消费促进司提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策等 [29] - 2024年11-12月主要新能源车公司新闻包括吉利/极氪/领克优化股权结构、特斯拉计划推出Model Q新车型、小鹏P7+完成10,000台交付等 [30]

行业投资评级 - 医药行业评级为超配 [2] 核心观点 - 《生物安全法案》纳入NDAA失败，短期内扰动CXO行业估值的负面因素消除 [2][3] - 展望2025年，CXO行业融资端与需求端有望持续好转 [3] - 看好龙头CRO的发展前景，建议关注药明康德A、药明康德H和药明生物 [3][4] 行业分析 - 《生物安全法案》对CXO行业估值扰动暂告一段落，2024年该法案成为影响中国生物医药产业和CXO行业估值的重要外部因素 [3] - 美国联邦储备委员会将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.50%至4.75%之间，预计医药投融资环境有望在2025年改善 [4] - 以GLP-1为代表的多肽药物快速放量和ADC市场的持续扩容，为全球CXO行业带来新的业务增量 [4] 公司推荐 - 药明康德A（603259 CH，买入评级，目标价RMB66.31元） [4] - 药明康德H（2359 HK，买入评级，目标价HK$73.00） [4] - 药明生物（2269 HK，买入评级，目标价HK$26.12） [4]

报告公司投资评级 - 美团 (3690 HK) 获得 "买入" 评级, 目标价为 HK$240.00 [2] 报告的核心观点 - 美团在2024年第三季度实现了平稳且可持续的利润增长 [2] - 即时配送收入和营业利润增速持续超过订单量增长 [6] - 到店酒旅的收入和营业利润同比增速均维持在健康水平 [7] - 新业务板块亏损进一步收窄 [10] - 重申 "买入" 评级, SOTP 目标价从 193.00 港元上调至 240.00 港元 [8][10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 目标价: HK$240.00, 当前股价: HK$172.20, 股价上行/下行空间: +39% [3] - 52周最高/最低价: 217.00/61.10 港元 [3] - 市值: 137,976 百万美元 [3] - 当前发行数量: 6,237 百万股 [3] - 三个月平均日交易额: 968 百万美元 [3] - 主要股东: 腾讯控股 (18%), 红杉资本 Qihui Holdings Ltd. (7%) [3] 财务数据 - 2024E 营收: 334,516 百万人民币 (+1% vs 市场预测) [5] - 2025E 营收: 388,452 百万人民币 (+0% vs 市场预测) [5] - 2024E EPS: 6.49 人民币 (+15% vs 市场预测) [5] - 2025E EPS: 8.50 人民币 (+8% vs 市场预测) [5] 即时配送板块 - 3Q24 订单量同比增长 14.5%, 闪购订单量增长幅度接近餐饮外卖的 3 倍 [8] - 管理层认为闪购业务长期来看能够占到中国电商市场的 10% 份额 [8] - 美团持续扩张闪电仓覆盖广度, 预计 2027 年可触达 10 万家店铺, 总 GTV 超过人民币 2,000 亿元 [8] - 4Q24 即时配送总收入增速将再次超过订单量增速, 分别同比增长 16%/13% [9] - 预计 4Q24 即时配送利润同比增长 51% [9] 到店、酒店及旅游业务 - 3Q24 板块订单量同比增加 50%, 收入同比增长 25% [9] - 经营利润率稳定在 33-34%, 稍低于 2Q24 [9] - 4Q24 到店酒旅收入/营业利润同比增长 25%/37.4%, 经营利润率为 31% [9] 新业务 - 3Q24 板块亏损进一步收窄至人民币 10 亿元 [10] - 4Q24 板块营业亏损预计为 22 亿元 [10] 估值 - 采用 15 倍 2025 年 P/E 对餐饮外卖业务估值, 得到 780 亿美元 [18] - 采用 15 倍 2025 年 P/E 对到店、酒店及旅游业务估值, 得到 490 亿美元 [18] - 采用 0.8 倍 2025 年 P/GMV 对社区电商和同城零售业务估值, 得到 630 亿美元 [18] 财务数据摘要 - 2022A 营业收入: 219,955 百万人民币 [11] - 2023A 营业收入: 276,745 百万人民币 [11] - 2024E 营业收入: 336,900 百万人民币 [11] - 2025E 营业收入: 390,108 百万人民币 [11] - 2026E 营业收入: 440,234 百万人民币 [11] - 2022A 归母净利润: 2,827 百万人民币 [11] - 2023A 归母净利润: 23,253 百万人民币 [11] - 2024E 归母净利润: 47,348 百万人民币 [11] - 2025E 归母净利润: 58,109 百万人民币 [11] - 2026E 归母净利润: 70,426 百万人民币 [11]

报告公司投资评级 - 持有, 目标价: US$4.80 [2] 报告的核心观点 - 3Q24 亏损仍难改善, 新品牌车型毛利率面临挑战 [2] - 维持"持有"评级和目标价 4.80 美元 [2] 根据相关目录分别进行总结 3Q24 业绩概述 - 营业收入为人民币 186.7 亿元, 其中汽车销售收入为人民币 19.8 亿元, 分别同比下降 2.1%/4.1% [2] - 交付量创历史新高达 61,861 辆, 但单车收入下降至约人民币 27.0 万元 [2] - 综合毛利率环比改善 1 个百分点至 10.7%, 推动毛利润环比增长 18.9%至人民币 20.1 亿元 [2] - 营运费用支出共计人民币 74.3 亿元, 同比增长 11.7%/6.5% [2] - 归母净亏损仍维持在人民币 51.4 亿元的较高水平 [2] - non-GAAP 归母净亏损为人民币 44.0 亿元, 环比小幅收窄 1.3 亿元 [2] 10 月销量及新车型 - 10 月交付新车 20,976 辆, 环比 9 月下降 205 辆 [2] - 管理层解释主要由于蔚来在 10 月主动缩减约 1.5 万元的补贴所致 [2] - 乐道 L60 于 9 月正式开启交付, 10 月交付量为 4,319 辆 [2] - "萤火虫"品牌第一款车将于 2025 年上半年上市, 预计售价将低于人民币 20 万元 [2] 财务预测调整 - 下调 2024 年交付量预测至 22 万辆左右 [2] - 下调 2024-26 年的收入预测 4.7%~14.4% [2] - 上调同期毛利率预测 0.1~2.2 个百分点 [2] - 同期 non-GAAP 归母净亏损预期收窄 6.4%~17.9% [2] - 采用 0.8 倍 2025 年 P/S 倍数对蔚来估值, 得到目标价仍为 4.80 美元 [2] 估值方法 - 采用 P/S 估值法对蔚来进行估值, 将估值倍数上调至 0.8 倍 2025 年 P/S [14] - 目标价仍维持在 4.80 美元不变, 维持"持有"评级 [14] 财务数据摘要 - 2022A 营业收入 49,269 百万元, 2023A 55,618 百万元, 2024E 67,787 百万元, 2025E 88,922 百万元, 2026E 102,070 百万元 [19] - 2022A 归母净利润 -11,984 百万元, 2023A -18,475 百万元, 2024E -18,837 百万元, 2025E -18,714 百万元, 2026E -17,824 百万元 [19] - 2022A 每股收益 -7.32 元, 2023A -10.87 元, 2024E -11.21 元, 2025E -11.14 元, 2026E -10.61 元 [19] 盈利预测 - 基于蔚来汽车 3Q24 业绩和管理层指引, 下调公司 2024 年交付辆 4.6% 至 220,887 辆 [9] - 下调 2025-2026 年交付量 6.6%/6.5%至 318,300/365,300 辆 [9] - 进一步将 2024-2026 年营业收入下调 4.7%/9.6%/14.4% [9] - 上调同期毛利率预测以反映销量规模增长和单车物料成本的持续下降 [9] - 调整公司 2024-2026 年 non-GAAP 归母净利润调整至人民币-188.4/-187.1/-178.2 亿元 [9]

报告公司投资评级 - 小鹏汽车 (XPEV US) 的投资评级从"持有"上调至"买入"，目标价为 16.70 美元 [2][3][5] 报告的核心观点 - 小鹏汽车在 3Q24 的汽车销售毛利率环比增长 2.6 个百分点，M03 和 P7+共同开启大产品周期 [2] - 2025 年将发布 4 款新车并开始采用"鲲鹏超级电动系统"，三季度海外市场销售环比增长 70%，占总销售额 15% [2] - 小鹏汽车构建了以图灵 AI 智驾体系和天玑 AIOS 为核心的 AI 体系，将成为公司未来发展的核心竞争力 [4] - 上调公司 2025-26 年的新车销量预测至 40.9/53.2 万辆，并相应上调同期收入预测至人民币 760/983 亿元 [5] - 预计小鹏的毛利率将在 2025-26 年改善至 15.3%/18.5%，归母净亏损将在 2025 年收窄至 10.5 亿元，并于 2026 年转为盈利 [5] 根据相关目录分别进行总结 3Q24 毛利率环比显著增长，大产品周期到来 - 小鹏汽车 3Q24 实现收入人民币 101.0 亿元，其中汽车销售收入 88.0 亿元，环比增长 29.0% [3] - 3Q24 单车收入为人民币 18.9 万元，环比下降约 2.6 万元，主要由于低价 M03 车型交付占比提升所致 [3] - 3Q24 汽车销售毛利率环比增长 2.6 个百分点至 8.6%，主要受益于技改带来的降本效应、海外市场扩张和销量提升带来的规模效应 [3] - 随着小鹏 P7+在 11 月上市后市场反响良好，预计 M03 和 P7+两款车型有望在未来 1-2 个季度为小鹏带来每月至少 2 万台以上的销量 [3] AI 体系构筑核心竞争力，海外市场持续拓展 - 小鹏汽车构建了以图灵 AI 智驾体系和天玑 AIOS 为核心的 AI 体系，将成为公司未来发展的核心竞争力 [4] - AI 汽车业务发布全新动力技术方案"小鹏鲲鹏超级电动系统"，意味着同一款车实现超级电动和纯电两种驱动模式 [4] - 2025 年小鹏将推出 4 款新车，其中两款全新车型将采用"鲲鹏"系统，届时将进一步丰富小鹏的产品矩阵 [4] - 小鹏在海外市场拓展顺利，3Q24 海外收入环比增长 70%，占总销售额的 15% [4] - 目前 G6 和 G9 的左右舵车型均已顺利出海，明年预计 X9 国际版也将上市 [4] 上调至"买入"评级，目标价调整至 16.70 美元 - 基于 M03 和 P7+两款车型的热销以及明年多款新车待上市，上调公司 2025-26 年的新车销量预测至 40.9/53.2 万辆 [5] - 相应上调同期收入预测至人民币 760/983 亿元，预计毛利率将在 2025-26 年改善至 15.3%/18.5% [5] - 预测小鹏的归母净亏损将在 2025 年收窄至 10.5 亿元，并于 2026 年转为盈利 [5] - 采用 1.5 倍 2025 年 P/S 对小鹏进行估值，得到最新目标价为 16.70 美元，上调至"买入"评级 [5] 盈利预测 - 小鹏 3Q24 财报中指引 4Q24 的交付量为 87,000 至 91,000 辆，对应收入在人民币 153 亿元至 162 亿元之间 [16] - 基于 M03 和 P7+两款车型的热销以及明年多款新车待上市，上调公司 2025-26 年的新车销量预测至 40.9/53.2 万辆 [16] - 相应上调同期收入预测至人民币 760/983 亿元，预计毛利率将在 2025-26 年改善至 15.3%/17.8% [16] - 预测小鹏的归母净亏损将在 2025 年收窄至 10.5 亿元，并于 2026 年实现盈利 [16] 估值 - 将小鹏的估值基准年份更新至 2025 年，并采取 1.5 倍 2025 年 P/S 对其进行估值，得到目标价为 16.70 美元 [20] - 由于新势力厂商的经营情况在近几年变化较大，目前仍没有形成稳定的销量或市场竞争格局，因此将小鹏汽车、蔚来汽车和理想汽车的远期 P/S 估值表参考起始日期更新至 2023 年 [20] - 认为小鹏目前理应享有更高估值的理由是：公司处于大产品周期的初始阶段，明年销量和收入将迎来快速增长，并预期公司的财务状况不断改善；以 AI 为核心构建的产品生态将成为其核心竞争力，有望在远期不断拉开与竞争对手的差距；海外销量快速增长，在新势力厂商中表现亮眼 [20] - 综上，上调小鹏的评级至"买入"（原为"持有"） [20]

报告行业投资评级 - 买入评级 [2][3] 报告的核心观点 - HBM市场在2024-27年期间将持续供不应求 [3][5] - 美光科技可能在HBM4时代提升其市场份额 [4][6] - 16层HBM4时代，HBM市场份额争夺将更加激烈 [5] - SK海力士和美光科技的"买入"评级 [7] 财务数据摘要 - 美光科技股价102.76美元，目标价148.00美元，升幅44% [2] - SK海力士股价176,700.00韩元，目标价259,548.00韩元，升幅47% [2] 低配 - 美光科技买入评级，目标价148.00美元 [3] HBM市场更新 - 2024-27年期间，HBM供不应求局面将持续存在 [3] - 美光科技可能持续提升其在HBM市场的市占率 [4] - 16层HBM4时代，HBM市场份额争夺将更加激烈 [5] - 2024-25年，AI直接拉动的HBM需求量或达14.0亿/23.6亿GB [5] - 2024/25年底SK海力士、美光和三星电子三家合计的HBM供应量达10.1亿/20.1亿GB [5] - 2026-27年，三家公司HBM供给或达34.1亿/49.1亿GB [5] - 2026-27年，需求量受益于AI服务器存储容量提升有望增长到39.7亿/51.6亿GB [5] - 在16层HBM4时代，SK海力士的市占率可能出现一定程度侵蚀 [6] - HBM3E时代，SK海力士享有工艺和产能优势 [6] - 进入16层HBM4及HBM5时代，美光和三星电子可能加快争夺高端HBM市场份额 [6] - 工艺层面，SK海力士可能转向混合键合方案 [6] - 美国本土客户可能增加对于美光的采购份额 [6] - 美光和三星电子HBM新产能有望于2025-28年逐步释放 [6] - 美光科技擅长采用"跳程"策略推出具备竞争力的产品 [7] - 美光跳过HBM3直接发力HBM3E产品，并在2024年第一季度通过英伟达客户验证 [7] - 美光HBM业务的低基数以及其2024-26财年的资本支出计划，预计美光HBM业务的市占率到2025年有望提升到11% [7] - 新增资本支出支撑HBM3E和HBM4产能供应 [7] - 美国纽约州和爱达荷州先进DRAM产线有望提升（1γ）DRAM供应能力 [7] - 2024-25财年经营利润率有望持续提升 [7] - 预计美光HBM收入占比有望从2024财年的2%提升到2026财年的17% [7] - 预计服务器DRAM价格在1Q25有涨价空间 [7] - 给予美光基于分部估值的目标价是148美元 [7] - 给予SK海力士买入评级并且预计公司2024-25年经营利润率为35.5%和40.6% [7] - 产品结构改善-HBM占公司整体收入比例有望从2024年20%提升到2025年的33% [7] - HBM利润率高于传统DRAM和NAND，有助于公司整体利润率改善 [7] - 2024-2025年DRAM和NAND利润率回升 [7] - 预计服务器DRAM价格在4Q24或环比提升个位数百分比 [7] - HBM产能投放会进一步挤压传统DRAM产能，带来DRAM均价的进一步上涨 [7] - 给予SK海力士基于分部估值的目标价是259,548韩元 [7] 需求侧：AI大模型爆发拉动HBM需求 - 内存墙问题阻碍人工智能发展 [34] - HBM方案解决了内存墙问题，直接受益于AI模型需求 [34] - GPU显存一般采用GDDR或者HBM两种方案，但HBM性能远超GDDR [34] - HBM2和HBM2E的带宽分别达到256 GB/s和368GB/s，远超GDDR6产品 [34] - HBM采用3D堆栈技术实现高带宽和大容量存储 [40] - HBM具备高带宽优势，通过TSV将DRAM裸片叠加，达到更高I/O数量 [40] - HBM总带宽上限高于GDDR5 [40] - HBM在GPU中得到广泛应用 [45] - 主流数据中心GPU均采用HBM技术 [45] - HBM技术伴随下游客户需求不断演进 [53] - HBM容量方法包括增加DRAM裸片堆栈层数和增加每片DRAM裸片的存储容量 [54] - HBM带宽提升方法包括提高I/O数据传输速率和加大I/O总线位宽 [54] - HBM4是HBM3的进化版本，旨在进一步提高数据处理速率及带宽，并降低功耗和堆栈容量 [58] - HBM4把内存堆栈接口从1024位扩展至2048位，对应的I/O引脚数量增加两倍 [58] - HBM4有望在一个HBM产品中堆栈16层裸片，即16Hi堆栈 [58] - 三大原厂明确HBM4产品的推出时间有助于提升HBM产品容量 [60] - 英伟达下一代Rubin架构GPU或推高HBM颗数 [64] - 英伟达Rubin Ultra GPU产品或将采用12颗HBM4产品 [64] - 英伟达和AMD在采购三大原厂HBM后，需要通过台积电CoWoS产能进行统一封装 [64] - 台积电CoWoS 2024-26年12月的月产能分别是36,000、68,000及92,000片晶圆 [64] - 2024-26年台积电CoWoS产能利用率为100%、97%及97% [64] - 2024-26年，单GPU中HBM的平均需求数分别是7.0、7.5及7.8个 [64] - HBM堆栈层数分别是8.5、9.0及9.5 [64] - HBM单颗携带存储容量是2.6GB、2.8GB及3.0 GB [64] - 2024-2026年，每GB容量的价格为15-16美元 [64] 供给测：良率和工艺问题拖累美光和三星电子出货进度 - AI芯片的驱动下，2023-2024年间，HBM在DRAM行业中的占比一直在上升 [67] - 截至2024年底，全球生产HBM TSV产能约250K/m，占总DRAM产能约14% [67] - HBM在DRAM产业的占比有望从2023年8.4%提升到2024年底的20.1% [67] - 三大厂商采取积极扩产战略 [67] - SK海力士计划2028年前投资103万亿韩元，其中约82万亿韩元用于HBM投资 [67] - 美光也在3QFY24业绩会上宣布2025年自然年其HBM市占率将与它的DRAM市占率相当，达到约20-25% [67] - 三星电子也在积极扩产 [67] - 2024年市场焦点正从HBM3向HBM3E切换 [69] - 在HBM3方面，SK海力士最早于3Q22便已通过英伟达测试 [69] - 三星电子凭借与AMD的长期合作关系，其HBM3产品也通过了AMD MI300系列产品验证 [69] - 2024年HBM3产品的主要参与者为SK海力士和和三星电子 [69] - 在HBM3E方面，SK海力士24GB产品于1Q24率先通过客户验证 [69] - 美光在1Q24底向客户递交HBM3E量产产品，并在2Q24向英伟达H200供应HBM3E [69] - 美光在4QFY24业绩会上表明HBM出货量快速爬升 [70] - HBM3E产品收入在3QFY24超1亿美元，同时拉动公司利润率水平 [70] - 根据美光产能规划和客户验证导入情况，预计HBM在2025财年为美光贡献超10亿美元收入 [70] - 三星电子HBM业务的目标包括短期内2024年HBM产量比2022年增加2.9倍 [70] - 长期内，三星电子预计2026年HBM出货量是2023年的13.8倍，2028年产量增加到2023年的23.1倍 [70] - SK海力士计划对HBM重点投入 [70] - 公司计划在2024年增加资本支出，并将资本开支重心放在HBM等存储上，预计2024年HBM产能比2023年增加一倍以上 [70] - 长期目标：SK集团6月30日宣布旗下SK海力士将投资103万亿韩元（约合747亿美元），加强人工智能存储芯片业务 [70] - 其中约80%（即82万亿韩元）投资用于HBM芯片，以推动AI芯片发展 [70] - 出货量方面，SK海力士预计到2030年其HBM出货量将达到1亿颗 [70] - 良率问题影响美光和三星电子HBM出货速度 [73] - TSV制备、凸块制备及堆栈键合是其中最为关键的三个步骤，合计占HBM封装成本40%以上 [73] - 截至2024年6月19日，三星电子HBM由于发热和功耗问题尚未通过英伟达测试 [73] - 美光于2024年4-5月期间在HBM3E供货方面出现不少良率问题 [73] - TSV是一种连接硅晶圆上下两面并与硅基板和其他通孔绝缘的电信号互连结构 [76] - TSV结构包括可穿透硅基板的导电填充物与侧壁的绝缘层 [76] - TSV工艺方法包括先通孔（Via-First）、中通孔（Via-Middle）及后通孔（Via-Last） [76] - Via-Last又分为晶圆正面的后孔（Front Side Via-Last）及从晶圆背面的后孔（Back Side Via-Last）两种 [76] - 当前影响TSV应用后电性能的三大核心包括TSV刻蚀技术、TSV侧壁绝缘技术和TSV微孔金属化技术 [76] - TSV刻蚀常见硅刻蚀侧壁缺陷体现为粗糙度大及出现硅缺口（Notch） [76] - TSV侧壁绝缘需要防止金属和硅短路 [76] - TSV微孔金属化技术重点是阻挡层、种子层和导电层 [76] - 2.5D封装中，采用TSV有以下优势：提供更短电路连接，大幅提高信号的传输速度；实现高密度、高深宽比连接，拥有更多信号通道；替代效率低下的引线键合方式，使信号传输速度更快、功耗更少，并保证传递功率一致性；使高密度堆栈成为可能，拥有更高的封装密度，有效降低成本 [76] - 制造凸点的主要工艺有焊锡凸点电镀和铜柱凸点电镀 [80] - 通过电镀形成的焊锡凸点在回流焊后无裂缝产生，大小均匀 [80] - 电镀铜柱凸点具有良好的散热性和高可靠性，并且不会发生桥接问题，具备高可靠性 [80] - 目前堆栈键合类型主要包括SK海力士采用的MR-MUF技术、三星电子和美光采用的TC-NCF（非导电薄膜热压缩）技术以及未来有希望用于HBM4制造的混合键合技术 [83] - MR-MUF技术采用批量回流焊（MR）融化堆栈芯片之间的凸块，让芯片互相连接 [83] - 模塑底部填充（MUF）是在堆栈芯片之间填充保护材料以提升耐久性和散热效果的技术 [83] - TC-NCF则与MR-MUF不同，在每次堆栈DRAM芯片时，TC-NCF工艺强调在每层DRAM之间放置不导电的粘合膜，用于使芯片彼此绝缘并保护凸点免受撞击 [83] - TC-NCF相比MR-MUF的优势是在堆栈更高层数的HBM上更不容易发生翘曲 [83] - MR-MUF基于自身结构比TC-NCF的散热性能更佳 [83] - TCB设备是工艺环节中的核心键合设备，单台价格为人民币300-700万元之间 [87] - 全球核心供应商包括ASMPT、K&S、Shibaura、Besi以及Hanmi半导体等 [87] - SK海力士的核心TCB供应商为Hanmi半导体、ASMPT、韩国韩华精密机械等 [87] - 美光的TCB供应商包括Hanmi半导体及Shinkawa（新川）等 [87] - 三星电子的TCB供应商主要是其子公司SEMES及Hanmi半导体 [87] - Hanmi半导体是SK海力士TCB设备的核心供应商，并逐步获得美光和三星电子的订单 [87] - 2025年来自HBM及逻辑芯片封装的TCB设备需求量有望超过851台 [91] - 2025年，HBM用TCB设备需求量有望达到340台 [91] - 逻辑芯片封装的TCB设备需求量在2025年有望超510台 [91] - 三大原厂均在优化各自现有工艺 [91] - SK海力士在面向12层HBM3E产品时推出了新制程方案HMR(Heated Mass Reflow) [91] - Fluxless TCB设备有望替代传统TCB设备 [91] - 2026-28年，混合键合有望提高在HBM裸片键合工艺中渗透率 [91] - JEDEC更新HBM4标准后，采用现有TCB方案完成16层HBM堆栈是可行的 [91] - 针对高达20层HBM4E或者HBM5产品，使用混合键合技术或是大势所趋 [91] - 混合键合技术较TCB存在优势 [91] - 混合键合设备较TCB设备具备更高的键合精度 [91] - 热压键合无法从根本上解决HBM结构的散热问题 [91] - 混合键合方案相对热压键合可以更好解决HBM结构的散热问题 [91] - 成本可控前提下，混合键合或有望逐步替代热压键合方案 [91]

报告投资评级 - 评级：买入[2][3][8] - 目标价：US$18.84[2][3][8] 报告核心观点 - 3Q24盈利能力持续改善，首次实现单季度Non - GAAP营业利润转正，经营性现金流连续四个季度为正；有望在今年年底获得首张运营合格证（OC），EH216 - S完成首次固态电池飞行试验[6][7][8] - 下调2024年盈利预测，上调2024年销售及管理费用，下调2024年归母净利润12.6%至亏损2.29亿元，维持2024年股权激励费用2.6亿元不变，NonGAAP归母净利润下调45.1%至0.31亿元；仍然给予亿航10倍2025年P/S估值倍数并得到最新目标价为18.84美元，重申“买入”评级[10] 相关目录总结 财务数据 - 市值(US$mn)：1,031[3] - 当前发行数量(百万股)：66[3] - 三个月平均日交易额(US$mn)：18[3] - 流通盘占比(%)：69[3] - 主要股东(%)Huazhi Hu：31[3] - 2024E EPS (RMB)：0.47[3] - 2025E EPS (RMB)：2.72[3] - 2026E EPS (RMB)：7.00[3] 经营情况 - 3Q24交付63架EH216 - S，营业收入环比增长25.6%至1.28亿元，毛利率为61.2%，营业费用共计1.51亿元，环比增长5.1%，首次实现Non - GAAP营业利润盈利为905万元，连续四个季度实现经营性现金流为正；预计4Q24的营业收入为1.35亿元左右，2024全年营业收入预计为4.27亿元左右，同比增长263.5%[8] - 正在和多个伙伴合作在多地打造UAM示范项目及eVTOL运营样板，并协助多个客户获得运营合格证（OC）；首张OC有望于今年年底前取得，届时有望吸引更多观望客户下单产品；固态电池搭载于EH216 - S上完成首次飞行测试，总飞行时长达到48分10秒，续航时间较原电池提升60% - 90%，预计2025年底前实现固态电池在EH216 - S的认证和装机量产[9]