报告公司投资评级 - 报告对小米集团的评级为“买入”，目标价为70.00港元，较2025年5月27日收盘价有35.9%的上行空间 [3][18] 报告的核心观点 - 1Q25小米全线业绩超预期，电车业务毛利率超预期成亮点，虽智能手机市场疲软，但电车和IoT领域有增长潜力，重申“买入”评级和目标价70.00港元 [13] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价70.00港元不变，2025 - 2027年调整后EPS预测分别上调至1.64元、2.22元、2.60元，变动幅度为5%、13%、12% [4] 1Q25回顾 - 1Q25收入/调整后净利润达1112亿元/106亿元，超华兴香港预测3%/5%，智能手机收入超预测1%，销量同比增3%，中国市场高端机型出货占比25%，IoT板块收入同比增59%至323亿元，毛利率同环比提升，电车与AI业务收入186亿元，毛利率23.2%超预测，整体毛利率22.8%创2017年以来新高，营业利润达131亿元，高于预测11% [10] 2025年展望观点更新 - 2H25电车收入增长受产能扩张和YU7车型发布驱动，行业电车价格下行压力对小米影响有限，预测YU7车型平均单价24.5万元，预测IoT板块2025年收入同比增33%，呈前高后低走势，对智能手机市场出货量增长持谨慎态度，预测2025年出货量同比增3%，单价提升是增长关键 [11] 预测调整 - 基于电车出货量和IoT板块收入增速假设，将2025 - 2027年收入预测上调2% - 5%，综合毛利率预测上调约1个百分点，调整后净利润预测上调5% - 13% [16] 估值 - 将小米2026年P/E估值目标倍数从32倍下调至28.5倍，反映宏观不利因素，较苹果公司2026年P/E倍数溢价8%，目标价维持70.00港元，重申“买入”评级 [17][18] 财务报表 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表数据，包括营业收入、净利润、每股收益等指标及同比变化，还给出关键假设和财务比率数据 [20][22]

报告公司投资评级 - 报告对快手科技的评级为“买入”，目标价为70.00港元 [2][3][7] 报告的核心观点 - 1Q25快手收入及调整后净利润均符合预期，广告收入2H25将恢复双位数增长，主要驱动力来自外循环广告，内循环广告也将随泛货架电商变现加速增长，可灵AI季度收入超预期 [2] - 重申“买入”评级和目标价70.00港元，维持2025 - 27年收入及调整后净利润预测基本不变 [3][8] 各部分总结 1Q25业绩回顾 - 1Q25收入同比增长11%至326亿元，调整后净利润46亿元，均基本符合预期 [2] - 电商GMV同比增长15%，带动内循环广告增长6%，内容消费垂类推动外循环广告同比增长9% [9] - 1Q25毛利率为54.6%，运营费用率为41%，调整后净利润率为14.0%，国内非IFRS经营利润率为13.9%，海外业务首次盈利2800万元 [9] 股东回报 - 快手于2024年5月宣布未来36个月开展160亿港元的股份回购计划，本年度已累计回购2920万股，总对价14亿港元，2024年全年回购1.516亿股，总对价68亿港元，1Q25稀释后总股本同比减少1% [3] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|113,470|126,898|141,887|154,735|164,844|[5]| |息税前利润（RMBmn）|6,431|15,287|19,085|24,932|29,496|[5]| |归母净利润（RMBmn）|10,271|17,716|20,363|24,387|27,771|[5]| |每股收益（RMB）|2.31|4.02|4.71|5.72|6.61|[5]| |市盈率（x）|23.5|10.9|9.5|7.8|6.8|[5]| 与市场预测对比 - 2025E营收141,324（+0%），EPS 4.62（+2%）；2026E营收153,931（+1%），EPS 5.43（+5%） [7] - 目标价70.00港元，当前股价48.75港元，股价上行空间+44% [7] 预测调整和估值 - 维持2025 - 27年收入和调整后净利润预测基本不变 [21] - 目标价70.00港元不变，对应12倍2025年P/E加净现金，考虑了公司366亿元人民币的净现金 [23] 同业公司估值对比 |股票代码|公司名称|评级|收盘价|市值（十亿美元）|EPS（报告货币）|P/E（x）|P/S（x）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |1024 HK|快手科技|买入|48.75|26.7|4.02/4.71/5.72|9.5/7.8|1.4/1.2|[24]| |700 HK|腾讯|买入|512.00|600.3|23.51/26.44/30.82|17.8/15.2|5.9/5.4|[24]| |BIDU US|百度|持有|83.92|29.4|76.85/56.54/64.55|10.7/9.4|1.6/1.5|[24]| |TME US|腾讯音乐|买入|17.91|27.7|4.90/5.84/6.73|22.1/19.2|6.4/5.7|[24]| |BILI US|哔哩哔哩|买入|19.43|8.3|(0.05)/5.73/8.74|24.4/16.0|2.0/1.8|[24]| |BABA US|阿里巴巴|买入|119.52|285.2|62.23/74.19/86.45|11.6/9.9|1.9/1.7|[24]| |PDD US|拼多多|持有|102.98|146.2|82.71/56.96/75.84|13.0/9.8|2.4/2.1|[24]| |JD US|京东|买入|32.54|47.3|31.07/31.77/38.05|7.4/6.2|0.3/0.2|[24]| |均值| - | - | - | - | - |15.8/11.9|4.0/3.6|[24]|

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，目标价从人民币 95.00 元略微下调至人民币 90.00 元 [3][15] 报告的核心观点 - 2024 年和 1Q25 季度业绩低于预期，主要因持续进行新产品研发投入，研发费用率占比提升 [1] - 2024 年新签订单有望在 2025 年逐步贡献收入，新产品放量对 2025 年收入贡献可期 [2] - 若北方华创完成对芯源微的股份收购，有望成为第一大股东，对芯源微中长期财务表现有正向带动作用 [2] - 因 1Q25 季度净利润低于预期和 2025 年财年研发费用上升，下调 2025 财年每股收益 32% [3][9] 各部分总结 业绩表现 - 2024 年收入 17.5 亿元，同比增长 2.13%，扣非净利 2.03 亿元，同比下降 19.08% [1] - 1Q25 季度收入 2.75 亿元，同比增长 12.74%，扣非净利 0.05 亿元，同比下降 70.89% [1] 订单情况 - 2024 年新签订单 24 亿元，同比增长 10%，前道涂胶显影机、前道化学清洗机、物理清洗机等产品签单表现良好 [2] - 后道先进封装方面，后道涂胶显影机和单片湿法设备签单量同比增长，新产品临时键合机、解键合机通过多家客户验证 [2] 盈利预测修正 - 预计 2025/26/27 年收入分别增长 29%/30%/24%，2025 年收入增长加速因前道涂胶显影机新产品收入增速有望进一步上涨 [9] - 预计 2025/26/27 年净利率分别达到 12.4%/15.1%/17.3% [9] 估值 - 采用 P/E 估值，目前目标倍数为 69 倍 2025 年 P/E（此前为 50 倍），因市场预期北方华创可能完成股份收购，有利于 2025 - 27 财年收入和利润增长 [15] - 预测芯源微 2024 - 27 年净利润增速 46%，高于同业其他公司平均增速（37%） [15] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|1,717|1,754|2,088|2,933|3,645| |每股收益（RMB）|1.82|1.01|1.29|2.20|3.14| |市盈率（x）|57.4|73.9|74.7|43.7|30.6| |市净率（x）|6.0|5.6|6.7|5.9|5.1| |股本回报率（%）|10.5|7.7|9.0|13.6|16.5| [7] 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |涂胶显影设备（RMBmn）|1,041|1,460|2,057|1,649| |单片式湿法设备（RMBmn）|664|766|831|818| |营业收入（RMBmn）|1,754|2,088|2,933|3,645| |营业成本（RMBmn）|(1,093)|(1,356)|(1,900)|(2,369)| |毛利润（RMBmn）|661|732|1,032|1,276| |管理及销售费用（RMBmn）|(650)|(594)|(709)|(741)| |息税前利润（RMBmn）|(4)|114|289|498| |净利润（RMBmn）|203|258|442|630| |基本每股收益（RMB）|1.01|1.29|2.20|3.14| [18] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|3,950|4,456|5,101|5,561| |非流动资产（RMBmn）|1,086|1,078|1,040|974| |资产（RMBmn）|5,036|5,534|6,141|6,535| |流动负债（RMBmn）|1,308|1,175|1,417|1,277| |非流动负债（RMBmn）|1,041|1,470|1,470|1,470| |负债（RMBmn）|2,349|2,645|2,886|2,746| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|2,636|2,866|3,259|3,820| |负债及所有者权益（RMBmn）|5,036|5,534|6,141|6,535| [18] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|203|258|442|630| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|200|1,241|(667)|1,223| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(248)|(236)|(226)|(215)| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|427|(76)|(49)|(69)| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|379|928|(941)|938| |自由现金流（RMBmn）|(48)|1,005|(893)|1,007| [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价70.00港元 [2][5][12][16] 报告的核心观点 - 预计国补驱动1Q25业绩强劲增长，2H25将迎来真正考验，鉴于电车出货量增加上调2025 - 2027年收入和净利润预测，虽下调目标估值倍数但目标价不变，重申“买入”评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩预览 - 1Q25物联网业务收入同比增长51%至307亿元，智能手机中国区出货量同比增长40%、印度市场下滑38%，板块收入同比增长8%至502亿元，电车业务收入176亿元、毛利率20.8%，调整后净利润约102亿元 [3] 未来展望 - 6月小米投资者日与7月YU7新车发布是重要催化剂，但超预期上行空间有限；2H25小米发力提升智能手机单价应对市场下行周期，关注国补政策持续时间，海外物联网业务扩张有望弥补国内增速放缓，YU7上市后净利润率表现或成每股收益上调超预期来源 [4] 预测修正 - 上调2025 - 2027年收入预测1% - 3%，预计2025年调整后净利润为401亿元（原349亿元），上调2025 - 2027年净利润预测5% - 15% [5][14] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（RMBmn）|270,970|365,906|472,319|573,288|643,009| |每股收益（RMB）|0.76|0.91|1.57|1.97|2.32| |市盈率（x）|15.0|19.5|29.3|23.4|19.8| |市净率（x）|1.7|2.6|5.7|4.7|3.9| [6] 股价表现 - 展示了2024年5月至2025年5月小米集团与恒生指数的股价走势 [9][10] 对比市场预测 |年份|营收（RMBmn）|EPS（RMB）| | ---- | ---- | ---- | |2025E|482,460（-2%）|1.52（+3%）| |2026E|603,323（-5%）|2.01（-2%）| [11] 分季度预测 |项目|1Q25E|2Q25E|3Q25E|4Q25E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|108,322|114,462|117,002|132,533| |%同比变化|43%|29%|26%|22%| |各板块收入及%同比变化等数据见文档|...|...|...|...| [13] 估值 - 将目标估值倍数从35.0倍2026年P/E下调至32.0倍，目标价维持70.00港元，相较2025年5月7日收盘价有40%上行空间 [15][16] 财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及关键假设、财务比率等内容 [18][20]

报告公司投资评级 - 韦尔股份评级为“买入”，目标价为人民币 146.00 元，当前股价为人民币 122.75 元，股价上行空间为 +19% [1] 报告的核心观点 - 预计公司手机 CIS 业务出货量持续提升 [7] - 预计 2025 - 26 年公司汽车 CIS 业务有望迎来快速发展 [7] - 重申“买入”评级，目标价维持人民币 146.00 元 [7] 报告具体内容总结 公司财务数据 - 2024 年收入同比增长 22.4%至 256.7 亿元，其中 4Q24 实现收入 68.2 亿元，同比增长 13% [3] - 2024 年 CMOS 图像传感器（CIS）解决方案业务实现收入 191.9 亿元，同比增长 23.5% [3] - 2024 年智能手机相关 CIS 收入达到 98.0 亿元，同比增长 26.0% [3] - 2024 年汽车相关 CIS 收入达到 59.1 亿元，同比增长 29.9% [4] - 预计下游客户订单有望直接拉动韦尔股份 2025/26 年汽车 CIS 收入同比增长 30%/30% [4] - 2022 - 2026E 营业收入分别为 20,078、21,021、26,819、32,047、37,539 百万元人民币；每股收益分别为 0.84、0.47、2.94、3.84、4.81 元；市盈率分别为 142.2、207.1、33.4、32.0、25.5 倍；市净率分别为 7.9、5.5、5.1、5.3、4.4 倍；股本回报率分别为 5.5%、2.6%、14.0%、16.7%、17.3% [6] 公司业务发展 - 公司将持续深化手机 CIS 产品布局，计划推出覆盖高像素、搭载 LOFIC 技术、支持超高动态范围（HDR）及超低功耗特性的新一代传感器解决方案，伴随 2026 年新产品落地，叠加头部厂商旗舰新机型发布，有望扩大安卓手机 CIS 市场份额 [3] - 比亚迪于 2025 年 2 月 10 日举办智能化战略发布会，推出“天神之眼”智驾方案，其中天神之眼 C（DiPilot100）搭载在比亚迪品牌车型，采用该方案的车型配置 12 颗摄像头，相比以往有明显提升，有望直接带动韦尔股份订单 [4] 公司基本信息 - 市值 20,476 百万美元，当前发行数量 1,216 百万股，三个月平均日交易额 480 百万美元，流通盘占比 53% [1] - 主要股东中虞仁荣占比 30%，香港中央结算有限公司占比 15%，绍兴市韦豪股权投资占比 6% [1]

报告公司投资评级 - 物流行业评级为超配，京东物流评级为买入，目标价为HK$23.28 [1] 报告的核心观点 - 京东物流管理层对1Q25业绩给出积极展望，预计1Q25收入同比增长10%，净利润率同比持平，为2025年净利润同比增长高单位数百分比奠定基础 [6] - 中美贸易战对京东物流直接影响有限，但全球经济衰退风险降低2025年盈利可预见性，若贸易摩擦未解决，收入与盈利将面临下行风险 [6] - 震荡市场下京东物流估值展现吸引力，当前股价对应9.2倍2025年预期P/E，完成收购后估值倍数有望下降，重申“买入”评级及DCF目标价23.28港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 京东物流当前股价HK$11.62，市值74.35亿美元，当前发行数量49.63亿股，三个月平均日交易额2500万美元，流通盘占比26%，主要股东为京东科技集团（64%）、天作之合有限公司（5%）、Jungle Den Limited（3%） [1] - 评级、目标价、2025 - 2027E EPS均无变动 [2] 股价表现 - 展示了2024年4月至2025年4月京东物流与恒生指数的股价走势 [4] 对比市场预测 - 2025E营收1995.4亿元（+3%），EPS 1.17元（+1%）；2026E营收2160.7亿元（+4%），EPS 1.30元（+2%） [5] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|1666.25|1828.38|2055.1|2240.52|2409.03| |息税前利润（亿元）|14.87|73.25|86.31|98.58|120.45| |归母净利润（亿元）|19.85|68.67|73.53|82.22|97.14| |每股收益（元）|0.32|1.1|1.18|1.32|1.56| |市盈率（x）|35.9|8.7|9.4|8.4|7.1| [8] 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |一体化供应链客户（亿元）|861.55|958.76|1034.39|1107.61| |其他客户（亿元）|563.03|630.6|693.66|749.15| |营业收入（亿元）|1828.38|2055.1|2240.52|2409.03| |营业成本（亿元）|-1641.39|-1835.2|-1994.06|-2131.99| |毛利润（亿元）|186.98|219.9|246.46|277.04| |管理及销售费用（亿元）|-125.93|-141.8|-156.84|-166.22| |息税前利润（亿元）|73.25|86.31|98.58|120.45| |净利润（亿元）|61.98|62.36|72.55|86.47| |调整后净利润（亿元）|68.67|73.53|82.22|97.14| |基本每股收益（元）|1|1|1.17|1.39| |稀释每股调整收益（元）|1.1|1.18|1.32|1.56| [9] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（亿元）|677.4|757.21|889.32|1016.71| |非流动资产（亿元）|501.28|531.82|514.37|513.12| |资产（亿元）|1178.68|1289.03|1403.69|1529.83| |流动负债（亿元）|397.12|430.11|456.23|478.9| |非流动负债（亿元）|137.87|137.87|137.87|137.87| |负债（亿元）|549.01|582|608.12|630.79| |归属于母公司所有者权益（亿元）|553.2|620.55|698.1|789.57| |少数股东权益（亿元）|76.47|86.47|97.47|109.47| |负债及所有者权益（亿元）|1178.68|1289.03|1403.69|1529.83| [9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（亿元）|61.98|62.36|72.55|86.47| |经营活动产生的现金流量（亿元）|207.91|224.26|245.37|242.61| |投资活动产生的现金流量（亿元）|-8.4|-261.35|-125.77|-125.57| |筹资活动产生的现金流量（亿元）|-114.88|-11|-11|-11| |现金及现金等价物净增加额（亿元）|86.05|-48.09|108.6|106.05| |自由现金流（亿元）|91.3|105.06|119.9|117.35| [11] 关键假设及财务比率 - 一体化供应链客户收入增速：2024A为7%，2025E为11%，2026E为8%，2027E为7% - 其他业务收入增速：2024A为15%，2025E为12%，2026E为10%，2027E为8% - 营业收入YoY：2024A为9.7%，2025E为12.4%，2026E为9.0%，2027E为7.5% - 毛利润YoY：2024A为47.4%，2025E为17.6%，2026E为12.1%，2027E为12.4% - 息税折旧及摊销前利润YoY：2024A为47.1%，2025E为22.8%，2026E为4.0%，2027E为1.8% - 净利润YoY：2024A为905.8%，2025E为0.6%，2026E为16.3%，2027E为19.2% - 调整后净利润YoY：2024A为245.9%，2025E为7.1%，2026E为11.8%，2027E为18.1% - 稀释每股调整收益YoY：2024A为898.9%，2025E为0.6%，2026E为16.3%，2027E为19.2% - 调整后稀释每股调整收益YoY：2024A为243.5%，2025E为7.1%，2026E为11.8%，2027E为18.1% - 毛利率：2024A为10.2%，2025E为10.7%，2026E为11.0%，2027E为11.5% - 息税折旧摊销前利润率：2024A为10.6%，2025E为11.6%，2026E为11.0%，2027E为10.5% - 息税前利润率：2024A为4.0%，2025E为4.2%，2026E为4.4%，2027E为5.0% - 净利率：2024A为3.4%，2025E为3.0%，2026E为3.2%，2027E为3.6% - 调整后净利率：2024A为3.8%，2025E为3.6%，2026E为3.7%，2027E为4.0% - 净资产收益率：2024A为11.2%，2025E为10.0%，2026E为10.4%，2027E为11.0% - 总资产收益率：2024A为5.3%，2025E为4.8%，2026E为5.2%，2027E为5.7% - 流动比率：2024A为1.7，2025E为1.8，2026E为1.9，2027E为2.1 - 速动比率：2024A为1.7，2025E为1.7，2026E为1.9，2027E为2.1 - 市盈率：2024A为8.7，2025E为9.4，2026E为8.4，2027E为7.1 - 市净率：2024A为1.1，2025E为1.1，2026E为1.0，2027E为0.9 - 市销率：2024A为0.3，2025E为0.3，2026E为0.2，2027E为0.2 [11]

报告公司投资评级 - 报告对半导体行业评级为中性，对SK海力士评级为买入，目标价为252,569韩元 [1] 报告的核心观点 - 2025年第一季度，预计SK海力士DRAM收入超市场预期，NAND收入低于市场预期，维持“买入”评级，目标价252,569韩元 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 当前股价为182,200韩元，股价上行空间为+39%，52周最高/最低价为248,500/144,700韩元，市值为92,498百万美元，当前发行数量为728百万股，三个月平均日交易额为567百万美元，流通盘占比为95%，主要股东中SK Square占20%，National Pension Service占8% [1] 业务收入预测 - 2025年第一季度，预计DRAM业务收入环比增长低个位数百分比，NAND业务收入环比下降20%，HBM收入有望达到整体DRAM收入的45%以上；第二季度，预计DRAM收入环比中个位数百分比上涨，NAND业务价格环比中个位数百分比上涨 [3][4] 财务数据摘要 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为32,7660亿韩元、66,1930亿韩元、82,6850亿韩元、95,3720亿韩元、108,0000亿韩元；每股收益分别为 - 13,281韩元、28,296韩元、37,696韩元、38,954韩元、40,225韩元；市盈率分别为N/A、6.3、4.8、4.7、4.5；市净率分别为1.4、1.7、1.3、1.0、0.9；股本回报率分别为 - 17.1%、27.4%、27.0%、22.2%、19.9% [5]

报告公司投资评级 - 公司评级为“买入”，目标价为 HK$61.84，当前股价为 HK$28.55，股价上行空间 +117% [3] - 行业评级为“超配” [2] 报告的核心观点 - 2024 年公司各项业务稳健发展，盈利持续提升，预计 2025E - 27E 收入及净利同比增速可观 [7] - 医疗健康解决方案收入快速增长，结构优化支撑毛利率稳定，预计未来收入增长且毛利率维持稳定 [8] - 国际化战略初显成效，数字化与 AI 赋能长期增长，但考虑数字化转型成本投入，下调 25 - 26E 净利润预测 [8] - 重申“买入”评级，下调目标价至 61.84 港币，认为公司作为稀缺中医诊疗服务商且有高速增长前景，应获估值溢价 [9] 各部分总结 财务数据摘要 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 23.23 亿元、30.22 亿元、38.19 亿元、47.15 亿元、55.80 亿元；毛利润分别为 7.00 亿元、9.09 亿元、11.50 亿元、14.19 亿元、16.79 亿元；归母净利润分别为 2.52 亿元、3.07 亿元、3.86 亿元、4.79 亿元、5.68 亿元；每股收益分别为 1.06 元、1.26 元、1.61 元、2.00 元、2.37 元 [13] 财务分析 - 2024 年营业收入 30.22 亿元，同比增长 30%；销售及分销费用 3.69 亿元，同比增长 31%；行政开支 1.85 亿元，同比增长 19%；毛利 9.09 亿元，同比增长 30%；归母净利润 3.07 亿元，同比增长 22%；EPS 为 1.26 元，同比增长 19%；毛利率 30.1%，与去年基本持平 [14] 盈利预测 - 略微下调 2025E/26E 年医疗服务收入与药品销售收入预测，进而下调 2025E/26E 年营业收入预测 [15] - 下调 2025 - 26 年归母净利润预测至 3.86 亿元/ 4.79 亿元，同比下调 19%/ 24%，新增 2027 年预测 [15][16] 估值 - 使用两阶段 DCF 估值法，主要 WACC 假设下得出 WACC 为 9.3%，终值增长率为 3.0%，DCF 目标价为 61.84 港元，对应 2025 年 P/E 比率为 35x，蕴含 117%的上行空间，给予买入评级 [19] 财务报表 - 利润表展示 2024 - 2027 年医疗服务、药品销售、营业收入、营业成本、毛利润等项目数据 [24] - 资产负债表展示 2024 - 2027 年流动资产、非流动资产、资产、流动负债、非流动负债等项目数据 [24] - 现金流量表展示 2024 - 2027 年净利润、折旧摊销、营运资本变动等项目数据，还给出关键假设和财务比率数据 [25][26]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予联影医疗“买入”评级，DCF目标价为194.39元（WACC：9.0%） [1][7][20] 报告的核心观点 - 联影医疗产品线全面，在国内市场份额持续攀升，2025年业绩有望复苏，预计2023 - 2026E年净利润CAGR为13.5% [20] - 全球化扩张和技术创新将推动公司业绩增长，海外业务收入显著增长，技术上不断推出领先产品 [7][23][24] - 受益于行业政策与需求双轮驱动，公司各产品线有望实现快速增长，CT、MR、MI、XR、RT产品线均有良好发展前景 [6][22] 根据相关目录分别进行总结 焦点图表 - 展示各产品线行业竞争格局，联影医疗在多个细分领域有布局 [11] - 呈现2019 - 2023年联影医疗境内外收入变化，境外收入占比稳步增长 [13][14] - 展示联影医疗营收和净利润及增长情况，2024年收入增速下滑，预计2025年开始复苏 [17][18] 投资概述 - 联影医疗产品线全面覆盖医学影像各领域，国内市场份额持续攀升，预计2025年销售收入强劲复苏 [20] - 积极拓展全球市场，境外业务收入显著增长，未来有望扩大海外市场份额 [23] - 以研发创新为核心驱动力，推出领先技术产品，各产品线未来销售收入有望增长 [24] 中国医学影像设备市场：受益于政策与需求双轮驱动 - 医学影像设备利用多种物理信号对人体进行探测成像，分为诊断和治疗影像设备 [28] - 2019 - 2023年中国医学影像市场增速CAGR为10.9%，2023年市场规模达1245亿元 [29] - 需求端因人口老龄化和健康意识提高，对高端医学影像设备需求增长；资金端设备更新投入带动行业发展；政策端配置规划保障国产替代进程 [33][35][36] 联影医疗：多元布局各产品线，市占率持续跃升 - 联影医疗产品线覆盖全面，与国际巨头在产品线广度上有可比性，在高端产品布局上积极进取 [40] - 2023年销售医学影像设备收入992.7亿元，CT、MR、MI、XR、RT产品线收入占比分别为41.0%/33.0%/15.6%/7.7%/2.7% [42] - 2024年上半年，公司CT、PET/CT、诊断XR产品市场占有率排名第一，MR、PET/MR、RT产品市场占有率排名第三 [43] CT：稳守双端市场，品质拓展前路 - CT产品通过X射线穿透人体组织成像，国内市场竞争激烈，国产设备份额逐步提升 [44][45] - 联影医疗中低端CT产品满足基层医疗机构需求，高端CT产品具备技术领先优势 [46][47] - 受疫情、医疗反腐等因素影响，2022 - 2024年CT销售收入增速放缓，预计未来保持稳健增长 [48][49] MR：份额攀升强劲，自研奠定优势 - MR设备通过氢质子磁共振现象成像，2023年联影医疗市场份额大幅提升，排名跃升至第二 [53] - 联影医疗是国产品牌中唯一掌握MR核心技术并实现核心零部件自主研发生产的公司，推出创新性技术产品 [58] - 预计2025年及未来MR产品线销售收入呈现稳中向好趋势，24E - 26E收入增长YoY为 - 0.1%/53.7%/25.2% [59] XR：多元布局奠基，创新驱动超越 - XR产品包括DR、Mammo、移动C臂、DSA等，市场应用场景不断拓展，行业规模将持续扩大 [60] - 联影医疗在XR市场竞争力体现在产品多元化和自主创新，在各细分领域表现突出 [62] - 预计公司XR产品24E - 26E销售收入增长YoY分别为21.0%/30.2%/26.5% [63] MI：量产规模领航，技术赋能前行 - MI系统通过探测放射性示踪剂信号成像，行业在政策支持和技术创新推动下将快速发展 [69] - 联影医疗是国内少数获得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，技术处于行业领先地位 [70] - 预计24E - 26E公司MI产品线销售收入增长YoY为 - 1.0%/25.0%/20.0% [73] RT：技术革新引领，聚焦创新突破 - RT系统利用射线能量治疗肿瘤，放疗与影像融合技术进步推动市场发展 [75] - 国内放疗设备市场长期被外资厂商主导，联影医疗凭借技术与创新能力缩小与前部品牌差距 [76] - 预计24E - 26E公司RT销售收入增长YoY分别为23.6%/33.9%/22.4% [76] 全方位布局出海塑造国际形象 - 全球医疗器械市场规模保持稳健增长，联影医疗积极响应政策，拓展海外业务 [80][83] - 公司实施定制化战略和本土化运营，建立全球销售与服务网络，海外业务收入持续上升 [83][84] - 预计海外销售收入将持续高速增长，推动出海业务发展 [85] 研发创新驱动公司全面发展 - 联影医疗推出全球首台全身临床超高场磁共振设备和一体化CT环形直线加速器等创新产品 [88] - 建立垂直化研发体系和平台化研发模式，研发投入支撑创新成果转化 [89] - 探索产学研深度融合创新模式，建立全球化营销网络和完善的客户服务体系 [89] 盈利预测 营收和利润分析 - 销售设备是公司主要收入来源，维保服务收入占比不断提高 [92] - 预计2024E - 26E年营收为102.6亿元/137.9亿元/169.8亿元，同比增长 - 10.1%/34.4%/23.1%，2023 - 2026E CAGR为14.2% [22][93] - 预计2024 - 26年公司净利润将达到12.6亿元/21.6亿元/28.8亿元，同比增长 - 36.5%/72.0%/33.7%，2023 - 2026E CAGR为13.5% [22][94] 毛利率和净利率分析 - 2021 - 2023年销售毛利率维持在48% - 49%之间，1H24上升到50.4% [100] - 预计2024E/25E/26E年公司毛利率为49.6%/50.7%/51.4%，净利率为12.2%/15.6%/17.0% [100] 各项费用分析 - 2024年公司各项费用率因收入减少而同比增幅较大 [103] - 预计2024E - 2026E年销售费用率为18.0%/16.0%/16.0%，管理费用率为6.0%/5.5%/5.0%，研发费用率为18.0%/16.0%/15.0% [103]

报告公司投资评级 - 对金蝶国际的评级为“持有”，目标价为 HK$14.94 [1] 报告的核心观点 - 年初至今金蝶估值强劲回升，但 2H24 业绩证实基本面复苏滞后于估值回升，重申“持有”评级 [6] - AI 虽整合至 ERP，但货币化前景需谨慎，关注其将生成式 AI 功能整合到 ERP 系统及利用结构化数据进行 AI 推理的情况 [7] - 因 2H24 业绩不及预期，下调 2025 年和 2026 年的收入预测，预计 2025 年收入增长加速，2025 年实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡 [7] - 将目标倍数上调至 2025 年预期 P/S 的 7.0 倍，目标价上调至 14.94 港元，当前估值与全球同业相当 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“持有”，目标价从 HK$6.38 上调 134%至 HK$14.94，2025E EPS 从 RMB0.12 下调 61%至 RMB0.05，2026E EPS 从 RMB0.18 下调 36%至 RMB0.11，新增 2027E EPS 预测为 RMB0.19 [2] 股价表现 - 金蝶股价年初至今上涨 94%，对比恒生指数上涨 23% [6] 2H24 业绩回顾 - 收入同比增长 9%至 33.9 亿元人民币，低于 Visible Alpha 同比增长 5%的一致预期，年度经常性收入（ARR）仅增长 20%至 34.3 亿元人民币，云服务收入同比增长 10%至 27.2 亿元人民币，低于 Visible Alpha 一致预期 9%，唯一亮点是合同负债同比增长 29% [6] - 毛利率为 67%，同比提升 1 个百分点，经营性现金流为 9.33 亿元人民币，符合管理层指引 [6] AI 产品情况 - 金蝶有基于聊天机器人的 AI 助手和云苍穹平台上的 AI 应用开发工作室两类主要 AI 产品，AI 可为部分客户创造约 20%的平均合同价值，但目前局限于少数客户群体 [7] 预测调整 - 因 2H24 业绩不及预期，将 2025 年和 2026 年的收入预测分别下调 3%和 5% [7] - 预计 2025 年和 2026 年的年度经常性收入（ARR）将分别同比增长 22%和 20%，2027 年放缓至 17% [7] 估值 - 采用市销率（P/S）对金蝶国际进行估值，将目标倍数上调至 7.0 倍 P/S，与全球 ERP 公司平均交易水平一致，将人民币兑港元汇率从 1.10 更新为 1.07 [12] - 目标价为 14.94 港元，较 2025 年 3 月 17 日收盘价存在 1.3%的潜在下行空间 [12] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|5,679|6,256|7,152|8,033|9,051| |息税前利润（RMBmn）|(420)|(281)|75|408|709| |归母净利润（RMBmn）|(210)|(88)|176|422|693| |每股收益（RMB）|(0.06)|(0.04)|0.05|0.11|0.19| |市盈率（x）|N/A|N/A|288.9|120.3|73.2|[9] 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |云业务（RMBmn）|5,107|6,026|6,930|7,969| |ERP（RMBmn）|1,149|1,126|1,103|1,081| |营业收入（RMBmn）|6,256|7,152|8,033|9,051| |营业成本（RMBmn）|(2,185)|(2,475)|(2,747)|(3,059)| |毛利润（RMBmn）|4,071|4,677|5,286|5,992| |管理及销售费用（RMBmn）|(4,514)|(4,767)|(5,019)|(5,420)| |息税前利润（RMBmn）|(281)|75|408|709| |息税折旧及摊销前利润（RMBmn）|73|560|900|1,148| |利息收入（RMBmn）|110|53|51|52| |利息支出（RMBmn）|(17)|(8)|(9)|(9)| |税前利润（RMBmn）|(176)|132|463|766| |所得税（RMBmn）|45|34|(52)|(83)| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |调整后净利润（RMBmn）|(88)|176|422|693| |基本每股收益（RMB）|(0.04)|0.05|0.12|0.19|[16] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|5,632|6,426|7,362|8,663| |货币资金（RMBmn）|3,642|4,257|4,936|5,971| |应收账款（RMBmn）|416|446|522|569| |存货（RMBmn）|46|46|46|46| |其他流动资产（RMBmn）|1,527|1,677|1,857|2,077| |非流动资产（RMBmn）|8,150|8,414|8,708|9,036| |固定资产（RMBmn）|1,744|2,107|2,476|2,852| |无形资产（RMBmn）|1,232|1,244|1,253|1,269| |商誉（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|1,613|1,408|1,225|1,056| |资产（RMBmn）|13,782|14,840|16,070|17,699| |流动负债（RMBmn）|5,480|6,366|7,178|8,117| |短期借款（RMBmn）|205|205|205|205| |预收账款（RMBmn）|0|0|0|0| |应付账款（RMBmn）|1,488|1,585|1,709|1,885| |长期借款（RMBmn）|0|0|0|0| |非流动负债（RMBmn）|172|172|172|172| |负债（RMBmn）|5,652|6,538|7,350|8,289| |股份（RMBmn）|0|0|0|0| |资本公积（RMBmn）|0|0|0|0| |未分配利润（RMBmn）|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|8,050|8,233|8,662|9,362| |少数股东权益（RMBmn）|79|69|59|48| |负债及所有者权益（RMBmn）|13,781|14,840|16,070|17,699|[17] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |折旧摊销（RMBmn）|354|485|493|439| |利息（收入）/支出（RMBmn）|1|(5)|(36)|(76)| |其他非现金科目（RMBmn）|732|923|958|946| |其他（RMBmn）|0|0|0|0| |营运资本变动（RMBmn）|549|706|555|673| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|798|1,304|1,396|1,787| |资本支出（RMBmn）|(679)|(873)|(896)|(930)| |收购及投资（RMBmn）|(498)|(511)|(524)|(537)| |处置固定资产及投资（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|103|103|103|103| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,074)|(1,282)|(1,317)|(1,364)| |股利支出（RMBmn）|(707)|0|0|0| |债务筹集（偿还）（RMBmn）|(572)|0|0|0| |发行（回购）股份（RMBmn）|7|7|7|7| |其他（RMBmn）|(20)|(20)|(20)|(20)| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,291)|(12)|(12)|(12)| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|(1,566)|12|68|412| |自由现金流（RMBmn）|120|431|500|857| |关键假设 - 销售收入增速%|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 营业收入|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 毛利润|11.7|14.9|13.0|13.3| |财务比率 - YoY (%) - 息税折旧及摊销前利润|225.2|668.5|60.9|27.5| |财务比率 - YoY (%) - 净利润|51.8|227.3|148.4|65.9| |财务比率 - YoY (%) - 调整后净利润|58.2|299.9|140.1|64.3| |财务比率 - YoY (%) - 稀释每股调整收益|33.9|222.1|140.1|64.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 毛利率|65.1|65.4|65.8|66.2| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税折旧摊销前利润率|1.2|7.8|11.2|12.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税前利润率|(4.5)|1.0|5.1|7.8| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净利率|(2.1)|2.3|5.1|7.5| |财务比率 - 盈利率 (%) - 调整后净利率|(1.4)|2.5|5.2|7.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净资产收益率|(1.6)|2.0|4.8|7.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 总资产收益率|(0.9)|1.1|2.6|3.9| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 流动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 速动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市盈率|N/A|288.9|120.3|73.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市净率|2.7|5.7|5.4|5.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市销率|8.1|7.1|6.3|5.6|[19]