投资评级 - 报告首次覆盖，给予"买入"评级，目标价62.84港元，基于FY25 25X PE估值 [3] 核心观点 - 行业政策边际向好，K12教培供给出清，高中学科培训需求恢复，龙头公司有望扩大市场份额 [2] - 公司品牌势能犹在，收入、产能恢复行业领先，网点数量恢复至历史高点的65.2% [2] - 教育新业务（素质培训、学习机）需求旺盛，预计成为核心增长点，产能扩张将带来盈利能力提升 [2] - 海外留学需求回暖，留学业务有望稳步增长，文旅业务有望成为新增长曲线 [2] - 电商业务短期阵痛不改中长期看好，过度依赖头部主播风险已出清，业务有望回归合理增长 [2] 公司概况 - 公司深耕教育领域31年，业务涵盖教育培训、出国留学服务、职业教育、在线教育等，形成教育服务、生活服务、文旅服务三大领域 [1] - 公司经历多次转型，从留学培训到K12培训，再到"双减"后转型素质/素养培训，成为综合性教育集团 [15] - 公司股权结构稳定，创始人俞敏洪持股12.2%，为实际控制人，管理层深耕教育行业多年 [25][26] - 公司现金充沛，FY25Q1现金及等价物达49.1亿美元，递延收入达17.3亿美元，同比增长23.7% [27][29] - 公司历史回购与现金分红稳定，股息率（含回购）达8.7%，红利属性凸显 [31][32] 行业分析 - K12教培行业政策边际向好，截至25年1月线下教培机构压减率96.7%，K9阶段培训需求转向素质培训 [2] - 高中在校生人数高增，高考录取率走低，带动高中学科培训行业规模恢复扩张 [2] - 素质教育承接K9阶段需求，学习机需求旺盛，预计未来K9阶段学科类培训需求逐步被素质教育培训承接 [46][52] - 高中毛入学率提升，带动普高在校生人数增长，23年普高在校生人数达2803.6万人，1723年CAGR达2.8% [52] - 本科录取率逐年下降，24年高考报名人数达1342万，本科录取率33.5%，创历史新低，课外培训有望受益 [53] 公司业务分析 K12业务 - 公司K12业务转型素质教育，学习机需求旺盛，预计未来收入占比有望提升 [24] - 公司素质教育课程体系完备，涵盖编程、美术、机器人、科学等八大类课程，市场需求旺盛 [67] - 学习机业务采用租赁模式，结合线下自习室，FY25Q1学习机平均付费用户数达18.45万人，同比增长65.5% [70][71] - 公司高中阶段留存网点具备优势，高中学科类牌照有望持续受益 [76] 出国留学业务 - 公共卫生事件后留学需求复苏，23年留学人数已恢复至19年水平，英美留学签证发放增长 [107][108] - 公司留学业务龙头地位稳固，FY23留学培训市场份额独占鳌头，预计将持续受益于市场格局优化 [122] 其他业务 - 文旅业务有望成为新增长曲线，公司推出新东方文旅十二大产品系列，研学游行业市场规模预计持续高增 [64][66] - 电商业务短期阵痛不改中长期看好，东方甄选直播电商营收增速迅猛，多主播IP布局降低风险 [75] 盈利预测与估值 - 预计FY2527 Non-GAAP归母净利为5.3/6.9/8.9亿美元，YoY+44.5%/+31.1%/+28.2% [3] - 当前股价对应PE为18.6/14.2/11.1X，给予FY25 25X PE，目标价62.84港元 [3] - 预计FY25~27营业收入为51.25/63.34/77.77亿美元，YoY+18.8%/+23.6%/+22.8% [6]