投资评级 - 报告对New Oriental的投资评级为“买入”，目标价从87美元下调至80美元，当前股价为60.84美元，潜在上涨空间为31.5% [1][2] 核心观点 - 报告认为宏观不确定性将影响New Oriental的收入增长和利润率前景，尽管公司仍在市场份额上有所增长 [1] - 由于East Buy调整和旅游业务投资的影响，2QFY25非GAAP净利润同比下降29%至3600万美元，低于预期 [1] - 3QFY25E收入（不包括East Buy）预计同比增长18-21%至10.1-10.3亿美元，低于预期 [1] - 报告下调了FY25-27E总收入预测2-3%，并预计2HFY25E利润率将面临压力 [1][5] 业务表现 - 2QFY25海外考试准备和留学咨询业务收入同比增长21%和31%，占总收入的24% [5] - 国内考试准备业务收入同比增长35%，占总收入的9% [5] - 新教育业务收入同比增长43%，占总收入的30%，主要受非学术辅导（学生注册人数同比增长26%）和智能学习系统业务（活跃付费用户同比增长44%）推动 [5] - East Buy在1HFY25录得净亏损1350万美元，主要由于处置Time with Yuhui的影响，若排除该影响，East Buy录得净收入460万美元 [5] - 旅游业务收入在2QFY25同比增长233% [5] 财务预测 - FY25E总收入预计为50.8亿美元，FY26E为60.3亿美元，FY27E为67.3亿美元 [6] - FY25E非GAAP净利润预计为4.39亿美元，FY26E为6.12亿美元，FY27E为8.30亿美元 [6] - FY25E毛利率预计为53.6%，FY26E为55.0%，FY27E为56.0% [6] - FY25E营业利润率预计为9.1%，FY26E为11.5%，FY27E为13.5% [6] - FY25E非GAAP净利率预计为8.6%，FY26E为10.2%，FY27E为12.3% [6] 估值分析 - 教育及咨询业务估值为771亿美元，基于28倍FY25E市盈率，占总估值的96% [8] - East Buy估值为1.6亿美元，基于8倍FY25E市盈率，占总估值的2% [8] - 旅游及其他业务估值为1.3亿美元，基于10倍FY25E市盈率，占总估值的2% [8] - 总估值为147.7亿美元，考虑控股公司折扣后为132.96亿美元，每股ADS估值为80美元 [9] 行业对比 - 教育行业平均市盈率为28.4倍（2025E）和16.1倍（2026E），New Oriental的估值与行业平均水平相当 [11] - 电商行业平均市盈率为8.0倍（2025E）和7.0倍（2026E），East Buy的估值与电商行业平均水平相当 [11]