报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级，给予公司2025年16倍估值，目标股价8.64元 [5][83] 报告的核心观点 - 公司氨纶生产成本优势显著且难以复制，在氨纶下行周期逆势扩产抢占市场份额，还计划增发并购集团新资产扩展己二酸产业链，预计未来营收和利润将实现增长 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 一、公司氨纶成本优势显著，核心护城河究竟从何而来？ - 温州家族企业多年深耕，成就国内氨纶领军者：公司成立于1999年12月，2006年于深交所上市，是国内首家主营氨纶业务的上市公司，上市后氨纶业务快速发展，2019年业务拓展至氨纶、己二酸和聚氨酯原液，截至2024年Q3各业务产能产量均位列全国第一，股权结构稳定，费用管控能力突出 [12][16] - 氨纶生产成本优势显著，核心护城河源自投资折旧：公司氨纶业务毛利率在行业内领先，2023年公司毛利率为12.50%，而泰和新材和新乡化纤分别为 -3.00%和 -0.26%；2023年公司氨纶实际单吨生产成本优势高达4000 - 5000元，核心优势来自投资折旧，如重庆华峰30万吨差异化氨纶项目单吨折旧仅1069元；集团采购对氨纶生产成本贡献有限，但公司在原材料运输成本上有优势；生产中的人工和能源成本与地域相关，中西部成本更低，东部厂商有向中西部转移趋势 [21][25][26][29][31] 二、氨纶下行周期行业出清，公司逆势扩产抢占市场 - 氨纶价格持续下行，供需未改善行业拐点不明：氨纶是强周期化工纤维产品，2021年后因公共卫生事件结束、下游需求疲软和新增产能落产，价格和价差持续下滑；行业产能集中度较高，5家企业产能合计占78.6%；库存攀高，开工率波动下行，下游纺织服装消费与出口增长动力不足，短期内氨纶需求疲软，行业拐点不清晰 [34][36][41][45] - 依托低成本公司大量扩产抢占市场份额：我国未来规划氨纶产能累计达68.8万吨，2025 - 2026年新增产能将冲击市场，价格或继续下行；预计2025/2026年氨纶供给过剩5.98/9.95万吨；公司凭借成本优势开工率高于行业平均，重庆华峰15万吨产能投产后将扩大市场份额，2026年产能占比预计达26.78% [48][50][52] 三、己二酸成本优势带动满产，聚氨酯原液业绩稳定 - 己二酸行业触底，公司成本优势仍有盈利：2023年以来己二酸价格波动下行，2024年上半年原料纯苯价格走高，价差触底，众多企业亏损；行业开工率低，库存高，下游应用表现差，未来行业仍将处于薄底状态；公司己二酸生产成本优势明显，2022 - 2024年H1毛利率高于神马股份，成本优势源于折旧端，业务盈利水平稳固 [56][58][64][66] - 聚氨酯原液业务稳定：公司子公司华峰新材是国内最大的聚氨酯原液生产企业，产能52万吨，产品应用广泛，业务营收和盈利能力稳定 [72] 四、发挥集团优势扩展产业链，看好公司长期发展 - 公司2023年12月投资建设天然气一体化项目和PTMEG产能项目，预计2026年底建成2027年投产，将缩减氨纶生产成本，增强竞争实力；2024年10月28日公告计划并购集团旗下TPU和聚氨酯树脂业务资产，完善己二酸下游产业链，提升综合竞争实力 [75][77] 五、盈利预测与投资建议 - 盈利预测：氨纶业务现有产能32.5万吨，在建15万吨，预计2025年起投产，未来三年产品均价为27000/26000/25500元/吨，毛利率因原材料价格下滑和新增产能预计提高；己二酸业务现有产能135.5万吨，预计未来保持满开工率，但价格和毛利率将下行，未来3年营收增长 +21.81%/-0.65%/-0.65%，毛利率为14.73%/14.17%/13.61%；预计2024/2025/2026年公司实现营业收入278.55亿/288.57亿/313.38亿元，同比 +5.92%/+3.60%/+8.60%，归母净利润25.82亿/26.86亿/29.79亿元，同比 +4.20%/+4.03%/+10.91%，对应EPS为0.52/0.54/0.60元 [78][81][82] - 投资建议及估值：不考虑增发影响进行盈利预测，考虑公司作为氨纶行业龙头应享有估值溢价，给予公司2025年16倍估值，目标股价8.64元，首次覆盖，给予“增持”评级 [83]