报告投资评级 - **买入（首次）** [1] 报告核心观点 - 报告认为，华峰化学作为氨纶、己二酸和聚氨酯原液三大领域的国内龙头，其两大主业（氨纶和己二酸）的行业景气度正迎来**底部反转向上的拐点**，叠加公司显著的规模与成本优势，业绩弹性显著，首次覆盖给予“买入”评级 [1][8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为31.36亿元、33.94亿元、41.23亿元，同比增速分别为+68.84%、+8.23%、+21.47% [1][8] - 按2026年4月30日收盘价11.76元计算，对应2026-2028年PE分别为19倍、17倍、14倍，估值水平低于可比公司均值 [1][8][79] 公司基本状况与业务布局 - 华峰化学已从单一氨纶业务发展成为**聚氨酯制品综合龙头**，截至2025年底，其氨纶、己二酸和聚氨酯原液产能分别为47.5万吨/年、135.5万吨/年、52万吨/年，**产能均居全国第一** [8][13] - 公司拥有浙江瑞安和重庆涪陵**双生产基地**，并在建25万吨/年氨纶产能，同时积极推进上游BDO、PTMEG、合成氨等原材料配套建设，以巩固产业链一体化优势 [8][14][16] - 公司是华峰集团的控股子公司，**集团计划于2026年底前向公司注入华峰合成树脂、华峰TPU两大核心资产**，以完善聚氨酯高端应用布局，进一步增厚业绩 [8][20] 氨纶行业分析 - 我国氨纶行业**集中度高**，2025年产能CR5达84%，华峰化学以47.5万吨/年产能位居行业第一，头部效应明显 [8][45] - 行业供给格局优化，**部分落后产能已被淘汰**，2026年及以后的新增产能投放主要由华峰化学和新乡化纤主导，行业扩产有序 [8][46] - **行业景气度底部反转**：2026年1-4月，氨纶企业协同挺价意愿增强，叠加地缘冲突支撑纯MDI等原料价格，氨纶市场价从23019元/吨逐月上升至26937元/吨，价差从10844元/吨扩大至12161元/吨，同时行业库存处于低位 [8][50] 己二酸行业分析 - 我国己二酸行业**供给过剩局面改善**，2025年起无新增产能落地，2025年第四季度起，行业龙头协同减产推动“反内卷”，产品价格及价差开始回升 [8][53] - 华峰化学是国内**最大的己二酸生产企业**，产能135.5万吨/年，国内市占率达34%，且其开工率远高于行业平均水平 [8][53] 聚氨酯原液业务分析 - 公司是**全球聚氨酯原液龙头**，2023年底在国内鞋底原液市场的产能占比达38%，产品销往全球20多个国家和地区，客户包括阿迪达斯、安踏等知名品牌 [8][62] - 该业务下游应用广泛，除鞋类等传统领域外，已拓展至3D打印、新能源电池等新兴领域，盈利能力预计保持稳健增长 [8][62] 公司竞争优势（同业对比） - **规模与成本优势显著**：公司氨纶业务毛利率长期领先同业，期间费用率更低；氨纶销量从2011年至2025年的年复合增长率达21% [66] - **资本开支效率高**：公司各氨纶项目的平均单吨投资额约为20715元，显著低于新乡化纤（26093元）和泰和新材（32222元）等同业公司 [72] - **现金流健康**：公司经营活动现金流净额规模领先且稳定，2025年达到37.4亿元，具备持续造血能力 [74] 盈利预测核心假设 - **氨纶业务**：预计随着价格价差上升，毛利率将从2025年的17%提升至2028年的23%，营收从87.8亿元增长至152.6亿元 [77][78] - **基础化工业务（主要为己二酸）**：预计在行业景气度修复下，毛利率将从2025年的4%修复至2028年的9% [77][78] - **化工新材料业务（主要为聚氨酯原液）**：预计盈利能力保持稳健，毛利率维持在21%左右 [77][78]

报告投资评级 - 首次覆盖给予华峰化学“买入”评级 [1][8][79] 报告核心观点 - 华峰化学作为氨纶、己二酸和聚氨酯原液三大业务的国内龙头，正迎来氨纶和己二酸两大主业景气度的底部反转向上拐点 [1][8] - 公司凭借显著的规模成本优势、行业领先的产能地位以及集团资产注入预期，业绩弹性显著，远期成长可期 [8][13][79] 公司基本状况与业务布局 - 公司从单一氨纶业务起步，通过收购和扩张，已发展成为聚氨酯制品综合龙头，截至2025年底，氨纶、己二酸和聚氨酯原液产能分别为47.5万吨/年、135.5万吨/年和52万吨/年，均位居全国第一 [8][13] - 公司拥有浙江瑞安和重庆涪陵双生产基地，截至2026年第一季度，另有25万吨/年氨纶产能以及BDO、PTMEG、合成氨等上游配套原料产能在建，预计部分项目将于2026年底前完成 [14][16] - 公司是华峰集团的控股子公司，受益于集团的原料采购、动力配套等协同优势，并计划于2026年底前注入华峰合成树脂和华峰TPU两家集团核心子公司，以完善高端聚氨酯应用布局 [20] - 2026年第一季度，公司销售毛利率为18.5%，同比提升5.0个百分点，主要因氨纶和己二酸产品价格底部回升，盈利情况改善 [27] 氨纶行业分析 - 我国是全球氨纶主产国，2025年产能达143万吨/年，约占全球77%，行业集中度高，2025年产能CR5达到84% [8][41][45] - 华峰化学是行业绝对龙头，截至2026年第一季度产能为47.5万吨/年，远超竞争对手晓星氨纶（24.6万吨/年）和诸暨华海（22.5万吨/年）[8][45] - 2026年氨纶行业景气度修复，价格底部回升，1至4月市场均价从23019元/吨逐月上涨至26937元/吨，价差从10844元/吨扩大至12161元/吨，主要驱动因素为企业协同挺价意愿增强以及地缘冲突对纯MDI等原料价格的支撑 [8][50] - 行业新增产能投放由龙头主导，2025年淘汰落后产能5.8万吨/年，2026年及以后的新增产能主要来自华峰化学和新乡化纤 [46] 己二酸行业分析 - 我国己二酸行业供给过剩局面改善，2025年起无新增产能，行业龙头在2025年第四季度协同减产推动“反内卷”，带动价格和价差回升 [8][53] - 华峰化学是国内最大的己二酸生产企业，产能135.5万吨/年，2025年国内市占率达34%，且其开工率远高于行业平均水平 [8][53] - 2026年3月，在地缘冲突推动纯苯价格上涨的背景下，己二酸成本端存在支撑，价格中枢上行，行业景气度整体修复 [60] 聚氨酯原液业务分析 - 公司是全球聚氨酯原液龙头，2023年底在国内鞋底原液市场的产能占比达38%，截至2025年底产能为52万吨/年 [8][62] - 产品下游应用广泛，涵盖鞋类、家具等传统领域，并拓展至3D打印、新能源电池等新兴领域，产品销往全球20多个国家和地区，客户包括阿迪达斯、安踏等知名品牌 [8][62] - 该业务盈利能力预计保持稳健增长 [77] 同业对比与竞争优势 - 规模与成本优势显著：公司氨纶产销量2011-2025年复合年增长率达21%，规模效应摊薄固定成本和期间费用，氨纶毛利率长期领先于同业，且在行业底部仍保持较高开工率 [66] - 投资效率高：公司各氨纶项目的平均单吨投资额中枢约为20715元/吨，显著低于新乡化纤（26093元/吨）和泰和新材（32222元/吨）[73] - 现金流健康：公司经营活动现金流净额规模领先且稳定，2025年达到37.4亿元，具备持续造血能力 [74] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为296.46亿元、298.71亿元、328.51亿元，同比增速分别为+22.51%、+0.76%、+9.98% [1][8] - 预计同期归母净利润分别为31.36亿元、33.94亿元、41.23亿元，同比增速分别为+68.84%、+8.23%、+21.47% [1][8] - 按2026年4月30日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率分别为19倍、17倍、14倍，估值水平低于可比公司新乡化纤和泰和新材的平均值 [1][8][79]

2026 年 04 月 30 日 "申万宏源十大金股组合" —— 2026 年第 5 期：5 月 1 日-5 月 31 日 组合说明： ⚫ "金股组合"一方面体现申万宏源未来 1 个月的大势研判观点及风格判断结论，另一方面 体现我们申万宏源整体研究团队的研究能力与市场竞争力，在严格的申报筛选流程下，我 们从全行业的角度为投资者精选个股，力求为投资者提供踏实的研究支持。本次报告对上 期金股组合进行更新。 上期组合回顾： 本期策略判断： 本期金股组合：(具体推荐逻辑详见正文第 3 部分十大金股组合) 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 证 券 研 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 刘雅婧 A0230521080001 liuyj@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 A023052 ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [12] 报告核心观点 - 公司作为国内领先的氨纶生产企业，在氨纶和己二酸两大主营业务领域均受益于行业供需格局改善，产品价格与价差回暖，叠加其产业链一体化优势，盈利水平已显著修复，未来有望充分受益于行业景气度回升 [12] 公司经营与财务表现 - **2026年一季度业绩强劲**：实现营业收入67.67亿元，同比增长7.17%，环比增长11.14%；归母净利润6.69亿元，同比增长32.58%，环比大幅增长68.83%；扣非归母净利润7.32亿元，同比增长59.16%，环比增长68.27% [6] - **盈利能力显著提升**：一季度销售毛利率达18.46%，同比提升5.00个百分点，环比提升7.95个百分点 [8] - **费用控制良好**：报告期内销售、管理、财务三项费用合计占营业总收入比例为3.04%，同比微增0.86个百分点，环比略降0.08个百分点，保持稳定 [8] - **未来业绩预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.99亿元、33.47亿元、41.08亿元，同比增长56.06%、15.46%、22.71% [12] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20倍、17倍、14倍 [12] 氨纶行业分析 - **供给端持续出清**：2025年行业景气筑底，高成本落后产能加速出清；2026年3月，国际巨头莱卡申请破产保护，晓星氨纶计划于2026年底前全部关停，供给格局向好 [10] - **需求端表现强劲**：2026年一季度，我国氨纶表观需求量达30.35万吨，同比增长21.98% [10] - **产品价格与盈利回暖**：一季度氨纶市场均价达23,586元/吨，环比上涨2.55%；平均价差达11,147元/吨，环比增长5.23%，盈利有所回暖 [10] - **公司产能与规划**：公司2025年氨纶合计产能达47.5万吨，当前满产满销；并于2026年1月公告拟投资建设20万吨氨纶新材料扩建项目 [12] 己二酸行业分析 - **行业格局稳定**：产能占比前三为华峰集团、华鲁恒升、平煤神马，行业新增产能极少 [9] - **价格与价差大幅上涨**：受中东地缘事件影响成本上涨及装置检修影响，2026年一季度己二酸市场均价达8,615元/吨，同比上涨6.68%，环比大幅上涨28.96%；平均价差达2,182元/吨，同比大幅增长82.35%，环比暴涨98.57% [9] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为293.26亿元、302.39亿元、317.97亿元 [15] - **盈利能力预测**：预计毛利率将持续改善，2026-2028年分别为15.5%、16.7%、18.6%；净资产收益率（ROE）分别为9.6%、10.0%、10.9% [15] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.58元、0.67元、0.83元 [15]