报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 预计2024下半年公司收入增长略好于此前预期，但价格调整策略致利润率短期小幅下降 2025年收入加速增长预期不变，利润率提升幅度因降价策略弱于此前预期 微调收入预测，下调2024年/2025年调整后净利润17%/32% 基于2025年17倍市盈率不变，将目标价从24港元下调至18港元 虽短期利润率波动，但价格调整拉动单量及收入，中长期利润率提升趋势不变，维持买入评级 [2] 各部分总结 公司基本信息 - 收盘价15.40港元，目标价18.00港元，潜在涨幅16.9% [1] - 52周高位27.70港元，52周低位10.46港元，市值11422.64百万港元，日均成交量21.63百万，年初至今变化-14.44%，200天平均价19.26港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2024E新预测|2024E前预测|2024E变动|2025E新预测|2025E前预测|2025E变动|2026E新预测|2026E前预测|2026E变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|14763|14719|0.3%|16793|16743|0.3%|18845|18788|0.3%| |毛利润（人民币百万）|3717|3890|-4.5%|4296|4654|-7.7%|4990|5389|-7.4%| |毛利率|25.2%|26.4%|-1.3ppts|25.6%|27.8%|-2.2ppts|26.5%|28.7%|-2.2ppts| |经调整运营利润（人民币百万）|493|689|-28.3%|687|1166|-41.1%|1148|1672|-31.3%| |经调整运营利润率|3.3%|4.7%|-1.3ppts|4.1%|7.0%|-2.9ppts|6.1%|8.9%|-2.8ppts| |经调整EBITDA（人民币百万）|880|1075|-18.1%|1082|1561|-30.7%|1558|2081|-25.1%| |经调整EBITDA利润率|6.0%|7.3%|-1.3ppts|6.4%|9.3%|-2.9ppts|8.3%|11.1%|-2.8ppts| |经调整归母净利润（人民币百万）|611|732|-16.5%|783|1158|-32.4%|1163|1608|-27.7%| |经调整归母净利率|4.1%|5.0%|-0.8ppts|4.7%|6.9%|-2.3ppts|6.2%|8.6%|-2.4ppts| [6] 业绩预期 - 预计2024下半年收入同比增8%（上半年为9%），略好于此前预计的7% 预计通过降价策略推动订单量双位数增长，拓展市占 预计调整后净利润2.5亿元，净利润率3.3%，同比降0.5个百分点，毛利润率同比小幅下降，部分被运营费率下降抵消 毛利润率下滑因战略降价满足消费习惯，短期内抵消自供品占比提升及供应链优化改善 [7] - 预计2024年公司收入/调整后净利润同比增8.5%/27%，对应利润率同比提升0.6个百分点 2024年4季度以来收入加速增长，预计趋势延续至2025年 预计2025年公司收入双位数增长，降价策略或持续，减弱此前利润率提升趋势，预计调整后净利润率同比提升0.6个百分点至4.7%，与2024年提升幅度基本一致 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |收入|11547|13601|14763|16793|18845| |主营业务成本|(9277)|(10242)|(11046)|(12497)|(13855)| |毛利|2270|3359|3717|4296|4990| |销售及管理费用|(2569)|(2735)|(2919)|(3252)|(3488)| |研发费用|(621)|(580)|(576)|(655)|(678)| |其他经营净收入/费用|156|117|95|95|95| |经营利润|(764)|162|317|484|919| |Non - GAAP标准下的经营利润|(550)|396|493|687|1148| |财务成本净额|29|110|139|159|178| |应占联营公司利润及亏损|(34)|(11)|(11)|(11)|(11)| |其他非经营净收入/费用|(1339)|6465|0|0|0| |税前利润|(2108)|6725|445|632|1086| |税费|(31)|(25)|(22)|(63)|(163)| |非控股权益|2|0|0|0|0| |净利润|(2136)|6701|423|569|923| |归于权益的分派|(2136)|6701|423|569|923| |作每股收益计算的净利润|(2136)|6701|423|569|923| |Non - GAAP标准的净利润|(552)|481|611|783|1163| [11] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|2686|2715|3550|4918|6452| |应收账款及票据|174|218|186|366|254| |存货|1543|1800|1832|2277|2278| |开发中物业及土地预付款|456|496|541|615|690| |其他流动资产|2047|3042|1455|1455|1455| |总流动资产|6906|8271|7563|9631|11129| |物业、厂房及设备|671|899|845|812|796| |其他有形资产|538|525|563|599|635| |无形资产|16|20|21|22|24| |合资企业/联营公司投资|279|363|381|400|420| |其他长期资产|605|1687|652|685|719| |总长期资产|2108|3493|2462|2518|2593| |总资产|9014|11765|10025|12149|13722| |短期贷款|0|1|0|0|0| |应付账款|3119|3887|3917|4915|4885| |其他短期负债|2453|2715|2882|3108|3341| |总流动负债|5572|6602|6799|8023|8226| |长期应付账款|274|290|314|356|399| |其他长期负债|22124|414|427|431|435| |总长期负债|22398|704|741|788|835| |总负债|27971|7306|7540|8811|9061| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|(18957)|4460|2486|3340|4663| |股东权益|(18957)|4460|2486|3340|4663| |非控股权益|0|(2)|(2)|(2)|(2)| |总权益|(18957)|4458|2485|3338|4661| [11] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|(2108)|6725|445|632|1086| |合资企业/联营公司收入调整|34|11|11|11|11| |折旧及摊销|364|362|386|395|410| |营运资本变动|(197)|269|153|501|213| |利息调整|(29)|(110)|(139)|(159)|(178)| |税费|(1)|(5)|0|0|0| |其他经营活动现金流|1625|(6232)|217|250|276| |经营活动现金流|(313)|1021|1073|1630|1819| |资本开支|(334)|(360)|(132)|(150)|(168)| |投资活动|(270)|0|(27)|(29)|(30)| |其他投资活动现金流|1085|(2012)|0|0|0| |投资活动现金流|481|(2372)|(160)|(179)|(198)| |负债净变动|(264)|(1)|0|0|0| |权益净变动|0|1168|0|0|0| |其他融资活动现金流|1200|182|(79)|(83)|(87)| |融资活动现金流|936|1350|(79)|(83)|(87)| |汇率收益/损失|109|30|0|0|0| |年初现金|1472|2686|2715|3550|4918| |年末现金|2686|2715|3550|4918|6452| [12] 财务比率 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|(14.819)|8.308|0.519|0.700|1.136| |全面摊薄每股收益|(14.819)|8.308|0.519|0.700|1.136| |Non - GAAP标准下的每股收益|(3.829)|0.597|0.750|0.963|1.431| |每股账面值|(131.506)|5.530|3.055|4.109|5.736| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|19.7|24.7|25.2|25.6|26.5| |EBITDA利润率|(3.5)|3.8|4.8|5.2|7.1| |EBIT利润率|(6.6)|1.2|2.1|2.9|4.9| |净利率|(18.5)|49.3|2.9|3.4|4.9| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准| | | | | | |毛利率|19.7|24.7|25.2|25.6|26.5| |EBITDA利润率|(1.6)|5.6|6.0|6.4|8.3| |经营利润率|(4.8)|2.9|3.3|4.1|6.1| |净利率|(4.8)|3.5|4.1|4.7|6.2| |盈利能力(%)| | | | | | |ROA|NA|NA|3.9|5.1|7.1| |ROE|NA|NA|12.2|19.5|23.1| |ROIC|NA|NA|12.1|13.1|16.8| |其他| | | | | | |流动比率|1.2|1.3|1.1|1.2|1.4| |存货周转天数|64.0|59.6|60.0|60.0|60.0| |应收账款周转天数|6.0|5.3|5.0|6.0|6.0| |应付账款周转天数|118.0|110.0|120.0|120.0|120.0| [12]