报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][18] 报告的核心观点 - FY2025Q2非电商收入同增31%略超前期管理层指引，利润表现受电商业务拖累，归母净利润同比增6.2% [1][8] - 各业务表现分化，教育新业务、高中业务、大学生培训延续高速增长，留学业务预计未来需求承压走低，电商业务同比下滑，文旅业务为亏损状态 [2][11] - 2025财年第二季度产能扩张环比5%，维持20 - 25%的产能扩张计划，期末递延收入同比增长19.2%，高基数下增速回落 [2][12][15] - FY2025Q3非电商业务收入预计同增18 - 21%，部分高端产品面临增长压力 [3][17] - 考虑高端产品需求阶段性承压，下调FY2025 - 2027财年收入及Non - GAAP净利润预测，建议关注留学业务经营触底企稳节奏，公司核心业务构筑成长基本盘，依旧是教培赛道成长逻辑清晰的龙头公司 [3][17][18] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - FY2025Q2公司实现净营收10.39亿美元，同比增19.4%，超出彭博一致预期；非电商业务收入8.94亿美元，同比增31.3%，超出此前管理层指引；经营利润1926万美元，同比降9.8%，Non - GAAP经营利润2758万美元，同比降45.8%；归母净利润3193万美元，同比增6.2%，符合彭博一致预期，Non - GAAP归母净利润3554万美元，同比降29.1% [1][8] - 预计2025财年第三季度非电商业务收入10.07 - 10.33亿美元，同比增18 - 21%（人民币收入口径同增20 - 23%） [3][17] - 下调FY2025 - 2027财年收入预测至50.6/63.1/77.4亿美元（下调幅度1%/1.6%/2%），Non - GAAP净利润至4.82/6.59/8.81亿美元（下调幅度9%/17%/19%） [3][17] 业务表现 - 教育新业务同增42.6%，环比略有降速，素养培训报名人次99.4万，同比增26.5%，学习机人次26.1万，同比增44.2%，客单价同增5% [2][11] - 高中培训同增20%，延续优秀表现 [2][11] - 留学考培、咨询业务分别同增21%、31%，本季度低基数上较快增长，FY25Q3高端留学需求预计面临增长压力 [2][11] - 大学生培训同增35%，市场份额提升 [2][11] - 电商业务同比下滑23%，系东方甄选完成“与辉同行”的剥离 [2][11] - 文旅业务本季度是传统淡季，收入占比低且预计为亏损状态 [2][11] 产能与递延收入 - 截至2025财年第二季度末，公司学校及学习中心数量环比增长5%，达约1143家，较FY2024年末同比增长12%，全年20 - 25%产能扩张计划可达成性高 [2][12] - 2025财年第二季度末，公司递延收入为19.61亿美元，同比增19.2%，高基数下增速边际有所降速（FY2025Q1同比增23.7%） [2][15] 成本费用 - 2025财年第二季度，公司营业成本占比48.0%，同比降0.6pct；管理费用率31.3%，同比增0.2pct；销售费用率18.9%，同比增1.1pct，主要受文旅业务整合及电商业务费用投放影响 [15] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万美元)|2,998|4,314|5,060|6,310|7,736| |(+/-%)|-3.5%|43.9%|17.3%|24.7%|22.6%| |归母净利润(百万美元)|177|310|482|659|881| |(+/-%)|-114.9%|74.6%|55.6%|36.8%|33.8%| |每股收益（美元）|0.11|0.19|0.29|0.40|0.54| |EBIT Margin|-44.5%|-23.6%|6.6%|8.6%|10.5%| |净资产收益率（ROE）|4.9%|8.2%|11.3%|13.4%|15.2%| |市盈率（PE）|43.6|25.0|15.9|11.6|8.7| |EV/EBITDA|-115.4|-218.7|194.2|142.8|107.3| |市净率（PB）|19.60|18.71|16.39|14.19|12.03|[4]