报告行业投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 产业链规模化程度高，国内原奶供给需进口补充，原奶价格周期性波动围绕供需变动 [6] - 供给拐点逐步显现，2025年有望开启新一轮周期，预计上半年行业压力大，下半年或上行 [6] - 供给收缩趋势明确，行业存栏去化将加速，价格周期拐点临近，建议关注上游奶牛养殖企业 [6] 根据相关目录分别进行总结 产业链规模化程度高，国内原奶供给需进口补充 原奶处于产业链上游原料供应环节，供给端部分依靠进口补充 - 原奶行业处于乳制品产业链上游，产品具大宗属性，生鲜乳和大包粉是加工原料 [15] - 国内牛奶产量稳步增长，2023年较2018年增长约36.51%，但生鲜乳供给需进口大包粉补充，进口供应占比约2成 [19] 产业链规模化、工业化程度较高，下游乳企具备较高议价权 - 国内乳制品产业链规模化、工业化程度高，奶牛养殖规模化比例达7成以上，2023年存栏100头以上规模化养殖比例为76% [27] - 下游乳企对原奶价格有高度议价权，通过参与上游养殖推动规模化，前30牧业集团产奶量2020 - 2023年增幅达48.1% [33] 国内供给核心在于奶牛存栏及单产水平，进口取决于国内外价差 - 原奶价格周期性波动围绕供需变动，供给包括国内原奶产量、大包粉进口量和乳企大包粉库存，需求取决于下游乳制品产量 [39][44] - 国内原奶产量取决于奶牛存栏量和单产水平，奶牛养殖周期约5年，补栏牛犊2年进入泌乳期，近10年单产从2015年的6吨提升至2023年的9.4吨 [39][41] - 大包粉进口量受国内外原奶价差影响，乳企在原奶过剩时喷粉储存形成库存 [44] 供给拐点逐步显现，25年有望开启新一轮周期 本轮周期下行时间超过3年，价格调整幅度更深 - 本轮下行周期自2021年9月以来持续41个月，生鲜乳价格从4.3元/公斤跌至3.12元/公斤，跌幅28.5%，截至24年12月累计亏损13个月 [53] 奶牛存栏淘汰大幕已启，25H1有望明显加速 - 24年初行业亏损，奶牛存栏量逐步去化，截至24年12月较2月高点减少4.55%，同比下降4.49% [58] - 当前原奶价格降至现金成本线附近，散奶价格跌破成本，前期淘汰犊牛或育成牛，2026年供给缺口确定性高，25年上半年行业压力大，存栏去化有望加速 [58] 进口种牛数量大幅下降，牛群单产提升斜率或放缓 - 2020 - 21年集团牧场布局产能在2023 - 24年进入产奶高峰期，带动单产提升，2023年牛奶产量较2019年增长31.1%，奶牛存栏量增幅为17.7% [66][68] - 2023、2024年进口种牛数量同比分别下滑67%、66%，集团牧场扩张放缓，预计后续单产提升斜率放缓，对供给影响减弱 [74] 内外价格倒挂，预计未来进口量维持相对低位 - 国内原奶价格低于进口大包粉实际价格，24年1 - 11月大包粉进口量同比下滑22.6%，预计后续进口量维持低位 [78] 供给下滑趋势明确，25年下半年有望迎来周期拐点 - 2024年生鲜乳产量拐点已现，12月较4月峰值下降3.7%，全年牛奶产量同比下滑2.8%，预计25年下半年行业开启上行期 [85][86][87] 投资建议 - 行业产能去化有望加速，牛群单产提升对供给影响减弱，原奶周期拐点临近，建议关注现代牧业、优然牧业、西部牧业等上游奶牛养殖公司 [92]