报告行业投资评级 - 环保运营行业未来12 - 18个月展望为稳定；垃圾焚烧发电为稳定；危险废物处置为负面；农林生物质发电为稳定弱化 [8] 报告的核心观点 - 固废处理行业是环保重要部分，含城市生活垃圾、危险废物和农林废物处理，随环保重视和技术创新，将更高效、环保、可持续发展 [9][11] - 垃圾焚烧企业进入后运营时代，提升运营能力、拓展海外和新领域，并购升级；危险废物处置产能过剩，“价格战”持续，回归正常尚需时间；农林生物质发电受政策和商业模式影响，经营困难，需政策支持减少补贴依赖 [9][7] - 垃圾焚烧发电企业盈利和现金流改善、杠杆下降；危险废物处置企业盈利分化，部分亏损；农林生物质处理企业靠举债运营，杠杆难降；短期内环保企业投资需求不大，杠杆率和偿债能力相对稳定 [9][53] 各部分总结 分析思路 - 固废处理行业涵盖固废收集、运输、处理等活动，产业链包括上中下游，各环节相互依存影响 [10] - 分析固废处理中生活垃圾、危险废物和农林废物处置子行业现状、竞争格局，梳理政策等因素影响及代表性企业财务指标，判断细分领域发展趋势对行业基本面的影响 [11] 行业基本面 生活垃圾处理 - 我国城镇生活垃圾无害化处理率高但区域不均衡，增量在中西部和县域；2023年清运量25407万吨，无害化处理量25401.70万吨，处理率近100%；焚烧处理量占比82.49% [12][13] - 垃圾焚烧企业进入后运营时代，提升运营效率，处理能力和处理量增长，产能利用率维持，上网电量上升但吨上网电量未同步上涨 [16] - 2024年多家企业出海拓展业务，以东南亚为主，虽有成本和收益优势，但面临政治、汇率等风险 [21] - 行业处于成熟期，竞争强度不高，后运营时代以存量整合为主，龙头企业并购合作增多 [24] - 部分企业向垃圾收转运一体化产业链条发展，与垃圾焚烧项目形成联动效应 [25] 危险废物处理 - 我国危险废物处置量增长，2023年处置量10546.5万吨，同比超5%；但产能过剩，截至2023年末集中处置能力约2.1亿吨/年，超处置量1倍 [26][30] - 行业呈现“散、小、弱”特质，“价格战”持续，各地价格回暖迹象不同，2025年价格趋势待关注 [26][34] - 危险废物资源化是主流，专业化、区域化整合及特殊类危废企业或将增加，行业回归正常尚需时间 [33][34] 农林生物质发电 - 行业受政策退坡和商业模式影响，存续企业少，经营困难；燃料成本占总成本50 - 60％，依赖国家补贴盈利 [35][40] - 截至2023年底，累计装机容量约1688万千瓦，年发电量约550亿千瓦时，年上网电量约473亿千瓦时 [36] - 国家补贴退坡政策冲击大，企业面临亏损风险，部分企业停产；应出台政策支持行业发展，减少补贴依赖 [40][42] 行业财务表现 盈利情况 - 垃圾焚烧发电企业项目建设高峰期过，2023年营收下降，2024年前三季度略有增长，运营毛利率提高，盈利能力上升 [44] - 危险废物处理行业低迷，企业营收分化，增收不增利，营业毛利率下滑，多数企业亏损 [44] - 农林生物质处理行业营收增长，毛利率略有上涨，但净利润表现差 [44] - 其他固废处理类企业营收略有增长，净利润变化小；民营企业总资产报酬率略高于国有企业 [44] 资本结构 - 环保运营企业总债务规模整体稳定或下滑，不同子行业有差异；垃圾焚烧发电企业债务规模大，其他固废处理类样本债务规模小 [48] - 垃圾焚烧发电、危险废物处理、其他固废处理类企业总资本化比率和资产负债率波动下降，农林生物质处理企业因补贴滞后和并购影响，财务杠杆处于较高水平 [48] 现金流偿债指标 - 垃圾焚烧发电企业经营活动净现金流改善，部分企业2024年前三季度超2023年全年；危险废物处理企业经营活动净现金流下滑，部分企业2024年前三季度为负；农林生物质处理企业受补贴滞后影响，2024年下半年现金流有改善；其他固废处理类企业经营活动净现金流相对稳定 [49] - 环保运营企业资本开支规模下降，垃圾焚烧发电企业有尾款支付需求；筹资活动方面，垃圾焚烧发电企业偿还债务，危废和农林生物质处理企业依赖筹资，其他固废处理类企业筹资规模不及投资规模 [49] - 垃圾焚烧发电企业短期偿债表现改善，危险废物处理和农林生物质处理企业短期偿债表现偏弱；2023年，垃圾焚烧发电企业经营活动净现金流对债务覆盖能力上升，其他子行业下降 [49] 结论 - 未来12 - 18个月内环保运营行业总体信用质量不会重大变化；垃圾焚烧发电行业总体信用质量稳定；危险废物处置行业信用质量负面；农林生物质发电行业总体信用质量较上一年“稳定”状态弱化，但高于“负面”状态 [54][55]