报告行业投资评级 - 环保运营行业未来12~18个月展望为“稳定” [5] - 其中，垃圾焚烧发电行业展望为“稳定” [5] - 危险废物处置行业展望为“负面” [5] - 再生资源回收利用行业展望为“稳定” [5] 报告核心观点 - 政策和市场双重驱动下，环保产业正迎来结构性变革与高质量发展的关键转型期 [4] - 垃圾焚烧发电行业正加速向“市场驱动型”转型，呈现网络化协同、市场化运营、智能化升级、国际化竞争四大趋势 [4][7][9] - 危险废物处置行业仍处于“产能过剩、低价竞争”的粗放阶段，2026年仍将处于深度调整期 [4][7] - 再生资源回收利用行业在规模持续扩张的同时，正经历结构升级与内部挑战并存的复杂局面，2026年将加速向“质的提升”转型 [4][7] 行业基本面总结 垃圾焚烧发电行业 - **产能规模与环保水平双提升**：截至2025年末，全国垃圾焚烧总处理能力突破110万吨/日，较2020年的58.8万吨/日增长87% [9] 焚烧处理能力占比升至72%，全国焚烧厂数量达1,064座，县域覆盖率从2020年的45%提升至2025年的78% [9] - **关键技术迭代突破**：适配县域小型项目的热解气化、高度集成化焚烧技术已日趋成熟 [9] 飞灰处理技术实现跨越式升级，从传统“固化填埋”转向“水洗脱盐+高温烧结”等资源化利用路径 [9] - **供需结构性失衡**：东部地区产能集中（占比超60%），但生活垃圾中可燃物占比下降 [11] 中西部地区普遍面临“垃圾荒”，企业需通过大量掺烧工业固废维持满负荷运转 [11] 行业头部企业（CR18）处理能力平均增速从2023年的6.35%降至2024年的3.97% [11][17] - **盈利模式向多元化转型**：从传统单一焚烧模式向热电联产、飞灰资源化、炉渣制建材等市场化多元增收方向发展 [9][11] 例如中科环保石家庄项目从亏损2,000万元转为盈利3,000万元 [11] - **增量市场转向县域与海外**：2025年国内新开标/签约24个生活垃圾焚烧项目，总投资近90亿元，新增处理规模超1.29万吨/日，其中500吨/日以下的县域小型项目占比接近50% [13] 海外市场成为新引擎，龙头企业如瀚蓝环境、康恒环境、中国天楹等在东南亚、中亚等地实现“设备+技术+运营+资本”的全链条服务输出 [13][15][16] - **行业集中度加速提升**：截至2024年底，行业前十、前二十企业处理能力占比分别达到61.50%和83.62% [16] 2025年瀚蓝环境私有化粤丰环保，处理能力跃升至近10万吨/日，进入行业前三 [16] 行业格局呈现“光大环境一家超大，数家全国性巨头与多家区域强者并存”的局面 [16] 危险废物处置行业 - **产能结构性过剩严重**：截至2025年末，全国危险废物集中处置总能力估计已超过2.3亿吨/年，远超实际处置需求 [23] 无害化处置产能利用率低至10%~20% [23] 资源化利用能力呈现“低端过剩、高端紧缺”的结构性矛盾 [23] - **价格竞争激烈**：无害化处置费已从2022年的约3,500元/吨暴跌至2025年的1,800元/吨左右，部分区域甚至下探至1,200元/吨 [23] - **区域布局失衡**：“东废西运、南废北调”特征显著，跨省转移规模大 [24] 例如2024年北京市跨省处置利用量（9.76万吨）远超过本市处置量（5.54万吨） [24] - **竞争格局“散、小、弱”**：2025年全国危废许可经营单位减少至约3,200家 [28] 行业集中度（CR3/ CR10）缓慢提升，但产能占比不足10% [28] 数量占比超80%的中小企业同质化竞争激烈 [28] - **技术突破受关注**：等离子体熔融技术商业化进程加速 [29] 锂电池回收技术快速发展，锂回收率已突破96.5% [29] 但对低价值、难处理危废（如废盐、废酸）的资源化技术突破仍是行业难点 [29] - **政策驱动转型**：新版《国家危险废物名录》将废光伏板、退役锂电池等32类新兴废物纳入监管 [30] 设定到2030年将全国危废填埋处置量占比控制在10%以内的硬性目标 [30] 要求利用物联网、区块链等技术实现危废全程可追溯管理 [30] 再生资源回收利用行业 - **行业规模稳定增长**：行业回收总量从2021年约3.2亿吨增长至2025年4.1亿吨，回收总值从2021年不足1万亿元攀升至2025年超1.3万亿元，5年复合增长率保持在8%以上 [34] - **结构持续优化**：传统品类废钢铁、废纸等占比维持在60%以上，2025年再生钢占钢铁总产量的比重已达25% [34] 新兴品类增速显著，退役光伏组件2024年回收量同比增幅高达145.2%，动力电池回收市场规模5年复合增长率达45%，2024年回收利用量已突破30万吨 [35] - **产能结构性矛盾**：低端拆解产能过剩、同质化竞争激烈，而高端再生材料供给不足 [35] 例如大量再生铝产品应用于中低端领域，高端再生变形铝合金供给短缺 [35] - **供给区域专业化分化**：长三角、珠三角聚焦高附加值品类拆解，贡献全国65%的再生塑料产能，平均利润率达15% [36] 中西部地区更多承接低值废弃物处理，利润率普遍在3%-5% [36] - **企业梯队层次分明**：全行业再生资源回收企业超18万家，具备规范拆解资质的企业约2万家 [37] 第一梯队为格林美、中再资源等全国性龙头企业 [37] 第三梯队是数量占比超90%的中小微企业及个体从业者 [37] - **盈利模式多元化**：超越传统“回收－拆解－售卖”模式，向全链条增值、政策补贴、碳资产收益、数字化平台服务等方向演进 [39] 例如报废机动车拆解企业通过再制造零部件销售，毛利率可超过40% [39] - **政策导向精细化与高值化**：《再生材料应用推广方案》要求对报废汽车、废旧电池等进行精细化拆解，提高再生原料品质 [40] “反向开票”等税收便利措施缓解了回收企业成本压力 [40] 行业财务表现总结 - **垃圾焚烧发电企业**：受益于供热供气市场化业务和海外订单拓展，盈利能力和经营活动现金流有所改善 [42][50] 2024年及2025年前三季度样本企业营业毛利率同比提高 [44] 随着经营活动留存现金增多，预计财务杠杆水平将持续压降 [42][50] 截至2024年末，样本企业有息债务合计1,330.47亿元，总资本化比率平均值为48.60% [46] - **危险废物处置企业**：多数企业经营压力加大，处于增收不增利状态 [42][44] 2024年营业毛利率持续大幅下滑，2025年前三季度进一步恶化，部分企业持续大额亏损且经营活动净现金流为负 [42][44] 为控制财务支出，预计财务杠杆水平相对稳定 [42][50] 截至2024年末，样本企业有息债务合计279.35亿元，总资本化比率平均值为35.95% [46] - **再生资源回收利用企业**：财务表现因自身技术条件差异较大 [42] 2024年以来营业收入保持增长，但毛利率平均水平持续下降，整体净利润表现一般 [44] 头部企业因产能扩张需求，债务规模偏大且呈上升趋势，短期偿债能力偏弱 [42][46] 截至2024年末，样本企业有息债务合计615.45亿元，总资本化比率平均值为33.51% [46] - **其他环保类企业**：个体差异较大，整体杠杆率目前尚可 [42] 截至2024年末，样本企业有息债务合计65.96亿元，总资本化比率平均值为28.10% [46] - **整体趋势**：预计未来短期内，环保企业投资需求不大，整体杠杆率和偿债能力相对稳定 [7][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年个人消费金融及小微贷款资产活跃带动ABN发行规模上升，发行利率低位下行，利差收窄，二级市场交易良好，公募ABN发行规模增长但占比小，交易商协会推动产品创新助力债券市场"科技板"建设；2026年适度宽松货币政策大概率延续，资产支持票据将在服务实体经济方面继续发挥重要作用 [5][59] 根据相关目录分别进行总结 发行情况 - 2025年ABN发行610单，规模5718.36亿元，同比增长9.07%，ABCP发行184单，规模1721.73亿元，占ABN规模30.11%，发行以定向为主，ABN发行规模占非金融企业债务融资工具总额5.70% [5][6] - 债权类产品发行规模占比87.56%，绝对领先，其他类、不动产类产品发行规模同比下降，收益权类大幅增长，其他类ABN平均发行规模最高 [8][10] - 细分基础资产主要涉及个人消费金融等，个人消费金融和小微贷款产品发行活跃，规模占比53.74%，个人消费金融等四类产品发行规模增幅显著，应收账款等四类大幅减少 [11][13] 发起机构与发行分布 - 信托公司在发起机构中占主导，前五大发起机构发行规模占比37.71%，前十大占比57.97%，市场发起机构集中度高 [19] - 单笔产品最高发行规模87.20亿元，最低0.25亿元，单笔发行规模在(5, 10]亿元区间产品数量最多、规模占比最高 [21][22] - 期限最短0.17年，最长23.41年，期限在(1，2]年产品发行单数和规模最多，AAAsf级票据发行规模占比90.34% [24][25] ABCP产品发行 - 2025年ABCP发行规模同比下降5.53%，细分基础资产涉及个人消费金融等，个人消费金融ABCP规模占比38.19% [27][28] 产品创新 - 2025年发行全国首单科创供应链票据ABN等多个首单产品，为相关领域发展提供经验和思路 [29] 发行利率与利差 - 2025年ABN发行利率低位且下行，一年期左右AAAsf级票据中位数较上年下降29BP，不同基础资产类型ABN发行利率较上年整体下降 [30] - 与同期限国债相比，1年期和3年期AAAsf级ABN发行利差收窄 [33][37] 二级市场交易 - 2025年末ABN存量规模同比增长4.31%，二级市场交易量同比下降13.15%，交易笔数同比增长8.24%，笔均金额0.87亿元，换手率84.24%，活跃度高 [36][37] - 二级市场交易活跃基础资产为个人消费金融等，个人消费金融产品交易量同比增长76.67%至1313.28亿元 [40] 公募ABN产品 - 应收账款ABN：2025年公开发行5单，规模同比下降56.54%，产品均有差额补足承诺或流动性支持 [42] - 租赁债权ABN：公开发行5单，规模同比增长162.50%，部分产品累计违约率、年化早偿率处于较低水平 [46] - 供应链ABN：公开发行22单，规模同比增长49.56%，核心债务人/增信方为大型房地产企业，信用质量高 [50][51] ABN产品跟踪 - 2025年3支存续公募ABN票据信用等级上调，因优先级票据兑付使中间级票据信用支持提升 [54] 政策情况 - 2025年3月交易商协会发布《行动方案》支持民营企业，优化融资环境，推动多层次REITs市场发展等 [57] - 2025年5月交易商协会发布通知推动债券市场"科技板"建设，首单科技创新资产支持证券成功发行 [58]

行业投资评级 - 中国地方资产管理（AMC）行业展望为“稳定” [5] 核心观点 - 预计2026年监管政策将持续引导AMC回归主责主业，服务中小金融机构改革化险、地方平台转型与房地产纾困等重点领域 [5][7] - 预计2026年地方AMC盈利能力将趋于弱化，财务杠杆维持在较高水平，但政府支持和畅通的融资渠道将支撑其信用水平保持稳健 [5][7] - 不良资产收购业务空间仍较大，但在出包质量下降、二级市场活跃度不高的双重压力下，收购趋于谨慎且处置难度加大 [5][7] - 行业资产规模增速将有所放缓，资产质量较好的头部地方AMC盈利仍有增长空间，资产质量较差的地方AMC利润空间或将进一步收窄 [7][41] 行业政策 - 2025年监管政策取得重要进展，核心是引导AMC回归主业、防控风险、服务实体经济 [9][10] - 2025年4月发布的《关于促进金融资产管理公司高质量发展提升监管质效的指导意见》奠定了AMC展业基本原则，强调聚焦主业 [10] - 2025年7月正式颁布的《地方资产管理公司监督管理暂行办法》首次建立国家层面统一监管体系，要求近三年年均收购金融不良资产投资额占新增投资额比重不低于30% [10][14] - 新规短期将对部分地方AMC形成冲击，长期有助于其聚焦域内不良资产收购处置，提升专业能力和风控水平 [9][11] 行业融资 - 作为资金密集型行业，自有资本实力和融资能力是影响其持续经营发展的重要因素 [7][15] - **债券融资**：截至2025年末，33家地方持牌AMC境内市场存续债券余额为1,559.53亿元 [17] - **债券结构**：存续债券以公司债为主，占比58.94%；期限以3年期（49.98%）和5年期（37.08%）为主 [17][18] - **融资成本**：2025年，75.76%的地方AMC存续债券综合融资成本低于3%，头部与中部机构融资成本差距收窄 [19] - **成本分化**：尾部地方AMC融资成本较高，如新疆金投资产等在3.6%~4.45%之间；民营AMC如湖北天乾和国厚资产平均综合融资成本超6%且已违约 [19] - **新增发行**：2025年地方AMC信用债新增发行规模较2024年下降24.97% [22] - **净融资额**：2025年债券净融资额由2024年的246.20亿元大幅下降至112.32亿元 [23] - **到期分布**：2026-2028年存续债券到期规模分别为334.3亿元、380.73亿元和372.2亿元，分布相对均匀 [23] - **银行授信**：银行借款仍是重要融资方式，但未使用授信额度分化大，山东金资等头部机构未使用授信超300亿元，而部分区域较弱机构及民营AMC未使用授信不足50亿元 [25][26] - **股权增资**：2025年股东增资力度强于上年，如上海国有资产经营有限公司增资225亿元，预计2026年增资趋势仍将延续 [27][28] - **趋势展望**：预计2026年基于市场利率下行及债务结构优化，行业融资成本延续下降趋势；因项目投放谨慎且到期债务分布均匀，净融资额同比变动不大 [15][19] 行业经营 - **业务空间**：国内不良资产供给持续增长、多点分散，中小金融机构、房地产、地方平台等重点领域风险突出，为地方AMC提供了较大业务发展空间 [29][30][31] - **银行不良**：截至2025年9月末，商业银行不良贷款余额达3.5万亿元，不良贷款率1.52%；农村商业银行不良率显著高于其他类型银行 [31] - **信托风险**：2025年全年已披露信托违约产品148款，涉及金额653.95亿元，房地产信托占比仍较高 [32] - **个贷不良**：2025年银登中心挂牌个贷不良本金规模为2,200亿元，本息规模超3,500亿元；地方AMC受让规模占全市场比例超70%；2025年一季度收购折扣率约为4% [32] - **非金业务**：城投债务化解、国有资产盘活、房地产纾困及上市公司破产重整（2025年共21家）等领域为地方AMC提供了业务契机 [34][35] - **面临挑战**：经济增速放缓及房地产风险暴露导致出包质量下滑；二级市场转让价格走低、投资者活跃度下降，加大了处置难度和周期 [36] - **竞争格局**：行业竞争压力加剧，全国性AMC与头部地方AMC占据较大市场份额，尾部地方AMC业务体量相对较小 [36] - **业务案例**：地方AMC不断创新业务模式，如参与上市公司破产重整、通过债转股盘活房地产烂尾项目、积极拓展个贷不良收购等 [37][38] - **收购成本**：2025年行业内部金融不良资产平均收购成本为2~3折，较2024年有所下降 [39] - **处置效率**：区域分化明显，江苏资产和宁波金融资产因区域经济基础好，累计现金回收率超过80% [39] - **财务表现 - 资产规模**：截至2025年9月末，样本企业总资产中位数超150亿元；资产规模超过1,000亿元的有山东金资和上海国资；资产规模在100~500亿元的企业占比达60.61% [42] - **财务表现 - 资本实力**：截至2025年9月末，实收资本在50亿元以上的样本地方AMC占比51.52%，较2024年末上升9.1个百分点；行业净资产中位数上升至60~70亿元 [42] - **财务表现 - 盈利能力**：2025年1~9月，样本企业营业总收入中位数较上年同期下降7.77%至6.17亿元 [43] - **财务表现 - 回报率**：2024年样本企业平均资本回报率均值同比下降1.83个百分点至5.61%，超过60%的地方AMC盈利指标呈下滑趋势 [43] - **财务表现 - 杠杆水平**：截至2024年末，样本企业资产负债率和总资本化比率中位数分别为68.12%和63.53%，普遍具备高负债经营特性 [46] - **财务表现 - 流动性**：截至2024年末，78%的样本企业货币资金/短期债务指标小于1，货币资金对短期债务覆盖能力偏弱 [46] - **经营展望**：预计2026年行业经营或将稳健趋弱，地方AMC需不断创新处置方式、提升专业能力以加快资金回收效率 [29][41]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 报告核心观点 - 近期房地产市场迎来多项重要政策调整与制度创新 包括启动商业不动产REITs试点 权威媒体发文稳定预期 以及融资“白名单”项目最长可展期5年 这些措施旨在化解流动性压力并建立长效机制 有效提振市场信心 推动行业向高质量发展转型 [2] - 政策组合拳兼顾了房企流动性纾困 保交楼稳民生的短期目标 以及优化行业发展生态 构建租购并举住房制度的长期布局 政策红利加速释放 有力提振市场预期 驱动行业迈向高质量发展新阶段 [9] - 行业基本面仍面临下行压力 新房销售金额同比下滑幅度连续7个月超两位数 商品房待售面积在连续下降9个月后首次增加 库存仍处高位 房企融资环境依然紧张 [7][9][10] 政策与制度创新 - 商业不动产REITs试点正式启动 标志着我国REITs市场进入“商业不动产与基础设施并行发展”的新阶段 截至2025年末 已上市基础设施REITs产品达78只 发行规模合计2032.54亿元 总市值2184.63亿元 [3][5] - 《求是》杂志刊文强调房地产在国民经济中的基础地位和举足轻重的作用 指出政策力度要符合市场预期 要一次性给足 供给端要严控增量 盘活存量 并鼓励扩大REITs范围 [6] - 房地产融资协调机制“白名单”项目贷款审批金额持续提升 从2024年底的超5万亿元增至2025年底的突破7.5万亿元 最新政策允许符合条件项目最长展期5年 以缓解流动性压力并确保项目交付 [7] 市场需求端表现 - 2025年12月 70个大中城市中新建商品住宅销售价格环比上涨城市数量增加4个至12个 但环比价格仍下降 同比降幅进一步扩大 [8] - 12月商品房销售面积和销售金额环比分别增长39.88%和44.09% 但同比分别下降16.58%和24.24% 销售金额同比下滑幅度已连续7个月超两位数 [9] - 2025年1-12月累计商品房销售面积和销售金额同比降幅较上月进一步扩大 显示下行压力仍较大 [9] - 12月二手房市场呈现“以价换量”态势 70个大中城市二手住宅销售价格全面下跌 一 二 三线城市同比降幅均扩大 其中一线城市同比下降7.0% 降幅较上月扩大1.2个百分点 [11] - 12月重点城市二手房成交量环比回升 第三方监测的15个重点城市成交量环比增长6.6% 其中一线城市成交面积环比增长8.9% [11] 市场供给端表现 - 2025年12月土地成交建筑面积和金额环比分别大幅增长190%和153% 但同比分别下降7%和15% 整体土拍平均溢价率为2.1% 环比下降1.5个百分点 [10] - 12月商品房待售面积增至7.66亿平方米 为连续下降9个月后首次增加 显示库存仍处于高位 [10] - 2025年1-12月 全国房地产开发投资规模同比下降17.20% 累计降幅持续增加 [10] - 房地产开发资金来源中 个人按揭贷款和定金及预付款同比分别下降17.80%和16.20% [10] 房企融资与债券市场 - 2025年12月 房企境内债券融资金额环比进一步下降 净融资规模呈净流出态势 发行主体以央国企为主 当月无境外债发行 [12] - 万科企业对其发行的20亿元和37亿元境内债寻求展期 [12] - 2026年1月22日至2月末 房地产企业境内债整体到期规模为281.10亿元 [12] - 12月房企境内债券二级市场交易热度不高 高收益地产债平均成交价环比下滑 投资类地产债收益率略有上升 [12][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中国经济在多重挑战下实现5%左右增长目标，经济总量突破140万亿元，但面临供强需弱、宏微观温差未改善等问题，是多重变量交织下的重构之年。2026年经济大概率“前低后高”，中性情形下GDP增速4.8%，宏微观温差或边际改善，需宏观政策加大调节力度并给出多方面政策建议以确保“十五五”平稳开局 [6][7][48] 各部分内容总结 2025年复盘 - 增长趋势“前高后低”，实际GDP同比增长5.0%，名义增速4.0%低于实际增速，宏微观温差持续三年未改善；最终消费对GDP增长贡献过半但有提升空间，外需贡献连续两年超30%，资本形成贡献下降 [9] - 经济结构“供强需弱”，工业生产维持6%左右高增长，“两新”政策支撑经济修复，下半年社零和投资增速下滑，固定资产投资增速首次转负，基建投资增速年度级别首降 [10] - 宏观叙事重构：年初DeepSeek技术突破使中国资产尤其是科技资产重估，市场风险偏好修复，高技术产业投资高增，推动主体资产负债表边际修复 [17] - 出口韧性重构：中美博弈影响出口但全年累计增速5.5%超预期，上半年关税预期下美国进口商抢进口，出口韧性接力棒向新兴市场转移，对新兴国家出口高附加值资本品和中间品增速快 [20] - 新旧动能转型提速：地产拖累最深时期或过去但库存出清继续，投资增速创新低，逐渐回归民生属性；新兴产业“反内卷”治理进展超预期，发展模式向科技创新主导转变，新动能对经济拉动作用加大 [25][26] 经济走向“新均衡”的制约 - 全球政经格局加速演化：中美在多领域竞争加剧，地缘政治复杂化，非美贸易摩擦升温，全球产业链重构使我国产业链外迁压力增大 [32] - 微观主体行为未走出“后疫情”范式：居民预防性储蓄常态化，释放需时间；企业投资意愿低但有改善信号；地方债务尾部风险缓释但财政趋缓与债务约束下行为空间受限 [34][36][37] - 新旧动能转换有缺口：新旧动能转换面临全要素生产率下滑等问题，新兴产业产出贡献提升但难补房地产下滑缺口，在财政和就业方面支撑力有限 [40][41] - 高品质供给匮乏：高质量产品和服务供给不足，制约消费意愿，供给调整滞后于需求变化，短期消费领域结构性矛盾难消除 [44][45] 2026年展望 - 经济增长节奏：大概率“前低后高”，中性情形下GDP增速4.8%，一二三四季度分别为4.6%、4.8%、4.9%、4.9%；乐观情形下增速5.3%，悲观情形下增速4.4% [48][49] - 各部门展望：生产偏强，工业增加值增长5.5%，服务业生产指数增长5.6%；出口有基数压力但仍有韧性，预计增速4.5%；投资止跌回稳，预计增速2%，基建和新兴产业投资是拉动项；房地产短期有调整压力，投资降幅收窄至10%；消费弱修复，社零预计增长4%，服务消费空间大；反内卷治理效果持续显现，PPI和CPI温和修复，宏微观温差或改善 [52][53][57][58] 实现2026年经济增长目标的政策建议 - 发挥政策集成效应：财政上建议赤字率保持在4%以上，广义财政支出规模达15万亿左右，优化支出结构向民生领域倾斜；货币上预计有1次降息、1 - 2次降准机会 [67][69][70] - 扩大内需：消费方面拓展补贴至服务消费领域、扩大服务业开放；投资方面发挥政府投资作用、用好国家创业投资引导基金，中长期完善新型城镇化建设 [70][71][73] - 增加高质量供给：强化需求牵引的创新，向创新领域倾斜资源，放松部分行业准入门槛，释放市场活力 [74] - 培育新动能：聚焦“卡脖子”领域攻关，强化企业创新主体地位，推动战略性新兴产业集群化发展，加快六大新增长点技术与产业融合 [74][75] - 稳定房地产市场：从供需两端入手，完善“商品房 + 保障房”双轨体系，需求端释放购房动力，供给端优化保障房供给与土地资源配置 [76] - 优化债务结构和效率：有序推进化债，分类解决债务问题，构建债务管理长效机制 [77][78] - 应对外部变化：实施多元深度开放战略，扩大外贸“朋友圈”，加强多边协调，推动企业“走出去” [79] - 释放制度红利：构建全国统一大市场，深化所有制和财税体制改革 [81]

宏观经济整体表现 - 2025年全年GDP平稳实现5%的增长目标，但四季度增速回落至4.5%[4] - 最终消费对全年GDP增长的贡献过半，达到52%，而资本形成贡献较去年下降近10个百分点，处于近20年低位[4] - 2025年工业增加值增速实现5.9%，为近四年新高，其中装备制造业和高技术制造业生产维持约10%的高增长[4][5] 需求端：消费与投资 - 2025年社会消费品零售总额同比增长3.7%，仅较去年温和修复0.2个百分点，12月单月同比仅增长0.9%[10] - 2025年固定资产投资完成额同比下滑3.8%，为历史上首次年度级别的负增长[12] - 2025年房地产开发投资同比下降17.2%，降幅再创历史新低[13][17] - 2025年狭义和广义基建投资增速双双转负，全年分别下滑2.2%和1.5%，为稳增长时期罕见[19] 结构性与政策因素 - 2025年新增专项债发行4.6万亿元，但实际用于基建项目的额度仅为2.66万亿元，较去年减少近5000亿元[12][13] - 2025年居民人均可支配收入中位数同比增长4.4%，创2022年下半年以来新低，制约中低收入居民消费能力[10] - 展望2026年，预计全年经济增速在4.8%左右，投资尤其是基建投资止跌回稳有望在一季度体现[4][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年NPL产品推动信贷资产证券化市场结构变化发行回暖，二级市场交易反弹且转向NPL与次级档，正常类产品利差下行、NPL分化，零售资产拖欠率高位波动、NPL真实回收下滑；2026年预计市场以NPL为主力发行品种，NPL发行利率或继续分化，其他产品发行规模稳定、利差维持低位，零售资产表现难回暖、NPL实际回收承压，需关注消费信贷及行业政策影响 [6][55] 各部分总结 发行方面 - 2025年信贷资产支持证券发行238单，规模2915.22亿元，单数与规模均上涨，NPL产品发行单数与规模占比均为历史新高，Auto ABS规模收缩，个人消费类贷款及微小企业贷款ABS维持低位 [6][7] - Auto ABS发行32单，规模1185.43亿元，单数不变规模降8.58%，绿色Auto ABS占比降8.67个百分点；NPL发行178单，规模820.57亿元，同比增36.92%和61.32%，国有和股份制银行是发起主力，细分资产多样；微小企业贷款ABS发行10单，规模586.45亿元，同比降23.08%和10.49%；个人消费类贷款ABS发行18单，规模322.77亿元，同比增5.88%和32.70%，发起机构多样但消费金融公司九月后未发行 [10][12][13] 发行利率方面 - 2025年基准利率年初升高后震荡下行并低位波动，正常类资产信贷ABS发行利率维持低位，NPL发行利率相对高且四季度上扬，与基准利率走势背离 [17] - 2025年AAAsf级和AA + sf级产品与基准利率利差平均为56bp和48bp，较2024年降2bp和18bp，出现倒挂；各类型产品优先A档发行利差皆下滑，Auto ABS利差降至17bp，个人消费类贷款和微小企业贷款ABS利差降至31bp和28bp，NPL利差仍处高位，房屋抵押类78bp，信用类58bp [20] 二级市场方面 - 2025年末信贷资产支持证券存量规模降11.85%至4358.12亿元，RMBS存量降41.47%，Auto ABS微降6.71%，NPL升55.59%，个人消费类贷款ABS升27.52%，微小企业贷款ABS降25.22% [23] - 2025年信贷资产支持证券交易量增4.38%至1305.14亿元，交易笔数增27.90%至2388笔，笔均金额降至0.56亿元，换手率升8.83个百分点至28.06%；NPL交易量占40.77%，Auto ABS占37.22%，个人消费类贷款ABS占7.37%，微小企业贷款ABS占7.19%，RMBS交易量降57.63% [25][28] 信用表现方面 - Auto ABS累计违约率上升，2025年31 - 60天和61 - 90天拖欠率三四季度上扬，逾期资产迁徙率稳定，早偿率呈季节性且波动中枢上升至8% - 10% [31][33][35] - 个人消费类贷款ABS表现分化，整体风险可控，2025年31 - 60天和61 - 90天拖欠率波动中枢稳定，迁徙率波动大且处高位，早偿率持续上行 [38][40][43] - RMBS累计违约率维持较低水平，2025年31 - 60天和61 - 90天拖欠率先升后降，1 - 30天至31 - 60天迁徙率增长，31 - 60天至61 - 90天稳定，早偿率一季度大幅增长后围绕10%中枢波动，年末优先级剩余规模453.45亿元 [45][47][49] - NPL真实回收情况下降，个人住房抵押NPL下降明显，11单房屋抵押类资产NPL产品未在预期到期日兑付完毕 [52]

地缘政治与政策 - 印度计划取消对中国企业参与政府合同竞标的限制，此举将开放估值约7500亿美元的政府采购市场[9][11] - 围绕格陵兰岛问题，美国威胁对多个欧洲国家加征最高25%的关税，欧盟考虑启动“反胁迫工具”进行反制，潜在规模达930亿欧元[30] - 日本立宪民主党与公明党组建新党“中道改革联合”，但两党在安保与核能政策上存在根本分歧[28] 宏观经济与增长 - 韩国经济复苏势头延续三个月，2026年经济增长目标为2%，并计划设立初始资本金20万亿韩元的“韩国式主权财富基金”[13][14] - 阿联酋2026年经济增速预期为5%，有望继续领先全球主要经济体，非石油部门对经济贡献率达77.5%[20][21][36] - 土耳其2025年商品与服务出口额达3960亿美元创历史新高，其中防务出口额从2002年的2.48亿美元增长至2025年的98.7亿美元，实现约40倍增长[38] 财政、通胀与货币政策 - 印尼因福利支出增加，2026年财政赤字或达GDP的3.5%，远超3%的法定上限[25] - 澳大利亚2025年11月通胀率同比为3.4%，低于前值，但核心通胀指标截尾均值仍为3.2%，高于央行目标区间[15][16] - 埃及通胀率企稳于12.3%，为央行进一步降息创造空间，高盛预测2026年基准利率或再下调700个基点[18][19] - 土耳其将2026年月最低工资上调27%至28,075里拉，但该水平仍低于饥饿线，且涨幅跑输约31%的官方通胀预期[22][23] 行业与市场动态 - 阿联酋旅游业对GDP贡献率从2021年的6%跃升至15%，贡献总值达2910亿迪拉姆（约792.4亿美元）[35] - 中东和北非可持续金融市场自2020年以来规模扩大约7倍，2025年绿色金融工具发行规模达351亿美元，同比增长60%[41]

2025年12月及全年外贸表现 - 2025年12月进出口总额为6014.2亿美元，同比增长6.2%[2] - 2025年12月出口额为3577.8亿美元，同比增长6.6%[2] - 2025年12月进口额为2436.4亿美元，同比增长5.7%[2] - 2025年全年进出口总额达6.35万亿美元，创历史新高[2] - 2025年全年出口同比增长5.5%，进口同比零增长[2] 出口结构分化与韧性来源 - 对美出口显著下滑：2025年12月对美出口同比下降30%，全年对美出口下降20%，占出口总额比重降至11.1%[5] - 非美贸易成为关键支撑：2025年对东盟出口同比增长13.4%，占比升至17.6%；对欧盟、香港、印度、拉美、非洲出口分别增长8.4%、15.5%、12.8%、7.4%和25.8%[5] - 产品结构优化：“强机电、弱劳密”特征显著，机电产品拉动全年出口增速4.95个百分点，而七大类劳动密集型产品拖累0.78个百分点[5] 12月出口亮点与进口改善 - 高技术产品出口强劲：12月汽车出口额同比增长71.7%，新能源乘用车出口量激增119.8%；集成电路出口额同比增长47.7%[5] - 进口增速边际改善：12月进口同比增长5.7%，表现强于季节性（2020-2024年均值4.2%），主要受内需回暖及高技术产品（如集成电路）进口拉动[11] 2026年外贸展望 - 预计2026年出口增速约为4.5%，进口增速约为1%[14] - 出口支撑因素：中美关系进入缓和期、新兴市场需求、出口产品“含新量”“含绿量”提升[14] - 出口风险因素：全球经济增速放缓（IMF预测2026年增长3.1%）、与非美国家贸易摩擦增加、中日关系走向不确定[15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2021年以来我国城市更新领域投资规模超16万亿元，形成多元融资模式 随着城镇化推进，尤其是“新市民”市民化，将释放大量投资空间 测算显示我国城市更新投资空间超60万亿元，“十五五”超35万亿元 未来城市更新投融资将呈现投资重点差异化、融资机制多元化、项目运营精细化的发展方向 [10] 各目录总结 当前我国城市更新领域投融资情况 - 城市更新近四年投资超16万亿元，老旧小区改造为最主要抓手：2021 - 2024年我国共实施21.4万个城市更新项目，撬动投资额16.6万亿元 老旧小区改造是主要抓手，“十四五”期间累计改造24万多个，惠及4000多万户、1.1亿人 城中村改造“十四五”时期实施2387个项目，建设筹集安置住房230多万套 基础设施改造在交通、管网等关键领域取得积极成效 [11][13][16] - 城市更新中财政资金发挥主要作用，金融机构、社会资本多元参与：融资来源以财政预算内投资、政府债券资金为主，金融机构贷款尤其是政策性银行贷款起重要支持作用，还通过REITS、城市更新产业基金等吸收社会资本 财政资金是最主要来源，如“十四五”以来安排中央补助资金支持老旧小区、城中村等改造 金融机构贷款以政策性银行贷款为主，商业银行支持力度有限 城市更新REITS和产业基金逐步兴起，全国已有28个城市设立城市更新基金，总规模4550亿元 [18][20][23] 我国城市更新重点领域未来投资空间测算 - 城中村改造：潜在投资空间超50万亿，“十五五”期间投资空间超20万亿：2024年11月以来改造范围由不足40个城市扩围至近300个地级及以上城市 以2024年31省内城市、镇全部自建房为标的测算，改造投资规模约53万亿元 按15年、20年完成进度计算，“十五五”期间投资规模分别为26.5万亿元、21.6万亿元 [5][30][33] - 城镇老旧小区改造：“十五五”期间或逐步扩围至2010年底前建成小区，总投资空间为4.3 - 10万亿：“十四五”期间已改造24万多个，后续仍将继续 若将“十五五”改造范围放宽到2010年底前建成的全部老旧小区，投资规模为4.3 - 10万亿元 假设完成2000 - 2005年间全部小区改造和50%的2005 - 2010年间小区改造，投资规模为3 - 6.7万亿元 [6][39][42] 对城市更新投融资的后续展望 - 投资重点差异化：横向“东部提质、中西部扩优”，纵向“省统筹、市传导、县落地”：城镇化进入新阶段，城市更新转向差异化、精细化推进 东部注重“存量提质”，中西部“存量优化”与“增量拓展”并重 省级重统筹，市级强传导，区县抓落地 [7][46] - 融资机制多元化：政策支持下继续深挖传统融资渠道，拓展新型融资工具与模式：政策重视构建多元化融资体系，通过“激活传统渠道 + 创新工具模式”打造资金保障格局 挖掘传统融资空间，创新融资工具和模式 [7][47] - 项目运营精细化：强化“投 - 建 - 营”全周期管理，精细化运营提高综合投资回报：部分项目存在重建设、轻运营等问题，需强化全周期运营 运营模式从“重开发”向“重运营”转变，拓展收益来源，运用“肥瘦搭配”策略平衡回报 [8][49]