报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年下半年信用发行有望持续扩容，三季度或达年内峰值，债市收益率或延续下行趋势，信用利差或仍存压缩空间。建议投资者挖掘高等级信用债投资价值，筛选个券增厚收益，借助波段操作获取交易收益，关注消费、稳健行业和科创债领域投资机会 [5][6][48] 上半年信用债市场复盘 一级市场 - 信用债发行总量温和增长、期限结构持续优化，发行利率先升后降仍处低位，上半年发行规模7.93万亿元，净融资规模9710.83亿元，同比增加，市场温和回暖 [4][5][7] - 产业债发行大幅扩容，城投债连续四月净融出，产业债上半年发行规模4.26万亿元，净融资规模1.11万亿元，城投债发行规模2.77万亿元，净流出1200.04亿元 [17] - 创新品种发行规模大幅扩容，“科技板”落地推动科创债发行量显著增长，上半年创新品种发行规模10906.89亿元，科创债发行规模8796.19亿元，同比增长63.3% [24] - 信用债发行主体结构仍待优化，民企融资边际改善仍需政策持续发力，上半年民企信用债发行规模3466.61亿元，同比增长11.39%，净融资337.27亿元 [27][28] 二级市场 - 信用债交投活跃度降温，短期融资券成交规模下降明显，今年上半年信用债成交总额27.64万亿元，较去年减少8.89%，短期融资券成交规模0.62万亿元，较去年下半年减少22.92% [36] - 债市收益率先波动后平稳，“资产荒”格局总体延续，一季度收益率宽幅震荡，二季度收益率先下行后平稳，截至6月30日，各期限国债收益率较年初上行4 - 27bp至1.34% - 1.80% [38][40] - 资产荒格局延续，信用债配置情绪修复，信用利差多数收窄，以中短期票据为例，各期限等级债券信用利差普遍收窄2 - 68bp之间 [43] - 各行业利差全面收窄，房地产行业利差仍然较高，房地产行业利差为71bp，但较一季度收窄15bp，建筑、汽车等行业利差收窄幅度相对较大 [45][46] 后市展望与策略建议 融资展望 - 信用债发行持续扩容，三季度或达年内峰值，预计产业债和科创债扩容主导供给，城投债发行和净融资规模或进一步收缩，维持2025年全年发行规模约16.3 - 16.7万亿元的预测，下半年发行规模或在8.46 - 8.55万亿元 [48][49] 利率走势 - 债市收益率或延续下行，10年期国债收益率核心运行区间或为1.4% - 1.7%，下半年信用利差或仍存压缩空间 [51][53] 投资策略 - 挖掘高等级信用债投资价值，筛选个券增厚收益，借助波段操作获取交易收益，关注消费领域、稳健行业和科创债领域投资机会 [5][6][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中央城市工作会议召开，我国城镇化进入稳定发展期，城市发展转向存量提质增效，专项债支持领域或向城市更新等领域倾斜，城投企业可参与城市更新等加快市场化转型 [7][8][9] - 吉林发行 260 亿元中小银行专项债注资组建省级农商行，后续或有更多省份发行相关债券支持中小银行，各地或探索支持其他地方中小金融机构 [11][12] - 本周地方政府债与城投债发行及交易有不同表现，地方政府债发行及净融资额上升，城投债发行及净融资额上升但仍为负，且交易规模均有下降 [6][16][20][24] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 中央城市工作会议指明方向，专项债支持领域或向城市更新、绿色低碳等领域倾斜，城投企业可参与城市更新等加快市场化转型 [7][9][10] - 吉林发行 260 亿元中小银行专项债注资组建省级农商行，后续或有更多省份发行，各地或探索支持其他地方中小金融机构 [11][12] - 本周 18 家城投企业提前兑付债券本息，涉及 20 只债券、规模 27.04 亿元，以东部地区、AA 级主体为主 [15] - 本周无城投债取消或推迟发行 [6] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 地方政府债：发行及净融资额上升，新增专项债发行进度过半，发行利率上行、利差走阔，发行期限以 10 年期为主，贵州发行规模最大，内蒙古发行利率和利差最高 [16] - 城投债：发行及净融资额上升，发行利率下降、利差收窄，发行券种以一般中期票据为主，期限以 5 年期为主，发行人主体级别以 AA+为主，江苏发行数量最多，云南发行利率和利差最高；境外债发行 4 只、规模 44.67 亿元，加权平均发行利率 5.38% [20] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 央行公开市场净回笼 2265 亿元，短端资金利率多数上行 [23] - 中证鹏元下调广东深汕投资控股集团有限公司“22 深汕投资 MTN001”债券债项评级至 AA+ [23][24] - 本周未发生城投信用风险事件 [24] - 地方债现券交易规模下降，到期收益率多数上行；城投债交易规模下降，到期收益率多数上行，1 年、3 年、5 年期 AA+城投债利差收窄 [24] - 广义口径下 18 家城投主体 18 只债券发生 22 次异常交易，河南异常交易次数最多，广西钦州临海工业投资集团有限公司“20 钦州临海债 01”偏离度最高 [25] 城投企业重要公告一览 - 本周 86 家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转，资金用途变更，累计新增借款，对外担保等发布公告 [29]

核心观点 - 内外因素支撑债券配置价值，收益率中枢或维持低位，首批科创债ETF落地，可关注有关投资机会，当前是债券发行合适时间窗口，发行人可提前布局融资计划 [5] 债券市场回顾 债市风险 - 6月债券市场月度滚动违约率为0.28%，与上月持平，新增1家违约主体武汉天盈投资集团，5家主体进行债券展期 [11][15] - 6月19家主体评级被上调，32家主体评级被下调，主要原因包括营业收入下滑、业绩亏损加大和债务负担加重等 [16] - 6月信用利差走势分化，中短期票据1年期和3年期各等级信用利差多数走扩，5年期普遍收窄，等级间利差普遍收窄 [17][19] 债券市场运行 宏观及货币环境 - 6月官方制造业PMI为49.7%，较上月回升0.2个百分点，连续两月回升，财新制造业PMI为50.4%，较上月上升2.1个百分点 [27] - 6月央行通过公开市场操作净投放资金2844亿元，各期限质押式回购利率多数上行 [25][28] 一级市场 - 6月信用债发行升温，发行规模共计13687.12亿元，较上月增加5283.58亿元，净融资额较上月增加2055.38亿元至2559.96亿元 [39] - 6月科技创新类债券发行热度升温，发行只数为223只，发行规模为2404.15亿元，科创金融债发行16只，发行规模为275.70亿元 [40] - 信用债平均发行利率涨跌互现，多数行业发行成本回落，不同地区发行利率普遍下行 [40][41][43] 二级市场 - 5月债市杠杆率为107.11%，较前一月下降0.18个百分点，6月二级市场债券日均交投活跃度升温 [50] - 6月债券市场收益率全面下行，各期限国债收益率较上月普遍下行1 - 12bp，信用债收益率全面下行1 - 15bp [51] - 6月多数行业和地区利差走扩 [52] 展望及策略建议 债券收益率走势 - 国内经济弱复苏，政策呵护，外部风险犹存，预计债券收益率仍维持低位运行 [5][7] 投资机会 - 关注首批科创债ETF投资机会，但需注意其流动性和赎回压力 [5][8] 发行建议 - 目前债券发行成本低位波动，发行人可根据自身情况提前布局融资计划 [5][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年城投债发行规模创近三年新低，净融资为负，借新还旧比例高位抬升，信用风险略有收敛 [2][12] - 预计7 - 12月发行规模约2.4万亿，净融出或超1000亿，借新还旧比例保持高位，融资主体层级或上移 [5][12] - 后续需优化融资政策，缓释城投企业压力，引导稳妥转型，投资可关注转型新主体 [7][11][12] 根据相关目录分别进行总结 上半年城投债市场运行五大特点 - 发行规模创近三年新低，境内外净融资均为负，仅省级、AAA级城投净融入，境外债发行主体资质下沉，“364城投债”反映主体资金紧张 [17][18] - 发行利率整体下行，弱资质城投债利率下行幅度小，AA - 级主体不降反升 [30] - 发行期限中长期化，私募债占比居首，借新还旧比例高位抬升，广义和狭义比例分别达97.57%和94.13% [37] - 新增供给收缩下交易规模同比下滑，交易利差环比进一步压缩，出现发行与交易利差“背离”现象 [42] - 非重点区域净融出程度更深，但重点区域融资成本更高、募集资金限制更多，13省借新还旧比例达100%，吉渝新增项目建设类城投债 [45] 城投信用风险情况 - 非标违约风险有所收敛，上半年3起非标违约均为信托产品逾期，商票逾期次数同比下降 [56] - 信用级别以上调为主，仅云南、贵州涉及评级下调，上调因区域经济等因素，下调因业务等问题 [58] - 异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发，弱资质和区县级主体异常交易规模占比高 [60] 到期与回售及发行预测 - 7 - 12月到期及回售规模约2.58万亿，黑甘云等重点区域债务滚续压力大 [64] - 提前兑付规模占比微降，辽宁超半数城投债提前兑付，预计将保持一定提前兑付规模 [68] - 预计7 - 12月发行规模约2.4万亿，净融出或超1000亿，借新还旧比例保持高位，融资主体层级或上移 [70][72] 后续关注要点 - 城投融资政策偏严，需以“促发展”为主线优化政策，避免政策执行偏差 [74][75] - 城投企业债务压力大，需加快债务置换，盘活土地资产，缓解流动性压力 [8][76] - 城投行业面临新机遇和挑战，需关注“债务 - 资产”转化率，严控投资冲动 [9][77] - “退平台”主体基本面弱，需合理引导转型，加强政策衔接，避免风险显性化 [10][79] 投资策略 - 经济承压下货币政策宽松，债市环境偏利好，城投债信用利差有压缩空间 [11][80] - 投资可配置强区域优质企业标的，关注重点省份利好区域强城投和转型新主体，注意信用风险和债券供给影响 [11][80][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年熊猫债市场延续火热，发行量创新高，投资端外资参与度显著提升，多个亮点项目实现创新与突破 [1][2] - 2025年在人民币融资优势仍存、再融资需求较高、全球南方国家本币合作意愿加强及境外投资机制持续优化的背景下，熊猫债市场仍将保持活跃，发行规模预计维持高位 [17] 各部分内容总结 2024年回顾 - 发行情况：全市场44家主体累计发行109支熊猫债，总发行规模1948亿元，同比增长26.1%，纯境外发行人占比由约20%跃升至近40%，5年期及以上发行规模占比达20%以上，发行规模25亿元以上占比由25%攀升至50%，发行人区域覆盖全球五大洲且新增南美洲发行人，行业新增纸浆和原研药子行业 [1] - 投资端：境外投资者及外资银行占比由20%大幅提升至近50%，得益于人民币国际化、境外发行人资质好、熊猫债收益率有优势等因素 [2] 2024年亮点项目盘点 - 巴斯夫集团首发熊猫债，采用优化版定价配售机制，票面利率2.39%低于境外融资成本 [10][11] - 书赞桉诺发行拉丁美洲首单熊猫债，彰显中巴双边金融合作加深 [12] - 大华银行时隔五年重返发行，熊猫债首次登陆新加坡交易所 [13] - 北京控股首发10年期熊猫债，形成从超短到超长期债券产品完整估值体系 [14] - 凯德商用发行首单新加坡企业可持续挂钩熊猫债，助力可持续性发展战略目标达成 [15][16] 2025年市场展望 - 发行规模：人民币融资优势仍存，再融资需求高，常态发行人或提高发行频率、发行长期限债券、丰富发行品种，发行规模将保持高位 [17] - 发行人结构：纯境外发行人占比有望进一步提升，非洲、中东、拉美等更多元化区域发行人有望亮相 [18] - 投资端：境外投资者配置熊猫债积极性高，债券通下调服务费费率降低交易成本，熊猫债投资价值有望彰显 [20] 中诚信国际情况 - 中诚信国际熊猫债评级在公开发行市场占绝对优势，市场占有率长期维持在50%以上，2024年综合市占率达54%，纯境外发行人评级市场综合市占率达70% [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中拉合作迈向新阶段，政治互信与经贸合作全面深化，中拉熊猫债合作前景广阔，但需关注拉美地区主权信用风险并加快构建新型主权信用评级体系 [1][2][6][10] 根据相关目录分别进行总结 中拉合作背景与现状 - 2025年5月13日，中国—拉美和加勒比国家共同体论坛第四届部长级会议在北京举行，中拉论坛不断蓬勃发展，机制日臻完善 [1] - 随着全球需求恢复，特别是中国对拉美的需求增长，拉美国家经济增长潜力进一步提升，十年间中拉贸易额不断攀升，2024年双边贸易总额达5000亿美元 [2] - 截至2023年年底，中国在拉美直接投资存量达6008亿美元，拉美成为中国海外投资第二大目的地 [2] - 截至2024年11月，中国在拉美已有5个自贸伙伴，同洪都拉斯签署自贸协定早期收获安排，同秘鲁实质性完成自贸协定升级谈判 [2] - 中国同巴西、委内瑞拉、乌拉圭等国关系提升，多个国家与中国建立或恢复外交关系，中方倡议获更多拉美国家认可，超20个国家签署共建“一带一路”谅解备忘录 [4] 中拉熊猫债合作情况 - 2024年，全市场44家主体累计发行109只熊猫债，总发行规模达1948亿元，发行规模同比增长26.1%，境外投资者参与度显著提升 [6] - 2024年11月，拉丁美洲及巴西发行首单熊猫债，为更多拉美发行人参与市场树立标杆 [6][7] - 随着人民币国际化推进，拉美主体对人民币需求预计增长，将推动更多拉美主体参与熊猫债市场 [7] - 2015 - 2024年，熊猫债市场累计发行规模近万亿元，超80%获取评级且以中资评级机构为主，中资评级机构在弥合信息不对称方面作用不可替代 [9] 主权信用风险与评级体系 - 主权信用风险是影响拉美主体发行熊猫债重要因素，中拉多方面合作有助于人民币项下拉美经济体主权信用实力提升 [10] - 2025年，拉美经济面临多重挑战，增长预计从2024年的2.4%放缓至2.0%，财政挑战和货币政策受限构成长期压力 [11] - 巴西信用评级相对稳定，有望改善经济基础，但面临财政赤字和债务高企问题 [11] - 墨西哥经济易受美国影响，主权信用面临下行重估压力，前景取决于多方面再平衡 [11] - 阿根廷长期面临高通胀和债务危机，改革前景不确定性高，主权信用风险较高 [11] - 智利经济稳定性较强，但依赖单一资源出口，面临商品价格波动和社会改革等挑战 [11][12] - 哥伦比亚经济稳步增长，但财政空间受限，依赖大宗商品出口，政治局势影响债务可持续性 [12] - 发展中国家评级机构应加快构建适应新形势的主权信用评级体系 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 书赞桉诺集团首单熊猫债成功发行，拓展熊猫债发行主体区域来源，有望吸引更多拉美发行人参与市场，推动中巴金融领域深度合作及国际金融货币体系变革 [1][4] - 中诚信国际评定书赞桉诺股份有限公司和书赞桉诺国际金融有限公司主体信用等级为AAA，评级展望稳定，“24书赞桉诺GN001BC”信用等级为AAA [2] - 2024年4月19日，中诚信国际将巴西主权信用等级由BBg上调至BB+g，评级展望维持稳定 [3] 根据相关目录分别进行总结 书赞桉诺集团熊猫债发行情况 - 2024年11月15日，“24书赞桉诺GN001BC”成功发行，书赞桉诺集团募集人民币12亿元，票面利率2.8%，是拉美及巴西首单熊猫债 [1] 书赞桉诺集团信用评级情况 - 中诚信国际评定书赞桉诺股份有限公司和书赞桉诺国际金融有限公司主体信用等级为AAA，评级展望稳定，“24书赞桉诺GN001BC”信用等级为AAA [2] - 书赞桉诺集团技术研发体系完善、产业链完整、产品结构丰富、业务协同性强，原料自给率高，生产成本低，盈利能力和偿债能力强，但受宏观经济、杠杆水平、在建项目投资规模等因素影响 [2] - 书赞桉诺国际金融有限公司为集团提供融资，有息债务由书赞桉诺股份有限公司担保，主体信用等级与书赞桉诺股份有限公司一致 [2][3] 巴西主权信用评级情况 - 2024年4月19日，巴西主权信用等级由BBg上调至BB+g，评级展望维持稳定 [3] - 巴西经济韧性强，2023年增速超预期，2024年保持增长，2025年或减速，中长期经济改革计划有望推动转型升级，对外偿付实力提升，政治稳定，银行业风险可控 [3] 中巴经贸往来情况 - 2024年是中巴建交50周年，经贸往来规模创新高，中国是巴西最大贸易伙伴，巴西是中国海外投资重要市场，书赞桉诺集团熊猫债发行推动双边合作深化 [4] 中诚信国际业务情况 - 中诚信国际熊猫债评级在公开发行市场占绝对优势，市场占有率超50%，承做多个首单熊猫债 [5] - 中诚信国际积极参与金砖国家评级合作，2022年受邀加入工作组，2024年推动相关讨论 [6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 受宏观经济等因素影响，个贷不良市场规模增长快，为AMC带来新业务机遇，监管政策构建了监管体系；个贷不良市场受让方呈“地方AMC主导+全国性AMC突破”格局，不同处置模式回收效率分化；AMC处置采用科技赋能及多元手段，但面临估值难等难点，需多维发力提升回收效率，实现可持续发展 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 个贷不良行业相关监管政策 2021 - 2024年颁布多项政策，开启个贷不良批量转让，扩大参与机构和资产范围，规范业务流程，拓展AMC收购来源，构建了完善监管体系，既推动市场发展又保障规范运行，但个贷不良特点给AMC开展业务带来挑战 [6][7] 个贷不良的市场规模和特征 受多种因素影响，信用卡透支、消费类不良贷款规模增长快，为AMC提供业务蓝海。自试点开启至2024年末，银登中心累计挂牌个贷不良资产包1314个，未偿本息合计3481.03亿元，2021 - 2024年挂牌数量年均复合增长率为142.53%，2024年成交573单，成交额1583.5亿元。受让方呈“地方AMC主导+全国性AMC突破”格局，2024年地方AMC受让规模达1639.5亿元，占比72.6%。参与个贷不良业务的AMC业务规模和处置能力提升，但面临高投入、低收益、合规风险等挑战 [10][11][16] AMC处置个贷不良的主要模式 AMC处置模式分传统和创新模式，传统包括催收、法律诉讼等，创新包括资产证券化等。不同处置方式回收率有差异，自主清收收益率高但要求高，委外催收可提升效率但有合规风险 [20][21][22] AMC处置个贷不良的案例分析 海德资产采用“不良资产处置+金融科技”模式，覆盖全流程，提升处置效率，2023 - 2024年个贷不良业务净收益占营收比重超90%；滨海正信通过基金设立、资产包收购等策略形成可复制模式，但需平衡合规与效率；浙商资产与金融科技公司、政府机构合作处置个贷不良，提升了处置效率和回收率 [26][30][34] AMC处置个贷不良的难点和解决方案 AMC面临估值难度大、经验不足、司法执行难、合规风险、资金与盈利压力、科技能力不足等问题。可通过科技赋能数据管理、深化司法协同、创新估值定价模型、引入多元资金、共建生态链等方式解决，实现金融风险化解与业务盈利双赢 [37][38][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年城投债市场延续2024年政策主线，短期债务化解见成效，“退平台”和城投转型提速，但长期来看城投融资渠道受限，部分区域流动性压力未完全缓解；各地债务化解进度分化加剧，化债政策推动下隐性债务显性化、融资成本下行，短期偿债及付息压力缓解，非标风险事件新增数量减少；预计未来隐性债务化解、“退重点省份”和“退平台”将加快推进，城投企业产业化转型提速，但需警惕转型中的资金回收风险和区域发展拖累 [3][4][27] 根据相关目录分别进行总结 全国2025年上半年及二季度城投债整体发行概况及特征 - 发行总额和净融资额同比下降，存量城投债供给持续收紧，2025年上半年发行4339只，总额28087.08亿元，净融资-763.60亿元，发行总额同比降11.55%，净融资同比降149.16%，4、5月发行规模环比大降，6月有所回升 [3][6] - 收益率波动下降，不同信用级别债券收益率差异分化，发行成本显著下降，4月以来取消发行数量减少；高息城投债集中在负面舆情及经济财政实力弱区域、弱资质主体；上半年10年期以上超长期限城投债发行量同比增长，集中在发达区域省会城市，以AAA评级为主，发行品种以中票及私募债为主 [3][8] - 化债推进下各类主体发行量及净融资额同比下降，低层级及低级别发债主体净融资额表现弱，区县城投企业净融资缺口扩大，弱资质城投企业融资压力大 [3][15] - 苏鲁浙发债额度居前三，江苏省、浙江省净融资额为负；重点省份债务化解推进，上半年发行总额同比小降，净融资缺口同比收窄，内部有分化，严监管对非重点省份影响明显 [3][18] - 新增发行集中于经济财政实力或区域产业有优势区域，重点省份新增发行债券少，上半年新增发行252只，金额2032.25亿元，新增发行以中期票据、一般公司债和私募公司债为主，AAA和AA+企业为主要新增发行主体 [4][23] 城投债当前市场环境下的关注点 - 短期债务化解见成效，城投转型提速，2025年延续2024年政策主线，“控增化存”，置换债发行，各地化隐债、“退平台”推进，城投新增融资规模收缩，短期债务偿付及付息压力缓解，但财政压力和还本付息压力仍在，宽货币政策及政策性工具效果待察 [27][28] - 各地债务化解进度区域分化，部分区域进展明显，部分区域非标债务置换化解有难度；化债政策支持下，地方及城投企业债务负担改善，非标风险及票据逾期事件收敛，“退平台”进度快于预期，但非重点省份高息债务压降有挑战 [31][32] - 预计城投企业“退平台”与产业化转型提速，但转型质量参差不齐，需关注政企关系重塑、“重投入、轻产出”带来的债务负担加重，警惕“假转型”导致的资金回收风险和区域发展拖累 [34][37]

政策利好 - 六部门印发《指导意见》，推动零售类贷款资产证券化增量扩面，助力消费复苏与升级[2] - 个人汽车、消费类ABS产品发行较活跃，政策支持下发行热度或进一步提升[2] 全市场发行情况 - 2025年5月全市场发行161期资产证券化产品，规模1519.26亿元，较上期减少29%[3] - 保单质押贷款类产品平均发行成本最高，其余类别不超3%[3] 各市场发行情况 - 银行间市场ABS发行21期，规模239.05亿元，与上月基本持平，无次级产品占比17%[6] - 交易商协会ABN发行46期，规模448.11亿元，较上月减少32%，个人消费贷款类规模占比47%[15] - 交易所ABS发行94期，规模832.10亿元，较上月减少36%，无次级产品占比降至7%[22] 二级市场情况 - 银行间市场ABS成交89.90亿元，交投热度小幅提升，不良贷款和个人汽车贷款成交规模较大[24] - 交易商协会ABN成交374.96亿元，成交热度明显下降[24] - 交易所ABS成交722.64亿元，交易规模进一步降低，类REITs成交规模最大[27]