报告行业投资评级 - 中国人身险行业的展望为“稳定” [6][54] 中诚信国际认为，未来12~18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [6] 报告核心观点 - 2026年监管将延续对人身险公司高质量发展要求，行业将延续稳健发展态势，人身险公司负债端成本将降低，资产负债匹配程度提高，财务表现保持稳健，整体信用风险可控 [6][8][9] - 行业保费收入将稳步增长，资产端仍以债券投资为主，同时加大高分红股票以增厚投资收益 [8][54] - 行业马太效应显著，需关注中小保险公司在行业转型、新准则切换及偿付能力政策到期等因素下的信用风险 [8][34][54] 行业基本面分析 政策分析 - 监管政策以推进行业高质量发展为核心，呈现全流程、穿透式、刚性约束特征 [9][15] 养老金融高质量发展为行业业务发展扩容 [10] 2025年一系列政策旨在降低负债成本、优化负债结构，对行业信用影响正面 [10][12] - 投资端政策鼓励“险资入市”，提高权益类资产监管比例、下调股票风险因子，引导保险资金发挥“耐心资本”优势 [13] 预计2026年“险资入市”力度和规模将继续增长 [13] - 《保险公司资产负债管理办法》将于2026年7月1日施行，新保险合同会计准则于2026年1月1日全面实施 [14] 这两项政策将导致行业信用风险分化，头部公司可平稳过渡，中小公司面临较大调整压力和监管挑战 [14] 经营分析 - **保费收入**：2025年1-9月，人身险行业实现原保险保费收入3.84万亿元，同比增长10.19%；总保费收入4.36万亿元，同比增长9.22% [19] 头部公司原保费收入合计占比54.89%，集中效应明显 [19] - **险种结构**：2025年1-9月寿险保费贡献度提升至82.50% [23] 产品形态由固定利率传统险向浮动利率分红险转型加速 [23] 例如，2025年上半年太平人寿分红险在长险首年期交保费中占比达87.1%，中国人寿浮动收益型业务在首年期交保费中占比同比提升超45个百分点 [23] - **渠道结构**：代理人渠道保费贡献度下滑，2025年1-6月头部公司该渠道占比下降3.41个百分点至71.68% [26] “报行合一”后银保渠道快速回暖，同期头部公司银保渠道占比上升3.57个百分点至22.04% [26] 经代渠道因佣金下降，展业动力受挫 [26] - **投资业务**：2025年9月末，债券投资占比为51.02% [29] 权益类资产（股票、证券投资基金及长期股权投资）占比上升3.11个百分点至23.38% [29] 其中股票投资规模较上年末增长50.47%，占比上升2.55个百分点至10.12% [29] 其他投资（主要为非标资产）占比下降2.82个百分点至18.23% [29] - **未来展望**：预计2026年保费规模稳健增长，续期业务形成支撑 [31][32] 险种结构加速向分红险转型 [32] 渠道结构向银保渠道进一步集中，经代渠道加速洗牌 [33] 投资端维持长久期债券和股票配置力度，非标资产占比预计进一步下降 [33] 行业内企业信用分析 财务表现概况 - **盈利与成本**：2025年前三季度，行业盈利持续回暖，主要得益于投资收益推动 [34][39] “报行合一”有效降低负债端成本，样本公司手续费及佣金支出合计同比大幅下降39.23% [35] - **投资收益**：截至2025年9月末，72家样本公司平均投资收益率为3.72%，同比上升1.00个百分点；平均综合投资收益率為2.96%，同比下降2.92个百分点 [36][37] - **流动性**：行业流动性风险较为可控，但需关注部分中小公司新单负增长、集中退保等对流动性的影响 [39] - **偿付能力**：截至2025年第三季度末，人身险行业综合偿付能力充足率为175.5%，较上年末下降15.0个百分点；核心偿付能力充足率为118.9%，较上年末下降4.9个百分点 [40] 有18家公司未披露偿付能力报告 [40] 分类型财务表现 - **头部人身险公司（8家）**：2025年三季度全部盈利，净利润共计3,651.51亿元，同比大幅增长40.60% [44] 净资产合计15,026.21亿元，同比增长14.73% [44] 平均核心/综合偿付能力充足率分别为148.82%和220.26%，高于行业平均 [44] - **银保系人身险公司（6家）**：2025年三季度净利润共计173.72亿元，同比增长8.39% [45] 净资产合计595.00亿元，同比增长31.96% [45] 平均核心/综合偿付能力充足率分别为127.73%和202.63%，低于头部公司 [45] - **中小人身险公司（18家，部分使用旧准则）**：其中8家使用旧准则的公司合计净利润3.97亿元，同比减少46.42% [45][46] 平均核心/综合偿付能力充足率分别为123.65%和193.18%，低于银保系公司 [46] 企业发债与信用风险 - **债券发行**：2025年人身险行业发行资本补充债券及永续债23支，共计892.00亿元，显示核心资本补充需求较大 [50] - **债券兑付风险**：2025年及2026年是资本补充债券到期及赎回高峰期 [52] 需关注偿付能力不足、未正常披露报告的公司债券兑付情况 [52] 例如，天安人寿发行的“15天安人寿”已违约 [52] - **未来展望**：预计2026年资本补充类债券发行数量及规模将增加 [53] 同时需密切关注部分公司债券的到期兑付或赎回风险 [53]

报告行业投资评级 - 中国融资租赁行业的展望为稳定，中诚信国际认为未来12-18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [5][60] 报告的核心观点 - 预计2026年融资租赁行业的监管政策仍将逐步趋严，租赁公司积极谋求业务转型，不同业务特点的租赁公司发展会有所分化，财务表现预计能够保持稳健，行业信用状况将保持稳定 [5] - 2026年租赁行业的监管政策仍将逐渐趋严，融资租赁公司预计将逐步趋同于金融租赁公司的监管要求，同时各地也将出台各类支持政策 [7] - 租赁公司直接融资结构将基本保持稳定，但受到监管政策趋严以及公共事业类业务风险加大的影响，租赁公司普遍面临较大转型压力，将积极向能源、汽车等产业类方向进行转型 [7] - 2025年以来，样本融资租赁公司资产规模增速处于低位，净利润较上年基本持平，样本金融租赁公司的资产及利润增速则能够保持在较好水平 [7] - 预计2026年融资租赁公司整体仍将延续低增速发展态势，金融租赁公司凭借更强的资本补充能力、更稳定的资金来源以及与母行协同带来的资源优势，预计仍将保持稳健发展 [7] - 2026年租赁行业整体财务表现将保持平稳，但息差收窄压力仍存，风险管控能力仍是企业发展的核心关注点 [7] 行业基本面分析 政策分析 - 预计未来租赁行业监管政策仍将保持趋严，融资租赁公司监管将逐步趋同于金融租赁公司 [8] - 2025年1月，国家金融监督管理总局发布《金融租赁公司监管评级办法》，修订内容主要包括合理调整评级要素、优化监管评级级次、完善评级流程和强化评级结果运用等 [9] - 2025年12月，金融监管总局发布《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》，聚焦金融租赁公司的融资租赁业务的特色功能，强调以租赁物为核心，以直接租赁业务的流程及其管理要求为主线 [9] - 2025年以来，广东、上海、湖北、江苏等重要省市的地方监管部门出台融资租赁公司监督管理实施细则的修订版，修订主要集中在租赁物的严格要求、对业务集中度和关联度的适度放松、对直租业务的倡导等方面 [10] - 天津、安徽、甘肃等地区的政府相关部门出台了鼓励融资租赁行业发展的相关文件，主要想通过财政贴息或创新业务发展模式等方式，促进租赁行业更好地服务企业进行设备更新 [10] - 例如，安徽省方案力争到2027年，全省融资租赁资产规模超1500亿元，支持设备更新投放总额较2024年增长40%以上；到2030年，资产规模超2000亿元，支持设备更新投放总额较2024年增长100%以上 [11][13] 经营分析 - 融资租赁公司家数和合同余额延续负增长趋势，市场持续出清，预计租赁行业“减量增质”进程将持续深化 [14] - 截至2025年6月末，全国注册运营的租赁公司总数约7，020家，较2024年末减少331家 [16] - 目前已有约23个省市公布非正常经营融资租赁公司名单，涉及融资租赁公司在5，700家以上，占租赁公司存续家数的80%以上 [18] - 截至2025年6月末，租赁公司合同余额为5.42万亿元，较2024年末微降0.66%；其中金融租赁公司的合同余额为2.52万亿元，较2024年末微增0.04%，融资租赁公司的合同余额为2.90万亿元，较2024年末下降1.26% [22] - 2025年租赁公司实现债券市场直接融资总额8，312亿元，同比下降1.89% [25] - 其中资产支持证券的发行量为3，957亿元，同比增长1.10%，在直接融资总额中的占比较上年上升1.40个百分点至47.60% [25] - 信用债的发行量为4，355亿元，同比下降4.45% [25] - 2025年共有15家金融租赁公司成功发行金融债共计640亿元，发行家数及发行金额均较上年有所下降 [29] - 2025年末租赁公司债券信用利差较年初时下降约20BP，融资租赁公司的信用利差普遍高于金融租赁公司20-30BP左右 [31] - 前十大融资租赁公司的租赁资产主要分布在公共事业（平均占比约22%）、能源（平均占比约24%）、汽车（平均占比约14.9%）以及其他产业类等板块 [35][40] - 公共事业类业务面临合规限制和风险加大的问题，大部分租赁公司都在谋求业务转型，逐步压缩此类业务 [35] - 能源类业务与融资租赁具备天然的匹配性，目前有较多专门从事该业务的专业性租赁公司，其他租赁公司也开始积极介入该领域 [36][38] - 汽车融资租赁业务面临激烈的市场竞争，部分租赁公司被迫转向风险相对较大的二手车租赁业务，导致该业务板块面临的风险有加大的趋势 [39] 行业内企业信用分析 行业内企业概况分析 - 融资租赁公司迈入低增速时期，规模与盈利则呈现分化态势，金融租赁公司稳健发展，融资租赁公司业绩承压 [44] - 截至2025年9月末，样本融资租赁公司总资产较上年末仅增长3%，且样本中约1/3企业的总资产规模为负增长 [44] - 样本金融租赁公司的净利润增速与资产增速基本趋同，盈利保持稳健；样本融资租赁公司2024年净利润增长率首次下探至负数，2025年前三季度较上年同期净利润合计值基本相同 [45] - 预计2026年金融租赁公司与融资租赁公司的发展分化态势将进一步加剧，金融租赁公司预计仍将保持稳健发展，融资租赁公司资产增速大概率维持个位数 [46] 各业务类型租赁公司财务表现 - 城投类业务为主的租赁公司2025年总资产及净利润增速均在10%以上，高于行业平均水平，但息差收窄压力较为显著 [51] - 能源类业务为主的租赁公司2025年前三季度净利润同比减少17%，盈利能力弱化，息差水平为四类租赁公司中最低，近年来稳定在2%以内 [52] - 汽车类业务为主的租赁公司2025年前三季度总资产及净利润均出现较大幅度的负增长，资产质量面临较大压力，2025年前三季度减值损失在拨备前利润中占比上升至60%以上 [53] - 综合类业务租赁公司2025年前三季度总资产及净利润均小幅缩减，减值损失在拨备前利润中占比稳定在10% [55] - 预计2026年息差收窄和资产质量下行仍将是融资租赁行业的核心共性问题 [56]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2026年2月资产支持票据发行规模环比和同比均下降，二级市场交易笔数和成交金额也环比和同比下降，个人消费金融类资产在发行和二级市场交易中保持活跃 [4][18] 发行情况 - 2026年2月资产支持票据共发行18单产品，发行规模169.40亿元，均为定向发行，与上月相比发行数量减少22单、规模下降42.44%，与上年同期相比发行数量减少14单、规模下降40.45% [4][5] - 国投泰康信托发行规模27.52亿元占比16.25%居首，前十大发起机构发行规模合计145.45亿元占比85.86% [5] - 基础资产细分类型主要有个人消费金融、补贴款等，个人消费金融产品发行6单规模占比33.60% [8] - 单笔产品最高发行规模21.00亿元，最低1.69亿元，单笔发行规模在(5，10]亿元的产品单数和规模最多 [10] - 期限最短0.18年，最长3.26年，期限在(1，2]年的产品发行单数和规模最多 [10] - AAAsf级票据发行规模占比91.35% [11] - 一年期左右AAAsf级票据最低发行利率1.71%，最高2.00%，利率中枢大致1.84% [13] - 2026年2月ABCP产品发行7单，规模64.71亿元，同比减少33.81%，占ABN发行规模38.20%，基础资产涉及五类，补贴款ABCP规模占比45.62%最高 [17] 二级市场交易情况 - 2026年2月资产支持票据二级市场成交291笔，交易笔数环比下降47.47%、同比下降30.22%，成交金额223.10亿元，环比下降52.11%、同比下降39.21% [18] - 二级市场交易较活跃的品类主要为个人消费金融、类REITs等，个人消费金融成交金额占比38.98%最高 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 过去一年熊猫债市场累计发行规模突破万亿，虽全年发行规模略有回调但结构性优化成效显著，已成为国际主流发行人与投资者认可的在岸人民币资产配置平台；2026年在政策支持等多重因素作用下市场将呈多元特征并进态势，扩容机遇与风险管控并存，需以制度型开放统筹市场扩容与风险防控实现高质量发展 [1][22] 各部分总结 2025年度回顾 - 历史发行规模突破万亿，2005 - 2025年累计发行710只债券，总规模达11,589.5亿元；2025年发行规模1,835.6亿元，同比减少5.8%，发行只数124只，同比增加13.7% [2] - 银行间债券市场是主要发行场所，2025年规模1,733.1亿元，占比约94.4%；交易所市场规模102.5亿元，占比约5.6%，较上一年度提高1个百分点 [4] - 5年期及以上债券规模占比显著提升，从去年的23.5%增长至30%以上，期限结构趋于长期 [7] - 非金熊猫债发行人、多边机构发行人发行规模占比进一步提升，主权机构在2025年重返市场 [10] - 纯境外发行人占比显著提升，规模达到864亿元，由上年约40%跃升至47% [12] 2025年以来亮点项目盘点 - 非洲进出口银行发行非洲多边开发机构首单熊猫债，标志着中非金融合作迈入新阶段 [17] - 德国跨国企业持续积极参与，2026年初汉高集团首发熊猫债 [18] - 巴克莱银行等多家全球知名金融机构首发熊猫债，助力人民币国际化 [19] - 越秀房产基金推出首单上市REITs熊猫债，丰富了市场主体结构 [21] 2026年熊猫债市场展望 - 政策与基础设施层面释放积极信号，市场有望保持活跃态势 [23] - 人民币融资仍具备低成本优势，但需关注国内外宏观环境变化对融资条件与汇率预期的潜在影响 [25] - 成熟发行人及跨国机构有望持续积极参与，到期再融资需求提供基础支撑，中国经济发展吸引跨国企业产生融资需求 [26][27] - 更多来自非洲、中亚等发展中经济体的发行主体有望涌现，“主权 + 增信”模式或成重要路径 [29] - 建议以制度型开放统筹市场扩容与风险防控，从健全风险定价基础、实施差异化管理、推动标准接轨、完善跨境循环基础设施四方面推进 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月企业资产支持证券发行规模同比小幅增长、融资成本环比略有回升、二级市场活跃度同比有所提升；2月到期应偿还规模合计122.49亿元 [4] 各部分总结 发行情况 - 2026年1月发行123单，规模1085.04亿元，数量较上月减少77单、规模降45.13%，较上年同期数量减少2单、规模升3.02% [4][5][21] - 上交所发行88单、金额868.96亿元，占比80.09%；深交所发行35单、金额216.08亿元，占比19.91% [5] - 前五大原始权益人发行规模290.86亿元，占比26.81%；前十大408.35亿元，占比37.63% [6] - 新增管理规模占比前五大管理人规模占比60.34%；前十大占比74.31% [8][11] - 基础资产涉及企业融资租赁等，企业融资租赁发行31单、规模占比23.48% [4][11] - 单笔最高规模100亿元，最低0.53亿元；(5,10]亿元区间产品单数、规模最多，共57单，金额占比43.98% [14] - 期限最短0.92年，最长47.70年；(1,3]年产品数量、规模最多，69单，规模占比43.44% [15][16] - AAAsf级证券占比89.62% [16] - 一年期左右AAAsf级证券利率中枢1.80% - 2.00%，中位数环比升约1BP、同比降约12BP [4][19][21] 备案情况 - 2026年1月117单产品在基金业协会完成备案，总规模1218.36亿元 [4][22] 二级市场交易情况 - 2026年1月成交4966笔，交易额1076.86亿元，笔数环比减832笔、同比增2257笔，交易额环比降14.18%、同比升111.76% [4][23] - 上交所成交3746笔、金额810.48亿元，占比75.26%；深交所成交1220笔、金额266.39亿元，占比24.74% [4][23] - 交易活跃品类为类REITs等，成交金额占比分别为20.65%、17.09%等 [23] 到期情况 - 2026年2月到期74支，规模122.49亿元 [4][25] - 基础资产主要为应收账款等，到期规模占比分别为33.61%、33.05%等 [25] - 前十大原始权益人到期规模94.15亿元，占比76.86% [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年在政策推动下，交易所市场不动产证券化领域发行量稳中有升，CMBS发行增长，类REITs发行下滑，机构间REITs扩容且主体多元；底层资产各有特点，优先级证券抵押率有差异；存续期项目整体表现偏弱，多数CMBS和经营权类类REITs现金流不及预期且估值下降，产权类类REITs相对均衡[5][50] 发行情况 CMBS - 2025年发行82单，规模1049.74亿元，同比分别增长43.86%和66.11%，发行主体主要为基础设施投融资公司[5][7] - 发行主体分布在16个省市，浙江、上海等为主，广西实现零突破；第三方担保项目增加，单一担保规模增大[11][13] 类REITs - 2025年发行52单，规模977.35亿元，同比分别下降16.13%和31.93%，发行主体主要为电力生产与供应公司和基础设施投融资公司[5][7] - 发行主体分布在13个省市，集中在北京、江苏等，北京和江苏发行数量降幅大[28] 机构间REITs - 2025年发行28单，规模532.48亿元，同比分别增长460.00%和402.48%，发行主体日趋多元[5][7] - 配套规则完善，建立扩募机制，有首单扩募产品落地[43] 底层资产方面 CMBS - 向低能级城市下沉，业态以办公、混合和零售为主，租赁住房类发行增加[15][17][19] 类REITs - 经营权类底层资产主要为电厂项目，产权类主要为产业园区，产权类资产城市能级较高但略有下沉[31][32] 机构间REITs - 底层资产类型丰富，经营权类和产权类分别发行16单和12单，产权类资产63.63%位于一线城市和新一线城市[47] 优先级证券抵押率方面 CMBS - 优先级证券抵押率大多介于65% - 70%，增信方主体信用等级多为AAA[21] 类REITs - 经营权类优先级抵押率70% - 80%，产权类主要集中在70% - 90%[35] 存续期表现 CMBS - 85.00%产品底层资产现金流不及预期，73.33%产品底层资产估值下降，下降幅度大多在10%以内[5][23] 类REITs - 产权类现金流涨跌基本持平，估值上升、下降和不变比例持平，下降幅度在5%以内；经营权类72.73%产品现金流不达预期，63.64%产品底层资产估值下降，下降幅度大多在10%以内[5][37][40]

宏观经济与增长 - 美国2025年四季度GDP环比折年率增长放缓至1.4%，全年增长2.2%[11] - 英国2025年经济增长1.3%，但第四季度失业率升至5.2%，为近五年最高[15][16] - 阿布扎比2025年第三季度GDP同比增长7.7%至3,257亿迪拉姆[26] - 新西兰失业率升至5.4%，创10年新高，2025年名义工资增长2.0%低于3.1%的CPI涨幅[20][21] 货币政策与通胀 - 澳大利亚央行开启新一轮加息周期，将官方现金利率上调25个基点至3.85%[19] - 埃及央行降息100基点并下调存款准备金率以应对通胀放缓，1月年度通胀率降至10.1%[23] - 土耳其1月物价环比上涨约4.8%，但市场对未来12个月的通胀预期持续回落至22.1%[25] 贸易与关税动态 - 美国对全球多国加征10%关税，动摇了日韩“以投资换关税”协议基础，日本已兑现360亿美元投资，韩国承诺3,500亿美元投资[7][8] - 2025年1-11月，美国自韩国进口额同比下降5.9%至1,134亿美元，韩国在美国进口市场份额降至3.6%，为1988年以来最低[14] - 美国与印尼达成贸易协议，取消逾1,800种印尼商品关税，并与孟加拉国签署协议将对孟关税降至19%[22][27] 财政状况与债务 - 日本2025年末国家债务达1,342.2万亿日元，创历史新高[29] - 法国2026年预算案目标将财政赤字率控制在5%左右，公共债务总额达34,822亿欧元，占GDP的117.4%[30] - 印尼2026年1月国家预算赤字为54.6万亿印尼盾，占GDP的0.21%[31] 产业与出口 - 澳大利亚预计2025年煤炭出口3.5亿吨，同比下降3.4%[42] - 阿联酋2025年工业出口额达2,620亿迪拉姆，同比增长25%[43] - 韩国报告显示，中国在电动汽车自动驾驶、AI芯片设计等先进制造领域技术领先韩国[18] 投资与市场改革 - 沙特交通行业私有化项目投资达250亿沙特里亚尔，本地化率目标从57%提至2030年的70%[33] - 沙特资本市场管理局计划在2026年取消外资持股49%的上限，可能释放约100亿美元新资金流入[45][46] 地缘政治与能源 - 伊朗在霍尔木兹海峡军演引发油价波动，该海峡运输全球约五分之一的石油流量[41] - 澳大利亚政府意图收回中企租赁的达尔文港，称此举符合国家利益[40] 主权信用 - 惠誉将巴林主权信用等级由B+下调至B，评级展望稳定，主因政府债务高企及财政赤字持续[50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月2 - 8日地方政府债与城投行业中 国常会研究促进有效投资措施 浙江鼓励常态化发行交通基础设施REITs 地方政府债与城投债发行、交易有相应变化 多家城投企业有“退平台”、提前兑付债券本息、发布重要公告等动态[3][6] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 国常会研究促进有效投资措施 从资金、项目、实施主体三方面协同部署 资金保障上应优化债券工具 项目布局聚焦基础设施等重点领域 实施主体强调支持民间投资形成合力[8][9][12] - 浙江支持交通基础设施领域多元化融资 鼓励用足政策资金、推进REITs常态化发行、强化间接融资、推动投融资主体转型发展[13][14] - 本周15家城投企业声明成为市场化经营主体或退出融资平台名单 数量较上周增加 东部省份和AA+级主体较多[15] - 本周17家城投企业提前兑付债券本息 涉及17只债券 规模41.65亿元 主体评级以AA级为主[17] - 本周“26陕西交通MTN001”因市场波动取消发行[19] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 地方政府债发行、净融资规模均上升 发行利率下降、利差走阔 本周发行90只 规模5796.73亿元 净融资额5793.73亿元 存续期内规模55.89万亿元 新增债和再融资债均有发行 发行期限以10年期为主 江西发行规模最大 西藏发行利率和利差最高[20] - 城投债发行、净融资规模均上升 发行利率下行、发行利差收窄 本周发行181只 规模1311.52亿元 净融资额843.72亿元 存续期内规模14.25万亿元 发行券种以私募债为主 期限以5年期为主 发行人主体级别以AA+级为主 江苏发行数量最多 山西发行利率和利差最高 本周发行2只境外债 规模10.30亿元[24][25] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净回笼7560亿元 短端资金利率多数下行 未发生城投级别调整和信用风险事件[30] - 地方债现券交易规模上升20.08% 到期收益率涨跌互现 平均上行1.25BP[30] - 城投债交易规模下降7.29% 到期收益率涨跌互现 平均上行0.69BP 3年期、5年期AA+城投债利差走阔 1年期收窄 本周9家城投主体10只债券发生11次异常交易 主体数量等较前值上升[30][31] 城投企业重要公告一览 本周48家城投企业就高管等变更、控股股东及实际控制人变更、股权/资产划转、募集资金用途变更发布公告[35]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 央行推出8项结构性货币政策组合工具，延续“精准滴灌”和“结构优化”调控思路，10年期国债延续低利率、窄幅高波动状态，阶段性高点或在1.9%左右 [2][4] - 年初宏观经济继续弱修复，收益率中枢难以大幅上行，货币政策延续适度宽松基调，短期内降准降息落地概率较低 [4] - 流动性或延续均衡偏松，对收益率扰动影响可控，风险偏好降低，对债市压制有所减弱 [4] - 春节之后市场或开始博弈宏观政策预期、经济基本面和风险偏好，放大市场波动，更考验机构对短期波动方向的判断 [4] 各部分总结 1月热点回顾 - 1月15日央行宣布并推出八项结构性货币金融政策措施，包括全面下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点、结构性货币政策工具扩容增量、合并优化、拓宽支持范围等 [4][5] - 结构性降息后主要工具利率低于政策利率，有助于推动银行信贷投放，但对降低银行资金成本影响有限，部分结构性工具使用额度不高，政策效果传导有约束 [5] 1月利率运行回顾 资金与流动性监测 - 1月央行公开市场净投放资金规模达10678亿元，较上月增加，以中长期资金投放为主，国债净买入1000亿元，货币财政政策协同发力程度加大 [8] - 资金利率较为稳定、中枢小幅上行，DR001和R001基本在1.4%和1.5%以内平稳运行，DR007、R007利差中枢较上月收窄4BP，非银资金压力不大 [9] 利率债收益率回顾 - 10年期国债收益率先上后下，月初因权益市场走强上行至1.9%，后因市场配置意愿增强、权益市场降温等因素下行，月末收在1.81%，较上月末下行3.61BP [11] - 期限利差先走阔后收窄，1月30日为51.13BP，与上月末基本持平，1月利率债交易规模较上月增加3.34%至22.71万亿元 [11] 展望 年初宏观经济继续弱修复，收益率中枢难以大幅上行 - 1月制造业PMI回到荣枯线以下，产需两端分化，春节错位影响CPI同比回落，PPI环比连续四个月正增长但上下游分化特征仍存 [16] - 宏观经济弱修复，基本面面临压力，信贷“开门红”成色或不足，对债市预期扰动可控，春节和重要会议因素可能使部分时点收益率阶段性上行 [16] 货币政策延续适度宽松基调，短期内降准降息落地概率较低 - 央行表示2026年有降准降息空间，但近期资金面和债市运行在合意区间，后续可能更专注结构性政策工具，全面降息降准较谨慎 [20] 流动性或延续均衡偏松，对收益率扰动影响可控 - 2月资金缺口压力大，预计央行特殊时点加大资金投放，短期内流动性维持均衡偏松，资金利率围绕政策利率运行，央行国债买卖操作可避免收益率曲线大幅上行 [21][23] 风险偏好降低，对债市压制有所减弱 - 2025年四季度城镇储户问卷调查显示倾向“更多储蓄”居民占比维持高位，居民存款向股市分流力度温和，短期内难现大规模存款搬家 [25] - 当前债券投资性价比不突出，但权益市场震荡使股债收益差距收敛，对债市压制减弱，后续权益市场对债市影响仍大 [25] 债市策略 - 春节后市场或博弈宏观政策预期等放大市场波动，10年期国债收益率大概率延续低利率、窄幅高波动状态，阶段性高点或在1.9%左右，企业融资可待收益率调整后发行 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年城投行业政策延续"风险可控前提下推动高质量发展"导向，"控增化存"与"促发展"构成核心逻辑，政策体系有债务管控"规范升级"和企业转型"深化落地"两大演进方向，总结出 2025 年城投行业"十大"高频热词 [3] 各目录总结 统筹化债 - 2025 年"6+4"化债资金对应的债券发行进度前置、结构优化，全年地方发行化债债券 3.68 万亿元，占地方债发行总额 35.73%，2 万亿元置换隐性债务债券上半年完成 90%发行，0.80 万亿元新增专项债额度稳步落地 [4] - 资金投向聚焦高息存量隐性债务置换与存量项目债务化解，四季度追加的 5000 亿元债务结存限额中 3000 亿元专项用于化解存量政府投资项目债务及消化拖欠企业账款 [4] - 发行区域向化债压力突出及经济基础较强省份倾斜，西藏等 13 个省份化债资金/地方债发行总额比重超 40%，西藏等 4 个省份占比超 50% [4] 严肃监管 - 地方政府债务治理呈"政策定调 - 监管强化 - 机制革新 - 落地深化"逻辑，3 月《政府工作报告》明确化债目标、原则和举措 [5] - 4 月 18 日与 8 月 1 日，财政部分两批次公开通报 12 起地方政府隐性债务问责典型案例，释放严控新增隐性债务信号 [5] - 11 月财政部组建债务管理司，实现"三债统管"，形成"中央 - 地方"联动监测体系 [5] - 12 月中央经济工作会议深化政策导向，提出化解地方政府债务风险等要求，首次明确重视解决地方财政困难 [7] - 12 月十四届全国人大常委会第十九次会议首次审议《中华人民共和国国有资产法（草案）》，国有资产管理迈向法治新阶段 [7] 城投行业负面舆情分化 - 2025 年城投行业负面舆情趋于分化，新增进入持续票据逾期名单及首次发生非标产品违约的企业数量减少，但历史多次票据逾期的企业数量呈区域分化特征 [8] - 城投企业"增收不增利"，净利润规模下滑，盈利结构对政府补贴依赖加深，再融资长期基本面实质性改善需时间 [8] - 需关注后隐债时代城投企业存量经营性债务规模、利息支付压力以及政府占用资金等问题 [8] 退重点区域和退融资平台 - 2025 年政策推动债务高风险地区"摘帽"与融资平台清理退出，1 月"99 号文"为高风险地区退出提供操作指引，3 月《政府工作报告》强化动态管理 [9] - 宁夏、内蒙古、吉林等省份完成化债任务，内蒙古成为首个退出高风险省份名单的地区 [10] - 2025 年 9 月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较 2023 年 3 月末分别下降 71%、62%，地方分类施策推进平台清理退出 [10] 土储专项债重启 - 2025 年土地储备专项债重启，2 月北京首发第一支土储专项债，全年拟收储土地超 5500 宗，总金额超 7500 亿元，已发行专项债券超 3000 亿元 [11] - 四季度发行速度加快，月均发行近 370 亿元，较三季度月均增长 13.6%，12 月上海发行首宗收储住宅地块专项债 [11] - 拟收储土地中地方国企占比较高，土储专项债资金主要用于回购城投企业存量土地，帮助其盘活资产、回笼资金、化解债务 [11] 三资盘活 - 2025 年城投存量资产盘活政策以"扩范围、促市场、强支持"为支柱，形成全链条政策体系，为城投转型提供支撑 [12] - 资产范围扩容，5 月文件拓宽城市更新领域资产盘活范围，11 月国家发改委发布的清单新增核心品类、覆盖领域扩容 [13] - 推动市场化转型，鼓励以市场化方式改造老旧厂区，8 月财政部发文为城投存量 PPP 项目盘活提供政策支撑 [13] - 地方层面多省出台相关政策，如湖北、云南、安徽等，推动"三资"盘活 [14][15] 转型加速 - 2025 年国家及地方出台多项政策，推动城投行业从"控风险"转向"建新制"，以"转型赋能 + 融资松绑"双轮驱动 [16] - 4 月文件推动城投企业公用事业业务市场化定价，5 月商务部鼓励园区平台企业转型，8 月文件提出建立可持续投融资体系 [16] - 11 月六部委为城投企业参与国有林场资源开发提供市场化路径，地方推动城投企业转型并提供项目支撑 [16] - 融资支持上，政府投资基金新政、科创债发行、并购贷款政策放宽，助力城投企业优化债务结构、提质升级 [16][17] 中央城市工作会议 - 2025 年中央城市工作会议提出"两个转向"，即城镇化从快速增长期转向稳定发展期，城市发展从大规模增量扩张转向存量提质增效 [18] - 会议前后出台系列文件构建"1+N"配套政策体系，城投行业发展逻辑转变，从"融资建设平台"转向"城市综合服务商与运营商" [18] 深化国资国企改革 - 2025 年我国启动新一轮国资国企改革，以"强功能、提竞争力"为核心，推动城投转型，核心路径是资产盘活、治理升级、产业赋能与债务优化 [19] - 10 月会议明确"十五五"时期国资国企改革要点，12 月中央经济工作会议提出制定改革方案，中央企业负责人会议强调深化改革 [19] - 新一轮改革将推动城投向市场化、产业化转型，成为具备自我造血能力的主体 [20] 数据资源规范利用 - 国家构建多层级政策体系，为城投企业数据资源全流程提供指引，2023 - 2025 年出台多项规定明确会计处理、开发利用模式等要求 [21] - 政策推动城投企业向"轻资产数据运营"转型，短期优化财务与融资，长期开辟新增长曲线，但需警惕"伪转型" [22]