报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，支撑盈利能力提高；公司高长协比例及一体化运营使经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显；预计公司2024 - 2026年实现归母净利润为587.68/570.20/580.36亿元，EPS为2.96/2.87/2.92元/股，维持“买入”评级 [12] 收购杭锦能源100%股权相关情况 收购基本信息 - 中国神华拟与国家能源集团公司签署《股权转让协议》，以经备案的杭锦能源截至2024年8月31日的股东全部权益评估值为基础，受让其100%股权，转让对价85,264.95万元，以自有资金支付 [6] 杭锦能源煤矿情况 - 截至2025年1月21日，杭锦能源及其控股子公司拥有3座已投产煤矿，分别为雁南矿、扎尼河露天矿、敏东一矿，合计资源量17.87亿吨、可采储量10.37亿吨、核定产能1,570万吨/年 [2][3] 杭锦能源盈利情况及原因 - 2022年盈利8,356.38万元，2023年净利润下降至亏损，主因“927”事件致敏东一矿2023年9月至2024年10月停产、蒙东能源煤电一体化项目亏损并于2023年计提减值准备13.50亿元；2024年1 - 8月亏损，一是敏东一矿停产，二是大雁矿业于2024年捐赠内蒙古生态综合治理资金15.43亿元 [4] 收购对中国神华的影响 - 提高公司资源储备，交易涉及煤炭保有资源量38.41亿吨、可采储量20.87亿吨，分别占2024年6月末中国神华保有资源量和可采储量的11.40%和13.59%，使保有资源量增至约375.3亿吨、可采储量增至约174.5亿吨；煤炭产能合计增加2,570万吨/年（含在建产能1,000万吨/年），煤电发电机组装机容量增加1,200MW；塔然高勒井田2029年达产后，标的公司营收和盈利能力将大幅提升，还将增加塔韩铁路及下游铁路运量；进一步夯实一体化运营模式、强化优势、提升长期营收规模和盈利能力 [6] 杭锦能源未来盈利展望 - 亏损主要原因及资产计提情况已初步解决，敏东一矿2024年11月复产，水害整治完毕，逐步恢复产能；塔然高勒井田2023年4月复工，计划2028年建成、2029年达产；国家能源集团公司承诺，杭锦能源2024年9 - 12月及2025 - 2029年度扣非后归母净利润累计不低于38,310.27万元，未达承诺将现金补偿；未来每年应向中国神华贡献不低于0.72亿净利润，略低于2022年的0.84亿元 [7] 收购折价情况 - 以矿权交易角度看，收购在建塔然高勒矿井折价明显；该井田位于鄂尔多斯市，面积227.25平方公里，煤类为不粘煤和长焰煤，原煤平均热值4,904大卡，高于运营矿井；评估利用口径保有资源量20.54亿吨、可采储量10.50亿吨，证载产能1,000万吨/年，服务年限77.76年，建设总投资75.11亿元，截至评估基准日已完成投资37.60亿元；假设本次交易70.43亿仅用于购买杭锦能源全部矿井资源储量38.41亿吨，吨资源单价仅为1.83元/吨，低于内蒙古地区三起收购交易 [8][9][10] 2025 - 2027股东回报规划 - 2025 - 2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于股东的净利润的65%，期间综合考虑经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配；该分红承诺较2022 - 2024年度提高5pct；结合公司2022、2023年度实际分红率分别为72.8%、75.2%，有望保持较高分红比例，持续回馈股东 [12] 公司财务指标预测 |主要财务指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|344,533|343,074|326,829|328,511|339,636| |同比(%)|2.6%|-0.4%|-4.7%|0.5%|3.4%| |归属母公司净利润（百万元）|69,648|59,694|58,768|57,020|58,036| |同比(%)|39.1%|-14.3%|-1.6%|-3.0%|1.8%| |毛利率(%)|39.0%|35.9%|35.7%|34.3%|34.0%| |ROE(%)|17.7%|14.6%|14.0%|13.2%|13.1%| |EPS（摊薄）（元）|3.51|3.00|2.96|2.87|2.92| |P/E|10.87|12.68|12.88|13.27|13.04| |P/B|1.92|1.85|1.80|1.75|1.71| |EV/EBITDA|3.56|4.46|5.68|5.74|5.48| [11]