报告行业投资评级 - 中诚信国际维持中国航空运输行业的展望为稳定，未来12 - 18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [4][40] 报告的核心观点 - 2024年以来中国民航业持续向好，国内客运常态化增长，国际客运加速修复，货运超预期增长，行业扭亏为盈 短期预计行业维持增长但增速放缓，航司资本支出大，但经营活动现金流对投资及债务本息覆盖水平有望提升，杠杆水平或降低 [4] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 2024年航空运输生产平稳较快增长，国内客运常态化增长，国际客运恢复至八成，货运快速增长 预计2025年行业平稳增长，客货运增速放缓 [5] - 飞机引进放缓等使供给增量收缩，预计2025年国内客运供给增速放缓，国际客运供给有恢复空间，货运供需增速差异收窄 [5] - 2024年航空国内客运增速略高于铁路，货运增速高于水路及铁路 预计民航客运有增长空间，航空货运竞争力易受外部环境影响 [5] - 2024年原油价格下降降低航司运营成本，但美元兑人民币汇率上行增加财务费用，主要航司资本开支增长 预计短期内人民币贬值，原油价格下降，航司资本支出维持增长 [5] - 2024年前三季度样本航司盈利能力改善、扭亏为盈，财务杠杆下降，偿债指标改善 短期航司盈利获现能力或提升，财务杠杆或下降，偿债能力较好 [5] 分析思路 - 从需求端、供给端、竞争格局、资本支出、原油价格、汇率波动走势分析2024年行业基本面 选取有公开数据企业为样本，分析盈利获现和偿债水平，判断行业未来12 - 18个月信用趋势 [6] 行业基本面 - 2024年航空运输生产平稳较快增长，1 - 11月运输总周转量1360.90亿吨公里，同比增长23.10%，较2019年同期增长14.87% 航班正班客座率和正班载运率分别为83.40%和72.00%，同比分别增长5.50和4.40个百分点，与2019年同期持平 [7] - 2024年航空总人口4.7亿，较2019年增加1.6亿，1 - 11月旅客周转量同比增长26.15%，较2019年同期增长10.42% 国内市场常态化增长，1 - 11月国内航线旅客周转量同比增长12.90%，较2019年同期增长20.12% [9] - 2024年国际客运航班量58.5万班次，恢复率约75%，1 - 11月国际航线旅客周转量同比增长136.40%，恢复至2019年同期的84.29% 东亚航班恢复率约八成，东南亚约七成，西亚、中亚、非洲超2019年水平，欧洲整体恢复率高，北美仅两成 [9][10] - 2024年国内航司承运国际航班量40.2万班次，恢复至2019年的87%，国外航司不足六成，国内航司时刻份额占比从2019年的59.1%提升至68.5% 2024年民航经济舱平均票价约767元，同比下降12.1%，较2019年下降3.8% [10] - 预计国内客运市场保持增长但增速回落，国际客运市场以恢复为主，有望进一步接近2019年水平 [11] - 2024年1 - 11月航空货邮周转量同比增长26.37% 国内航线受电商等推动，1 - 11月货邮周转量同比增速高，较2019年同期增长5.21% 国际航线因海运、跨境电商等因素，全年新开168条航线，1 - 11月货邮周转量同比增长29.30%，较2019年同期增长47.05% [13] - 2024年国际航线客机腹舱运量恢复，前三季度运价指数平均值约4445，同比增长约9.2%，第四季度约5235，同比增长20.4% 预计国内航空货运低速增长，国际货运市场增速回落 [13][14] - “十四五”期间主要航司飞机引进速度放缓至3%，2023年末行业运输飞机在册4270架，同比增长2.52% 2024 - 2026年飞机净增速约3 - 4% 飞机引进放缓等使航空运输供给增量收缩，行业竞争程度有望降低 [16] - 2024年1 - 11月三大航司可用客公里均超2019年同期，国内及地区航线日均班次超2019年水平，三大航司国内及地区客运供给较2019年恢复率均超115% 国际客运供给未恢复至2019年同期但恢复程度提升 [20] - 预计2025年国内客运供给增速放缓，国际客运供给恢复取决于中短途航线需求复苏，长距航线有不确定性 [20] - 2024年三大航司1 - 11月国内及地区航线可用货运吨公里下降2.39%，货邮周转量增长17.46% 国际航线可用货运吨同比增长48.90%，高于货邮周转量增速 预计2025年国内外航线货运供给与需求增速差异收窄 [21] - 2024年3月以来民航国内航线客运量增速略高于铁路 多地推广空铁联运，完善交通设施，民航客运有增长空间 [24] - 2024年3 - 11月除6月外，民航国内航线货运增速高于水路及铁路 航空货运适用于高附加值货品，需求弹性大，竞争力易受外部环境影响 [24] - 2023年三大航司购买飞机及相关设备资本开支合计约400亿元 2024 - 2025年各航司采购飞机及发动机资本开支计划每年超200亿元，预计未来资本支出保持较大规模 [26] - 航油成本约占航司总成本30%，2024年原油价格波动下降，预计2025年供应偏宽松，均价下移，航司燃油成本压力或缓解 [26] - 航空公司美元负债占比高，汇率风险大 2024年美元兑人民币汇率高位运行且四季度快速上行，短期人民币对美元有贬值压力 [29] 行业财务表现 - 选取6家航空运输企业为样本，2024年前三季度样本航司盈利能力改善，营业收入超2019年同期，均扭亏为盈 春秋航空和吉祥航空净利润超2019年同期 预计2025年市场平稳增长，燃油成本缓解提升毛利率，但人民币贬值汇兑损失侵蚀利润 [30][31] - 2024年前三季度样本航司经营活动现金流均为净流入，除东航集团外均超2019年同期 样本航司资本支出规模高，6家购建资产支付现金合计563.63亿元，同比增长7.52% 前三季度筹资活动以偿债为主，现金流净流出 [34] - 2024年前三季度样本企业新发行债券为超短和中期票据，发行人为国有三大航空公司，发行规模同比上升44.80%至434.40亿元，加权融资成本1.97%，同比下降18个BP [34] - 2024年9月末样本企业总资本化比率均值较2023年末下降1.43个百分点至73.52%，杠杆水平高，长期债务占比60%左右 国航股份和东航集团短期债务占比上升 盈利获现能力回升使偿债指标改善 [37] - 短期内资本支出规模大，但经营活动现金流对投资及债务本息覆盖水平有望提升，财务杠杆或降低，融资渠道畅通支撑偿债能力 [37] 结论 - 2024年以来民航业复苏向好，带动行业收入盈利增长、财务杠杆下降、偿债指标改善 短期铁路有竞争压力，但航空在长途和国际运输有优势 [39] - 国际客运继续恢复，国内客运增速回落 国内货运低速增长，国际货运增速或放缓 行业整体平稳增长，客货增速放缓 [39] - 航司资本开支大，但经营活动现金流对投资及债务本息覆盖水平有望提升，杠杆水平或降低 维持行业展望为稳定 [39][40]