报告行业投资评级 - 煤炭行业投资评级为“优于大市（维持）” [2] 报告的核心观点 - 政策持续加码下内需有望发力，下游需求提升或推动煤焦钢价格上涨；焦煤供给增量有限、红利价值凸显；焦炭产能结构趋于优化、供给有望收缩；钢铁供给格局将迎重塑、行业利润或见底反弹；煤炭板块基本面底部或再度确认，需求预期改善将推动板块估值修复，黑色产业链预计全面修复，煤炭股红利价值有望进一步凸显 [5] 根据相关目录分别进行总结 政策持续加码，内需有望发力 - 前期地产下行致双焦偏弱运行，焦煤属战略性资源，产业链以“煤 - 焦 - 钢”为主，钢铁主要用于建筑业等，2020下半年起地产开工及投资增速下行，双焦需求担忧加大，2021年前三季度地产下跌，双焦偏弱 [13] - 建材行业复苏迹象显现，有望开启黑色产业正循环：万亿国债资金落地使基建投资加速，2024年1 - 11月我国基建投资同比增长9.39%，新增专项债基本发行完毕，有助于加快实物工作量形成，2025年多省披露重大项目投资计划且将安排更大规模政府债券；“一揽子”地产政策出台使需求预期改善，部分城市房地产回暖，11月销售降幅同比收窄；设备更新带来需求机遇，国家统筹安排3000亿元左右资金支持设备更新和以旧换新，预计市场年规模超5万亿，汽车和家电行业表现亮眼；钢铁出口目前“以价换量”，2024年12月出口同比增长94.67%，但特朗普当选后贸易保护主义或使出口量下滑 [15][19][23][27] 焦煤：供给增量有限，红利价值凸显 - 短期存量宽松，成本支撑价格止跌：焦煤供给以国内生产为主、进口补充为辅，2024年1 - 11月进口占比20.6%；国内焦煤供给以山西为主，2024年从减产向稳产过渡；进口来源丰富，蒙古、俄罗斯为主要进口国；短期存量偏宽松，若价格下跌部分地区供应将萎缩，根据Mysteel计算24年焦煤供应能力预计减少6200万吨，对应价格1100元/吨，25Q1长协价格下调有限 [32][33][35][36] - 国内产量保持稳定&进口受到约束，长期增量有限：2021年保供未显著释放焦煤产能，2024年前11月原煤、炼焦原煤、炼焦精煤产量同比有不同变化；洗选率逐年下降，实际产量增长或受限；焦煤结构不均，优质焦煤稀缺性凸显；新投产能以动力煤为主，焦煤增量有限；全球冶金煤供应紧张，我国进口将受约束，预计2024 - 2027年产量微降，贸易趋势或下滑 [39][40][43][44] - 矿业权出让基准上调，煤企资源有望重估：矿业权出让市场基准价上调，煤企在手资源有望重估；煤价中枢上移使各省矿业权出让市场基准价上调，如山西、甘肃等省份焦煤平均涨幅分别为30.6%、67.3%等；以现行基准价为采矿权重置价格，大部分煤企在手资源价值重估空间显著 [48][49][53] - 资产负债表修复，红利价值凸显：行业降杠杆明显，资产负债表得到修复，2016年后资产负债率下降；资本开支稳健，货币资金持续提升；煤炭企业分红规模保持稳健增长，23年样本公司综合分红率48%，较22年提升4PCT，部分公司未来分红有进一步提升潜力 [55][56][59] 焦炭：产能结构趋于优化，供给有望收缩 - 我国焦炭供给整体宽松，下游需求集中：焦炭处于产业链中游，下游应用集中在钢铁行业，国内钢铁行业消耗焦炭量占产量85%左右；我国焦炭供给宽松，产量部分用于出口，2023年出口879万吨、净出口855万吨，印尼是第一大出口国；行业区域集中，晋陕蒙为主产区 [63][65][67] - 焦企盈亏复盘：供给收缩推动行业盈利修复：环保政策趋严使低效产能产量大幅压缩；复盘2016年供给侧后两轮焦企盈利上升行情，发现供给端收缩是焦炭盈利修复的核心推动，如2017 - 2018年淘汰产能使价格带动盈利修复，2020 - 2021年供给收缩使价格弹性凸显 [68][71][72] - 2024年落后产能持续淘汰，未来供需格局迎来优化：2024年落后产能持续淘汰，产能置换或带来供需缺口，短期焦炭供给有限；2023年山西净淘汰543万吨，预计2024年净新增1675万吨；山东多家焦企关停淘汰，供给有望收缩，2025年底前全省焦化装置产能有望压减至3300万吨 [75][76][79] 钢铁：供给格局将迎重塑，行业利润或见底反弹 - 企业利润恶化，产能整合预期加强：2024年需求侧偏弱，前三季度行业利润恶化，亏损企业数量处于历史高位；我国钢铁产能集中度CR10近几年维持在40%左右，与发达国家有差距，2024年出台产量调控政策，10 - 11月盈利边际改善，2025年控产预期增强，落后产能有望加速出清 [5] - 行业供需改善，利润或见底反弹：当前钢铁社会库存处于偏低位置，供需矛盾不突出，作为“煤焦钢”下游，在产业链利润修复后有望优先受益 [5] 投资建议 - 建议关注焦炭企业中国旭阳集团、陕西黑猫、美锦能源、开滦股份；焦煤企业潞安环能、盘江股份、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、兰花科创 [6]