报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 自2013年上市以来日本市场上行支撑日交所股价表现，日交所政策及措施对提高日本上市公司质量、提振日股表现起到重要作用，报告从日交所视角观察日本资本市场2013年以来10年上行周期的核心驱动因素和日交所在其中的角色 [15] 根据相关目录分别进行总结 一、日交所集团：全球第四大证券交易所，多层次市场改革焕发新活力 （一）公司简介：提供多元产品一站式服务的综合交易所 - 至2024年11月底日交所集团为全球第四大证券交易所，2013年1月由东京证券交易所和大阪证券交易所合并而成并上市，提供从有价证券上市到信息发布的全方位综合服务，2019年10月起开始商品期货交易市场业务 [16] - 日交所集团参控股多家公司，包括东京证券交易所、大阪证券交易所、东京商品交易所等 [22] （二）历史沿革：时代变迁几度沉浮，破旧立新走向成熟 - 日交所集团发展历经资本市场建设初期（1989年前）、泡沫破灭后的改革深化期（1989 - 2013年）和集团化时期（2013年至今）三大阶段 [24] - 1989年前多层次资本市场建设为经营主线，东京和大阪证券交易所前身成立，后经历合并、解散、重建，期间成立多个市场和交易所，吸引海外公司上市 [25][26] - 1989 - 2013年经济泡沫破灭后持续深化资本市场改革，开启集团化进程，东京和大阪证券交易所持续改革并股份化，进行一系列整合，面临全球交易所竞争和亚洲地区其他交易所成长压力 [28] - 2013年至今集团化完成，开启综合性交易所新进程，持续进行组织结构改革、拓展业务范围，尝试国际化拓展 [33][34] （三）股权结构：股权结构相对分散，以机构投资者为主 - 至2024年3月底日交所股权结构中机构投资者合计占比95.5%，海外机构投资者占比42.5%，前十大股东持股比例合计36.5%，多为银行信托账户代理持股 [35] （四）财务表现：上市以来温和增长，ROE维持较高水平 - 2013 - 2023财年日交所总收入从1141亿日元提升至1578亿日元，年化增速3.3%；归母净利润从3.3亿日元增长至6.1亿日元，年化增速6.2%；归母净利润率多数年份保持在35% - 40%左右 [37] - 公司第一大成本来源为人事费用，占总营业成本比例约30%，2014 - 2023财年平均ROE水平达16.5% [37] - 剔除清算业务相关被动资产和负债影响后，2023财年公司总资产规模4.5万亿日元，总负债1.1万亿日元，ROA水平达13.9%，杠杆水平保持在1.3倍左右 [41] （五）收入拆分：传统型交易所，交易清算贡献主要收入 - 日交所集团业务包括交易服务、清算服务、上市服务、信息服务和其他，2023财年各业务分部收入规模分别达615.9、328.9、155.9、297.6和130.5亿日元，占比分别达40.3%、21.5%、10.2%、19.5%和8.5% [48] - 各业务收入增长整体保持稳定，2013 - 2023年CAGR分别为1.3%、4.9%、2.4%、6.3%和1.8%，清算服务和信息服务收入增速略高于其他业务 [48] - 交易服务中股票现货贡献主要交易收入，2023财年交易费占比83.6%，股票现货交易费占交易费收入的76.1%，日交所根据不同市场和交易规模差异化收取交易费用 [51][54] - 日交所清结算业务范围不断扩张，JSCC负责跨市场股票交易清算服务，对债券以外的有价证券和债券清算费用收取有不同模式 [73] - 日交所建立了完善的市场分层和高效转板制度，2022年4月将现货市场划分为主要市场、标准市场和成长市场，各板块上市标准不同，转板要求和IPO要求一致 [75] - 日交所上市费用分为首次上市费用及上市后收费，首次上市费用包括首次上市费和上市审查费，上市后上市年费按上市公司市值规模阶梯状收取 [84] - 信息服务收入整体占比较低，2023财年占比19.5%，日交所于2021年成立JPXI完善信息服务 [88] 二、增长动能：2013 - 2022，贝塔属性凸显，陪伴日本市场EPS共增长 - 日交所股价和日本核心股指走势保持高相关性，2013年上市至2024年12月底总市值从5147亿日元上涨至1.85万亿日元，累计增长259.2%，CAGR约11.2% [89] - 市值增长一方面在于上市公司质量提升、日股上行带动日交所盈利规模提升，2013 - 2023年日交所归母净利润规模从333亿日元提升至608亿日元，CAGR约6.2%；另一方面在于日交所市值管理带动估值提升，2022年底 - 2024年底，日交所PE（TTM）从20倍左右提升至30倍左右 [3][89] - 2013年至今日本股票市场主要驱动为企业盈利能力提升，2011 - 2023年，日经225、东证指数两大指数企业PE中位数水平分别约20倍、17倍左右，整体变动不大；日本上市公司EPS保持增长，日经225指数加权EPS从500日元提升至1287日元；TOPIX指数加权EPS从39日元提升至150日元 [94] - 系列《伊藤报告》发布，明确要求上市公司提升ROE，指出日本企业ROE低于其他地区的核心原因在于低利润率，资产负债表上过多现金和存款也是原因之一，提出以ROE达到8%以上为核心管理目标等内容 [100]