报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过回顾前三轮“猪周期”，总结传统“猪周期”发生的条件，分析当下行业格局变化探讨传统周期“失灵”原因，提出分析“猪周期”应从盈利转向现金并重视市场主体行为，最后对生猪养殖行业信用风险进行分析和展望[1] 根据相关目录分别进行总结 供给价格弹性较差而需求整体稳定是猪肉价格难以长期稳定的原因 - 猪肉是我国居民摄入蛋白质主要食物来源，2023年人均消费量30.5kg，市场产值约2万亿，但生猪市场产能恢复周期长，供给价格弹性差，需求稳定，导致猪价难稳定[2] - 2024年12月19日全国生猪主流市场均价15.67元/kg，较年中高位跌超25%；期货市场生猪主力合约2503跌至12.88元/kg，多数合约跌至13.5元/kg左右；牧原股份和温氏股份2024年10月完全养殖成本为13.3元/kg和13.4元/kg[2] - 2025年猪价或延续跌势并跌破成本线，冲击养殖企业经营，影响行业信用风险[2] 从波动到周期：金字塔式繁育体系与散户主导的行业格局 2010 - 2022年，我国经历三轮“猪周期” - 2010 - 2014年：2010年6月 - 2011年9月上行，涨幅约95%，2011年9月 - 2014年5月下行，是典型养殖利润驱动周期[6] - 2014 - 2018年：2014年4月 - 2016年6月上行，涨幅约90%，2016年6月 - 2018年5月下行，环保政策启动周期[6] - 2018 - 2022年：2018年5月 - 2019年10月上行，涨幅近300%，2019年10月 - 2022年4月下行，非洲猪瘟驱动上涨，资本流入加速规模化，行业格局向规模化企业主导转变[6] “猪周期”形成的条件 - 金字塔式的繁育体系：我国生猪繁育体系由曾祖代 - 祖代 - 父母代 - 商品代构成，能繁母猪补栏到商品猪上市约需20个月，供给对价格反馈滞后且有规律，形成周期性波动[9] - 散户主导的市场格局：我国生猪市场以农户自养和小规模专业户为主，缺乏信息搜集和融资能力，以短期盈利为目标，能繁母猪在盈亏周期及时调整产能，与繁育体系时滞结合形成价格轮动[10] 传统周期的“失灵”：“规模化”触发行业格局变化 - 2022年以来“猪周期”不遵循4年一次规律，如2022年4月 - 2023年7月价格快涨快落，整个周期仅15个月，2024年也有类似现象[12] - 原因是规模化企业成为主导，具备信息搜集、融资和中长期发展能力，市场主体信息搜集能力提高、参与主体减少，易形成价格一致性预期，导致价格快涨快落[13] 分析周期的新视角：企业现金流与市场主体行为 - 猪肉价格由供给决定，常规分析中供给受内生（养殖利润）和外生（疫病、政策、天气）因素影响，预测重点在内生层面[16] - 2022 - 2023年价格波动后行业亏损周期长，但能繁母猪去化不明显，生猪出栏增加，原因是规模化养殖下猪企可在底部融资占市场，现金状况成为扩大生产阻碍，现金耗尽产能才去化[17] - 能繁母猪对价格预测作用弱化，非瘟后回交技术使能繁母猪繁殖效率弱，行业PSY提升，2022年以来能繁母猪减少未引发新周期[18] 生猪养殖行业信用风险分析与展望 生猪养殖行业发债及主体信用级别一览 - 截至2024年12月16日，7家生猪养殖企业有存续债券，规模626.69亿元，主体集中度高，可转债占比高[19][20] - 8家企业信用级别在有效期内，其中AAA级4家，AA + 3家，AA - 1家[20] “猪周期”如何影响养殖企业信用风险 - “猪周期”影响养殖企业盈利，第一类养殖企业盈利与猪价强相关，第二类饲料 + 养殖企业盈利与猪价关联度提升[22] - “猪周期”影响养殖企业经营性现金流，售价低于成本时现金流流出；还可能影响筹资性现金流，猪价走低企业或面临融资困境[22] - 猪价底部周期，行业亏损、现金流消耗，信用风险上升，高成本、融资弱的企业先出现风险甚至出清，低成本、融资强的企业逆周期能力强、市占率提升[25] 规避周期的方式 - 降成本：采取自繁自养模式，如牧原股份，可保障财务状况，但重资产、折旧高，需控制成本和逆周期融资[26] - 轻资产：采用公司 + 代养户模式，如新希望，产能控制灵活，但成本管控弱[26] - 稳收益：向下游屠宰端延伸打造肉食品牌，如牧原股份屠宰产能超双汇，但产能利用率低、品牌打造未显成效，国外有成功案例[27] 猪肉价格 - 能繁母猪与PSY：2025年对应能繁母猪月均存栏量较2023年末减约4%，行业能繁母猪繁殖效率提升，假设效率提升4%以上，2025年生猪供应同比增加，猪企出栏规划增加但谨慎，行业集中率将提升[30][31] - 期货盘面表现：截至2024年12月17日收盘，生猪多合约均价13,615元/吨，较12月19日现货价降13.11%，仅高于少部分企业成本[33] - 价格走势展望：2025年供给或转降为增但幅度温和，需求稳定，价格中枢或降但无期货端降幅大，预计以小幅度震荡为主，新周期上涨拐点需观察[35] 养殖成本 - 饲料占完全养殖成本约60%，玉米和豆粕是影响饲料成本关键因素，2024年猪企成本下降因玉米、豆粕价格降，分别降16%、23%[37] - 2024年玉米和豆粕丰收、工业用量减少致价格走低，2025年因南美气候、库存下滑及种植积极性影响，均价或稳中有升[37] 财务状况 - 2024年行业现金储备好转、有息负债下降，样本企业经营活动现金流净额增112.25%，货币资金增0.70%，有息负债减8.25%[39] - 权益融资以定向发行或可转债再融资为主，债券融资集中在龙头和国企，银行融资渠道预计畅通[41] 生猪养殖行业展望 - 盈利方面：2025年生猪供应或提升，价格或降但幅度小于期货市场，粮食价格或稳中有升，养殖成本降幅有限，行业预计微利，部分企业或亏损[42] - 现金流方面：2024年经营性现金流改善、现金储备增长、有息负债下降，2024年全年财务状况预计继续改善，2025年银行融资渠道预计畅通[43] - 信用风险展望：年度视角下行业整体信用风险可控，个体分化，头部企业风险低，尾部企业或提升；周期视角下，成本控制弱、融资差且产能规划盲目的企业在低价周期信用风险上升，行业回暖需等待[44]