报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年信贷ABS发行企稳回升，呈现“小而多”特征，不良贷款ABS成主要增长引擎，前十大发起机构集中度下降，平均发行利率降低 [2][4] - 2026年不良贷款ABS预计继续推动信贷ABS市场扩容，监管完善将提升产品标准化与透明度，吸引多元化投资者 [3][33] - “十五五”规划将资产证券化纳入国家金融战略，信贷ABS有望稳步增长，不良贷款ABS是重要驱动因素 [33] - 新能源汽车渗透率提升，绿色车贷ABS或成市场增长点，但要关注汽车金融公司风控 [34] - AI技术在信贷ABS风险识别与管理环节应用将深化，有望提升资产定价精度与管理效率，但要警惕“模型风险” [35] 根据相关目录分别进行总结 发行概况 - 2025年信贷ABS发行企稳回升，发行规模2915.22亿元，同比增7.82%，共发行238单创近十年新高，平均每单规模12.25亿元，同比降13.02%，发行规模占资产证券化市场比重12.80%，同比略降 [4] - 不良贷款ABS发行178单，同比增36.92%，规模820.57亿元，同比增61.31%，成主要增长引擎；个人汽车贷款ABS发行规模1185.43亿元，占比40.66%；微小企业贷款ABS发行10单，规模586.45亿元；信用卡分期贷款ABS发行2单，规模9.39亿元；银行/互联网消费贷款ABS发行规模313.38亿元，同比增28.84% [5] - 发起机构共47家，汽车金融公司和商业银行是主要构成，股份制商业银行发行单数最多但单笔平均规模小，前十大发起机构发行规模占比57.65%，集中度下降 [8][9] - 2025年信贷ABS平均发行利率2.13%，较2024年下降，与中证中短期票据3年到期收益率平均利差23BPs，利率分布有离散性 [14] 资产分类 个人汽车贷款ABS - 2025年发行规模1185.43亿元，占比40.66%居首，发起机构为汽车金融公司，前十大厂商发行量占比86.21%，吉致汽车金融有限公司跃居首位，发行规模240.00亿元，占比20.25% [17] - AAAsf级证券票面利率1.60% - 1.96%，加权平均1.75%，同比降0.24个百分点 [19] 不良贷款ABS - 2025年发行规模820.57亿元，同比增61.32%，占比28.15%，20家银行参与发行，前五大银行发行规模占比58.32% [20] - 基础资产含个人住房抵押不良贷款、微小企业不良贷款及信用卡不良贷款等，个人住房抵押不良贷款ABS发行规模占不良贷款ABS总规模48.14%，发起机构以国有大型商业银行为主，占比61.78% [22] - AAAsf级证券票面利率1.90% - 3.20%，加权平均2.32%，同比降0.09个百分点 [23] 微小企业ABS - 2025年发行规模586.45亿元，占比20.12%，中国建设银行股份有限公司发行规模占比84.60%，共发行4单，底层资产为抵押快贷，发起机构以国有大型商业银行为主 [24][25] - AAAsf级证券票面利率1.58% - 1.96%，加权平均1.63%，同比降0.41个百分点 [28] 个人消费贷及信用卡分期贷款ABS - 个人消费贷ABS 2025年发行规模313.38亿元，占比10.75%，发起机构以消费金融公司和商业银行为主，前五大发起机构发行规模占比86.15% [29] - 信用卡分期贷款ABS发行2单，规模9.39亿元，占比0.32% [30] - 个人消费贷ABS产品AAAsf级证券票面利率1.70% - 2.05%，加权平均1.85%，同比降0.31个百分点；两单信用卡分期贷款ABS产品票面利率均为1.85% [31][32] 展望 - 2026年不良贷款ABS继续驱动信贷ABS市场扩容，监管完善提升产品标准化与透明度，吸引多元化投资者，信贷ABS保持稳步增长 [33] - 绿色车贷ABS或成市场增长点，需关注汽车金融公司运营与风控 [34] - AI技术在信贷ABS风险识别与管理应用深化，提升资产定价精度与管理效率，要警惕“模型风险” [35]

量化模型与构建方式 **注意：** 根据提供的研报内容，该报告为公募REITs市场年度综述，主要涉及市场发行概况、资产分类、经营数据分析及未来展望，**并未涉及任何量化模型或量化因子的构建、测试与评价**。报告内容以描述性统计、分类对比和定性分析为主，不具备量化金融研究中模型或因子的典型特征（如因子定义、多空组合构建、回归分析、IC/IR计算等）。 因此，本总结中“量化模型与构建方式”及“量化因子与构建方式”部分无相关内容。 模型的回测效果 **注意：** 报告中未涉及任何量化模型，因此无模型回测效果数据。 量化因子与构建方式 **注意：** 报告中未涉及任何量化因子，因此无因子构建相关内容。 因子的回测效果 **注意：** 报告中未涉及任何量化因子，因此无因子测试效果数据。

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等）[1] 报告的核心观点 - 2025年被视为人形机器人“量产元年”，行业正从概念验证迈入规模化试点的关键转折期 [1][8] - 技术进步与场景拓展的大趋势不可逆转，人形机器人有望从当前的“专用设备”逐步演进为赋能产业升级与生活方式变革的“通用工具” [1][14] 政策环境 - 政策红利持续释放，为人形机器人行业创新突破与产业化落地注入核心驱动力 [2] - 2023年11月，《人形机器人创新发展指导意见》明确2025年初步建立创新体系并实现批量生产整机产品、2027年形成安全可靠的产业链供应链体系的目标 [2] - 2024年1月，人形机器人被纳入未来产业创新标志性产品 [2] - 2025年政府工作报告明确指出要持续推进“人工智能+”行动，大力发展智能机器人 [2] - 2025年3月，人形机器人被纳入未来产业标准研究重点 [3] 供需格局 - 需求端受人口老龄化、劳动力短缺等因素驱动，催生刚性需求 [4] - 2024年我国65岁及以上人口达2.20亿人，占总人口比重为15.64% [4] - 我国劳动人口数量（15-64岁）从2013年峰值10.10亿人下降至2024年9.66亿人 [4] - 人形机器人应用领域持续扩容，从工业制造、商业服务向家庭场景延伸 [6][7] - 2025年上半年，国内披露的人形机器人中标项目数量已超过83个，合同金额累计约3.3亿元 [8] - 供给端头部企业加速量产进程，特斯拉计划2026年建第三代人形机器人量产线，规模化后单台成本将控制在2万美元以内 [9] - 优必选2025年工业人形机器人产能将超过1,000台 [9] - 智元机器人2025年12月第5,000台通用具身机器人量产下线，2025年出货量有望超5,000台 [9] - 市场参与主体呈现多元化格局，包括创业公司、科技巨头（华为、字节跳动、百度）及车企（比亚迪、小鹏） [10] 产业链结构 - 我国人形机器人全产业链供给格局已基本形成，覆盖上游关键零部件、中游本体制造及下游终端应用 [12] - 上游硬件（传感器、减速器、驱动电机）自主化取得进展，部分产品性能趋近或达到国际先进水平，形成成本优势 [12] - 产业发展的核心在于实现具身智能，当前发展重点正逐步向软件端倾斜，“大小脑”协同模型、专用AI算法等领域的创新突破是规模化落地的关键 [12][13] - 中游本体制造串联设计、制造、测试三大核心流程 [13] - 下游覆盖工业制造、极端环境作业、医疗服务、商业服务、家庭服务等多元化应用场景 [13] 未来展望 - 当前市场以商用市场为核心，消费市场仍处培育阶段，未来有望成为行业增长核心引擎 [14] - “大小脑”技术协同发展是规模化渗透的核心关键 [14] - 产业发展仍需突破核心零部件长期可靠性、消费级市场盈利模式等现实挑战 [14]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 报告核心观点 - 中国宠物行业已迈入高速发展的“黄金期”，在宠物数量增长、单宠消费提升及政策支持驱动下，行业呈现结构性升级，消费向医疗、智能用品等高附加值领域延伸 [1] - 养宠人群呈现年轻化、高学历、中高收入特征，养宠行为日益“拟人化”和“情感化” [1] - 产业链加速集群化发展，国产品牌凭借本土化创新与供应链优势快速崛起，并加速向高端化、全球化布局 [1] - 未来，科技赋能、情感经济深化与全生命周期服务融合将成为推动行业高质量发展的核心动力 [1] 市场格局：规模扩张与结构性分化 - 中国宠物市场规模从2015年的725亿元增长至2024年的3598亿元，年复合增长率约为20.66% [2] - 2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，预计2027年达4042亿元 [2] - 截至2024年底，中国城镇宠物犬猫数量突破1.24亿只，其中猫的数量达7153万只，占比57.63% [4][5] - 2024年单只犬年均消费2961元，较2023年上升3.0%；单只猫年均消费2020元，较2023年上升4.9% [5] - 2025年政策将宠物食品纳入免税与出口退税范畴，标志着宠物消费被纳入国家提振内需、促进外贸的战略体系 [5] - 2024年宠物食品占据最大市场份额，占比达52.8%；医疗护理支出占比从2018年的19%上升至28% [7] - 2024年智能用品市场增速为40%；宠物鲜食渗透率不足5%，但融资活跃，2025年派特鲜生项目以2500万美元创下行业天使轮融资纪录 [7] - 宠物诊疗、训练、保险、出行等品类消费渗透率大幅上升，其中宠物出行上升4.9个百分点，印证宠物经济的“抗周期”属性 [9] - 2024年中国宠物犬猫渗透率约34%，显著低于美国（约70%）和日本（约40%）水平，宠物服务消费占比也远低于发达国家，市场增长空间广阔 [12] 消费群体特征：年轻化、高知化与情感化 - 2024年，90后和00后合计占据66.8%的消费主力，其中90后占比41.2%，00后占比25.6%，00后群体快速崛起 [13] - 宠主中本科及以上学历占比高达73.6%；月收入在万元以上的宠主比例增加，15000元以上区间占比为22.6%，同比增长5.6个百分点 [13] - 养宠人群中已婚人群占比显著提升，例如上海养宠人群中已婚者占比高达60.8%，宠物已成为维系家庭关系的情感纽带 [14] - 一、二线城市宠主占比合计超过七成，北京、上海、广州、深圳是养宠人群最集中的区域，一线城市单宠年消费金额较高 [14] - 2024年七成宠主的养宠原因是喜欢宠物，养宠行为呈现明显的情感化和“拟人化”特征 [17] - 宠物主消费趋于理性，2024年单只宠物月均消费100～500元的中档消费群体占比上升 [17] - 宠物主最主要的支出为口粮（占比44.7%）和医疗（占比20.7%），两者合计超65% [17] - 2024年宠主购买宠物产品首选线上渠道，占比为68.1%；线下渠道在服务类消费中占据优势 [18] 产业链与细分市场：集群化协同、全链路升级 - 宠物产业链涵盖上游原材料、中游产品制造与服务、下游终端消费三大环节 [19] - 在宠物食品营业成本中，原材料占比高达80% [20] - 2024年中国鱼粉产量为440千吨，增长2.3%，但仍需进口饲料用鱼粉1928千吨 [20] - 2025年起中国对部分宠物食品进口关税上调，倒逼企业加速国产替代 [20] - 宠物食品占宠物经济总规模近60%，市场规模从2012年的157亿元增长到2024年的1585亿元，年均复合增长率达21.2% [21] - 宠物食品市场形成“国际品牌高端引领，国产品牌中端崛起并向上突破”的格局，2024年国产厂商市占率已超外资品牌 [21] - 2024年中国高端猫粮市场占比为29.4%，高端狗粮市场占比为33.4%，远低于美国、日本水平，高端化趋势有望延续 [21] - 2024年中国宠物用品市场终端零售额524亿元，同比增长18.3%；其中智能用品154亿元，占比29%，同比增长40.2% [22] - 宠物智能用品市场成为新引擎，2025年“双十一”期间，追踪器等智能穿戴设备同比增长1560%，智能玩具增长1470% [23] - 宠物服务市场呈现“金字塔分层竞争+头部连锁化加速”格局，区域性单体机构占比超70% [24] - 宠物医院数量已超3万家，专科客流增长25%～30% [24] - 2024年国内宠物饲料总产量达159.9万吨，同比增长9.3%；山东宠物饲料产量56.6万吨，占全国的35.4% [26] - 河北邢台南和区拥有宠物相关经营主体超1.1万家，宠物食品与猫砂年产销量居全国第一 [26] - 广东东莞、佛山成为宠物智能硬件核心制造基地；深圳宠物产业规模2024年已超100亿元，相关企业总量超10万家 [26] 未来发展趋势：科技赋能与情感经济的深度融合 - 未来行业将呈现科技赋能、情感经济与全球化布局三大发展趋势 [28] - 科技赋能将重塑宠物生活方式，智能硬件产品向专业化、场景化升级，如整合AI健康分析功能的智能猫砂盆 [28] - 情感经济成为核心驱动力，推动宠物服务向高端化、个性化发展，如遗体处理、告别仪式、纪念品开发及VR虚拟纪念馆等 [29] - 2024年中国宠物食品出口数量和金额分别为34.25万吨和15.34亿美元，分别同比增长25.35%和19.73% [30] - 头部企业加速全球化布局，如乖宝宠物在泰国新增产能，并拟投资9.5亿元建设新西兰高端宠物食品项目 [30] - 未来将出现更多跨界融合业态，如宠物与文旅融合的“宠物滑雪乐园”，宠物与家居融合的“人宠共生家具” [31]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等）[1][2][3] 报告的核心观点 - 深海经济是引领海洋经济未来发展的新引擎，正处于从技术验证向商业化过渡的关键阶段，未来产业规模化与集群化发展将加速 [1][2] - 全球深海经济已进入战略竞争新阶段，各国纷纷将其提升至国家战略层面 [6] - 中国深海经济凭借政策与技术双驱动，已形成局部领先优势，构建了“技术突破-政策支持-产业落地”的闭环，正处于从科研突破、规模化应用向产业价值释放加速迈进的阶段 [2][6][18] - 深海蕴藏着全球95%的未开发资源，是保障国家资源安全的战略腹地，未来发展空间巨大 [19] 深海经济产业概述及现状 - 深海经济是指通过核心技术突破极端环境限制，开发利用深海资源所形成的综合性产业集群或经济形态 [3] - 深海通常指水深超过200米的海域，具有低温、高压、黑暗、地质复杂及生态系统脆弱等特点 [3] - 深海资源极为丰富，包括油气资源（天然气、石油、可燃冰）、矿产资源（富钴结壳、多金属结核、多金属硫化物、稀土）及生物资源（深海鱼类、棘皮动物等） [3] - 深海经济产业呈现技术密集、资本密集、创新依赖、回报周期长等特点 [5] - 截至2024年，国际海底管理局已向20个国家的21家实体颁发了31份海底矿产勘探合同 [6] 产业链全景解析 - 产业链呈现“上游基础支撑-中游装备核心-下游应用拓展”的架构特点，技术复杂性与军民融合特征凸显 [7] - **上游**：涵盖资源勘探、基础材料与核心部件 基础材料需具备高强度、耐腐蚀、高密封性等特点，如钛合金、高温合金、轻量化浮力材料 2024年全球高端钛合金市场规模达158亿美元，同比增长13.7% [7][8] - **中游**：主要为装备制造与系统集成 装备制造覆盖海工装备、海底作业设备、海上风光发电及输配电设备等 2024年全球无人潜航器市场规模达613亿元 [8] - **下游**：主要包括资源开发、养殖、海洋观测、生物制药、旅游、军工与国防安全等应用场景 [8] 全球及中国市场竞争格局：顶层设计及战略重点 - **美国**：坚持单边主义，未加入《联合国海洋法公约》 通过《国家深海科技》计划构建全链条技术体系 2025年将深海矿产开采提升至国家安全高度，并部署金融和产业政策工具支撑供应链 [11] - **欧盟**：秉持“环保优先”原则，重点布局深海生态监测、可再生海洋能源等领域 启动“蓝色投资”计划，欧洲投资基金将提供15亿欧元风险融资 [12] - **日本**：“海洋立国”战略强调资源开发与环保平衡 聚焦深海稀土资源开发，计划2026年1月启动全球首次深海稀土试采作业，政府投入164亿日元 [12][17] - **中国**：将深海经济纳入“海洋强国”战略核心范畴，构建“法律保障+战略引领+资金支撑”的政策体系 设立2000亿元规模的深海产业基金，其中40%专项用于“卡脖子”技术攻关 财政部设立500亿元海洋经济特别账户，将深海装备首台套补贴从30%提高至45% [13][14] 全球及中国市场竞争格局：产业链布局及发展情况 - **美国**：形成“军工主导+关键矿产导向”的产业链格局 洛克希德·马丁的重型深海AUV单机续航超1000小时，全球商业化交付量超200台 泰莱达科技的深海耐压通信模块占据全球高端市场份额60%以上 [15] - **欧盟**：构建“生态优先+成员国协同”的产业链体系 挪威在北海建成深海风电集群，装机容量5.2GW [16] - **日本**：打造“资源开发-能源保障-物流支撑”一体化产业链 计划2027年将深海稀土泥浆采集规模扩大至1000吨/年 [17] - **中国**：已构建“全链条覆盖+区域协同”的产业链生态，规模优势显著，但高端附加值仍待提升 [18] - 上游：山东1500米铺缆作业机器人市场占有率达60%，但高端传感器、水下连接器等关键部件大部分依赖进口 [18] - 装备制造：2022～2024年，中国无人潜航器市场规模从35亿元增至51.6亿元 “奋斗者”号载人潜水器国产化率达96.5% [18] - 资源勘探与开发：中国与国际海底管理局签订了5个勘探合同 中国五矿集团已获4.2万平方公里深海矿产勘探权，预计2030年商业化开采将带来千亿级市场 中海油在南海神狐海域实现可燃冰连续稳产，单井日产量达1.2万立方米 [18] - 下游应用：中国UDC（海底数据中心）产业进入实操阶段 世界首个2000米级坐底式可载人深海实验室在广州启动建设 首台兆瓦级漂浮式波浪能发电装置“南鲲号”实现稳定并网发电 [18] 中国深海经济产业的发展前景 - 深海蕴藏着全球95%的未开发资源，是保障国家资源安全的战略腹地 我国油气及钴、镍、铜等战略矿产对外依赖度高，新能源转型对深海矿产需求激增，为产业发展提供巨大空间 [19] - 政策红利持续释放，沿海省份打造千亿级产业集群，如深圳深海装备产业园、环渤海海洋能源基地等加速成型 [19][20] - 海上风电、海洋药物、海洋新基建等新兴领域崛起，推动产业向绿色化、高附加值方向转型 [20] - 通过大数据、云计算、AI等数字技术与深海经济深度融合，提升产业自动化、数字化和智能化水平 [20]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 报告核心观点 - 在国家战略驱动下，中国无人机产业已跃升为战略性新兴产业，市场规模全球领先、产业链完整，正从“制造主导”向“技术引领与生态构建”加速转型[1] - 产业面临上游核心技术依赖进口、商业回报周期长、国际合规与地缘政治风险等多重挑战[1] - 未来发展将聚焦智能化、绿色化、空域数字化及市场多元化突围[1] 战略定位与政策支持 - 无人机作为低空经济的核心载体，被定义为依托低空空域（通常指1,000米以下，可延伸至3,000米）活动的无人驾驶航空器[2] - “十五五”规划首次将低空经济纳入战略性新兴产业集群，标志着无人机产业从区域性探索正式上升为国家战略[2] - 国家已构建从“适航-空域-生产-运营”的全环节政策框架，多项强制性国家标准在2023年至2026年间颁布实施[3] - 空域管理改革推动低空空域管理从试点探索走向“体系化、数字化”融合运行，多个试点地区动态划设新型低空空域并简化审批流程[3] - 例如，四川省划设了全国面积最大的低空协同管理空域，公开报道面积超6,700平方公里[4] - 基础设施建设强调构建“基础设施体系化”，织密“空中交通网”[4] - 例如，山东省已建成数百个无人机起降平台和数千套低空通信导航监视设施[4] - 广东省规划在三甲医院、核心景区、交通枢纽等重点区域配套建设起降平台与能源补给设施[4] 市场规模与进出口格局 - 2024年全球无人机市场规模估计为352.8亿美元，预计到2029年将达到676.4亿美元，复合年增长率为13.90%[5] - 2024年中国民用无人机市场规模约1,468亿元，预计2030年市场规模超4,000亿元，2024～2030年复合增长率达18.3%[5] - 中国已稳居全球第一大无人机制造国和出口国地位[6] - 2025年1～11月，中国出口无人机共计451.14万架，同比增长38.80%，出口金额28.39亿美元，同比增长46.00%[7] - 出口均价为0.63千美元/架，同比增长约5%[7] - 消费级无人机（最大起飞重量≤250克）是出口主力，1～11月出口约451.13万架，累计出口数量占总量超99%，出口金额约25.5亿美元[7] - 工业级与大型无人机（最大起飞重量＞150千克）1～11月累计仅出口12架，但2025年11月单架出口均价超40万美元[7] - 同期，中国进口无人机1.15亿美元，远低于出口规模[9] - 进口结构以中型工业无人机（最大起飞重量＞250克且≤7千克）为主，累计进口金额达4,793万美元，同比增长超75%[9] - 航拍类消费级无人机进口额仅6,562万美元，反映国内消费级市场已基本实现国产替代[9] - 出口市场呈现“多极化、区域聚焦”特征[10] - 美国是最大单一买家，大疆占据美国商用无人机市场约90%份额[10] - “一带一路”沿线国家2025年预计市场规模达120亿美元[10] - 中国无人机进口主要为高精度传感器、专用芯片、高端飞控模块及特定用途小型无人机[10] 产业链结构特征与产业布局 - 产业链可分为上游原材料与核心零部件、中游整机研发生产、下游应用服务三个环节[11] - 上游飞控系统方面，国产解决方案在消费级和主流工业级市场已广泛应用并占据主导，但高端飞控与顶尖水平仍有差距[13] - 上游传感器与通信模块方面，高端传感器（如高精度RTK、激光雷达、视觉导航）和机载通信芯片仍依赖进口[13] - 上游动力系统方面，电池能量密度已达300Wh/kg级别，处于全球第一梯队；氢燃料电池等新型动力已实现商业化应用并进入国际市场[13] - 中游消费级无人机由大疆创新主导，全球市占率超70%[14] - 中游工业级无人机呈现“头部集中、细分分散”，纵横股份（测绘）、极飞科技（农业植保）、观典防务（安防）等企业在细分领域领先[14] - 中游军用无人机以航天彩虹（彩虹系列）、中无人机（翼龙系列）为代表[14] - 下游农业植保领域，极飞科技、大疆占全球市场30%，2024年出口台套数同比增长38.5%[14] - 下游电力巡检方面，无人机巡检解决方案可替代人工降低成本65%[14] - 下游物流配送领域，2024年无人机配送订单量同比增长120%[14] - 区域产业生态各具特色：长三角地区呈现“技术引领、场景多元”的特点[15] - 珠三角地区构建“制造+应用”双轮驱动模式[15] - 成渝地区聚焦“特色场景、生态优先”[15] - 北京延庆区作为全国首批民用无人驾驶航空试验区，2024年低空技术营收达24亿元，企业数量约120家[15] 核心挑战与未来发展趋势 - 当前面临的主要挑战包括关键零部件仍依赖进口、工业级场景商业化成本高回报周期长、适航认证与空域管理尚未完全打通、国际市场的合规与地缘政治风险[16][17] - 例如，全国仅20个民用无人驾驶航空试验基地开展符合性验证[16] - 2025年12月，美国FCC将所有外国生产的无人机系统及关键零部件列入‘不可信供应商清单’，禁止其新型产品在美国销售[17] - 未来发展趋势包括智能化与自主化加速演进、eVTOL成为新赛道、低空经济与数字基建深度融合、军民融合与国际化双轮驱动、绿色低碳成为产业新导向[17][18] - 在物流配送和工业应用领域，无人机正从远程操控向具备环境感知、任务规划与自主决策能力的智能化系统演进[17] - eVTOL被视为城市空中交通的核心载体，亿航智能的EH216-S型飞行器已率先获得中国民航局颁发的型号合格证与标准适航证[18] - eVTOL预计“十五五”期间将进入商业化应用初期[18] - “低空智联网”将成为新型基础设施的重要组成部分[18]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 报告的核心观点 * 在债务化解与转型发展的背景下 发展林下经济为林业资源丰富区域的城投公司提供了产业化转型的重要方向 [1] * 城投公司可通过林权收储 产业发展和金融赋能三大路径布局林下经济 [7][8][10] * 城投公司布局林下经济面临资金 技术 市场及政策等多重挑战 应优先选择政策补贴高 现金流快 技术门槛低 区域资源匹配度高的领域 形成长短搭配 快慢结合的业务发展格局 [12][13] 城投公司布局林下经济机遇 * 林下经济是依托森林 林地及其生态环境开展的生态友好型复合经营活动 包括林下种植 养殖 产品采集加工和森林景观利用等 [2] * 林下经济将生态优势转化为经济优势 是实现绿色发展 助力乡村振兴的重要抓手 [1][2] * 目前全国林下经济林地利用面积超过**6亿亩** 产值超过**1万亿元** [1] * 国家及地方层面扶持政策不断完善 为城投公司布局提供强政策支撑 [1][2] * 国家层面自2012年起持续出台支持文件 2025年8月的《关于金融支持林业高质量发展的通知》明确林下经济为金融支持重点对象 2025年12月的《关于促进林下经济发展的若干措施》提出推广林业标准地模式 城投公司可通过开展林地经营权集中收储进行布局 [4] * 地方层面也密集出台专门指导文件和配套政策 如安徽省和四川省的行动方案 [6] 城投公司布局林下经济路径 * **林权收储**：城投公司可作为收储主体或担保主体 通过租赁 入股 托管 赎买等方式集中碎片化林地 为后续产业导入和资本化运作奠定基础 [7][8] * **产业发展**：城投公司可从品种培育 多元化经营 产业链搭建及品牌建设等方面助力林下产业发展 [8][9] * 品种培育应结合地域特色选择优势品种 如福建紫灵芝 安徽黄精 以避免同质化竞争 [9] * 多元化经营可推广立体复合种植模式 如广西国有七坡林场的林药菌草立体模式 实现时间错层与空间错位 化解利用单一化问题 [9] * 产业链搭建方面 城投公司可合理布局建设初精加工基地 冷链仓储 电商物流等配套设施 并可与中医药 食品 旅游等产业合作构建现代产业体系 例如浙江安吉县的三级竹产业加工体系和福建龙岩市的中草药完整产业链 [9] * 品牌建设方面 可由政府主导注册地理标志或公用品牌 由城投公司运营并授权企业使用 以提升品牌溢价能力 [9] * **金融赋能**：城投公司可运用绿色债券 产业基金 项目融资等多元化金融工具 解决林下经济项目投资大 周期长的资金需求 [10][11] * 林下产业经营周期长 普遍需**3-5年**进入收获期 与银行贷款期限存在错配 且林权价值评估复杂 抵押难 [10] * 国家政策鼓励创新金融支持模式 探索林下空间经营权流转机制 开发特色信贷产品 并将林下经济保险纳入奖补范围 [11] * 城投公司可承接政府专项债 联合社会资本设立产业基金 或以林下产品未来收益权作为质押争取特色贷款 [11] 城投公司布局林下经济挑战 * 林业产业前期投资成本高 回收慢 城投公司自主投资面临资金压力 [13] * 林下经济技术门槛较高 涉及种植 养殖 加工等多个环节 城投公司可能缺乏相关技术人才与专业知识 [13] * 林下经济产品市场价格受多种因素影响 波动较大 若不能准确把握市场动态可能影响项目收益 [13] * 政策变化带来挑战 例如2025年11月国家发改委等部门发文提出探索建立国有森林资源有偿使用制度 禁止将国有林场资源无偿划拨地方国有投融资平台 这意味着城投公司未来需通过市场化方式获取资源 从资源持有方向产业运营商转变 [13]

企业过度融资行为的主要表现 - 有息债务总量超过企业正常经营或投资需求，导致负债率超过安全阈值、现金流使用匹配度低（如短贷长用）并引发流动性风险[3] - 综合融资成本超过企业总资产收益水平、净资产收益水平或项目预期回报收益率，反向侵蚀经营或投资收益[3] - 有息债务规模超出企业现金流管控和调配能力，尤其当债务期限结构与资产占用期限结构失衡时，对现金流调配能力要求更高[4][5] - 企业为获取融资激进使用多种渠道和方式，可能提前透支融资潜力，当高度依赖再融资时，易因流动性断裂导致债务违约[5] 风险识别与预警指标 - 识别企业过度融资行为与风险等级的主要判定指标包括：债务上限、融资渠道/成本、债务结构/资产质量、现金流量平衡[2][6] - 债务上限指标通过自由现金流与可变现资产（按行业特性科目及折现系数计算）情况，确定企业可承担的最大债务规模[6] - 现金流平衡分析需关注经营性净现金流是否为持续流入、能否平衡投资或债务支出，以及投资回款能否平衡经营或债务支出[7][8] 风险传导阶段与预警系统构建 - 企业风险传导及爆发过程分为三个阶段：风险前期、风险中期和风险后期[9] - 风险爆发前期特征：债务规模持续快速扩张后增速放缓，融资结构向短期债务倾斜，融资成本非市场性提升，经营回款出现初步问题[9] - 风险爆发中期特征：债务体量增至最大债务上限的安全边际线附近，短期债务可能突破安全边际，融资渠道压缩、成本升高，经营获现能力下滑或持续净流出[11][12] - 风险爆发后期特征：总债务及短期债务突破上限，融资渠道明显失衡、成本继续攀升，现金流入流出不平衡突破极限，最终导致债务违约[12] - 构建智能化风险预警系统：引入AI手段，将企业历年数据、行业与宏观数据、舆情等纳入动态监测，结合风险传导路径设置预警区间，实现分级预警（如蓝色、黄色、橙色、红色）[13][14]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 11月综合PMI回落至荣枯线下方，制造业PMI虽小幅回升但仍处收缩区间，非制造业PMI明显走弱成为拖累景气的主要因素；11月24 - 28日央行公开市场逆回购操作净回笼642亿元，月底资金面转松，资金价格平稳运行；信用债发行数量、规模环比双降，但净融资额维持净流入，平均发行成本环比上行8.18BP；浙江二轻成功发行全国首单专项支持智能船舶科创债券；本周2家发行人主体级别被下调，无发行人评级展望被下调 [4] 各目录总结 宏观动态 - 经济数据方面，11月综合PMI产出指数回落0.3个百分点至49.7%，为年度新低，全社会生产经营活动转向轻度收缩；制造业PMI指数上升0.2个百分点至49.2%，呈“弱企稳”格局，生产指数回到临界点附近，但新订单恢复力度有限，企业补库意愿偏弱；非制造业PMI环比下降0.6个百分点至49.5%，受“十一”假期效应消退及地产链拖累，商务活动指数下滑幅度大于制造业，拖累综合景气水平 [6] - 资金面方面，11月24 - 28日，央行开展7天期逆回购操作15118亿元，大额逆回购到期16760亿元，MLF投放10000亿元，到期9000亿元，净投放1000亿元，已连续9个月加量续作MLF，本周公开市场净回笼642亿元；月底资金面转松，DR001围绕1.31%左右窄幅震荡，DR007在1.44% - 1.47%区间运行，全周DR001、DR007均值分别为1.3128%、1.4624%，较前一周分别下行11.69BP、3.5BP [7][8] 债市观察 - 债券发行方面，本周债券一级市场发行债券1084只，发行规模18812.79亿元，净融资额净流入4990.95亿元；信用债发行数量环比下降13.47%，除资产支持证券、定向工具和可交换债外各券种发行数量环比均下降，发行规模环比下降11.93%，净融资额净流入2643.19亿元；除金融债和可交换债外，各券种平均发行利率环比均上行，整体上行8.18BP [9] - 新券种方面，11月28日浙江二轻成功发行全国首单专项支持智能船舶科创债券，发行总规模10亿元，本期发行3亿元，票面利率2.00%，募集资金用于支持智能船舶制造领域科技研发与产业升级；科技创新债券市场创新活跃，科技创新类债券发行数量和规模今年以来同比分别增长66.03%、80.67%，募集资金持续投向国家重点产业领域 [12] 风险预警 - 主体级别下调方面，本周2家发行人主体级别被下调，分别是万科企业股份有限公司和万科地产（香港）有限公司 [14] - 主体展望下调方面，本周无发行人评级展望被下调 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前处于化债攻坚期，地方政府债务风险呈现区域性及结构性分化，潍坊区县平台“小、散、弱”特征加剧风险管控难度，仍有区域性风险复发压力；报告通过总结山东省及潍坊市化债进程，借鉴贵州、曲江新区化债思路，结合“3号指引”及债券首发案例，揭示潍坊市化债需关注的核心风险 [2] 各部分内容总结 山东省及潍坊市化债进程 山东省化债进程 - 2024年4月底“三债统管”政策推出，重点区域债务化解有成效，2025年继续将债务风险化解作为重点工作 [3] - 政策力度全面升级，2025年经济工作会议强调防范化解重点领域风险，着力抓好地方债务化解和隐性债务置换；省级预算安排持续推动财力下沉，将隐性债务置换债券全部下沉市县 [3] - 非标债务致力清零，确保2028年年底前存量隐性债务“清零”，保持高压监管，“一企一策”制定融资平台改革转型方案 [4] 潍坊市化债进程 - 潍坊市地方政府债务余额规模偏大，区县平台为主且负面舆情频发，2025年1 - 10月，区县平台城投债发行数量和规模占比分别为54.6%、58.4%，“小、散、弱”特征加剧区域脆弱性和债务化解难度 [5] - 支持力度继续加大，争取2024 - 2026年置换债券额度590亿元居全省第一，是山东省重点化债地市，获省级债务风险化解基金定向流动性支持 [6] - 债务滚动接续且风险可控，发行规模“前高后稳、政策驱动”，4月达峰值，月均发行量45.74亿元；到期压力“双峰集中、持续高压”，4月和6月到期规模占比大，月均到期规模18.03亿元；2025年以来发行金额457.40亿元，净融资额35.61亿元，6、7、9月连续净偿还，呈政策驱动型波动态势 [7] - 潍坊市债务进入“存量置换为主、增量融资为辅”阶段，发债规模稳定、净融资额低、政策驱动 [10] 典型区域化债模式借鉴 贵州化债模式借鉴 - 贵州省经历“内部主导式”（2019 - 2022年，依靠省内资源和行政调解自主化债）和“自上而下式”（2023年以后，依托中央一揽子化债政策支持）两大化债阶段 [12] - 潍坊市化债处于“内部主导为主、中央支持为辅”过渡阶段，应明晰自身定位，对标债务工具，建立长效机制 [13] 曲江化债模式借鉴 - 曲江新区通过资产剥离、升级担保增信、政策协调和额外担保提供流动性支持等方式进行化债 [14] - 对潍坊市的参考意义为规范合规的资产划转和担保主体的再次增信 [14] 潍坊区县平台重点风险关注 - “3号指引”促使城投债市场走向标准化、透明化，多家市场化平台实现债券首发 [15] - 潍坊区县平台在业务实质、担保能力及信息披露上存在根本性缺陷，影响自主发债及整体化债可持续性 [16] - 需关注贸易业务合理性评估风险（交叉验证三流一致性，关注业务毛利率）、担保主体有效性核查风险（核查担保人经营性现金流等，明确担保额度上限）、信息动态性披露风险（关注发行人债务结构和区域经济财政情况） [16][17]