报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩在中短视频竞争中保持独特地位，核心用户粘性较强，未来C端付费挖掘空间较大 [4] - 考虑公司持续成本费用管控，小幅上修24年归母净利润预测至 - 13.5亿元；考虑后续游戏管线具备一定不确定性，以及潜在营销费用的增加，小幅下修25 - 26年归母净利润预测至4.0/18.7亿元 [4] 4Q24业绩前瞻 - 预计公司4Q24营收为76.3亿元人民币（yoy + 20%），游戏、VAS、广告、电商四大业务收入分别为17.9亿元（yoy + 78%）、30.0亿元（yoy + 5%）、23.6亿元（yoy + 23%）、4.8亿元（yoy - 15%） [1] - 预计4Q24实现毛利润27.4亿元，对应毛利率35.9%；预计实现经调整净利润4.1亿元 [1] 游戏业务 - 《三谋》S5赛季25年1月4日开启，新增武将、战法、玩法；S5赛季以来，1月4 - 5日位列IOS畅销榜前五名，1月6 - 8日位列前十名，其后排名呈偶有反弹的微下滑趋势 [2] - 公司代理《咒术回战》24年11月7日全球版本上线，预下载开启后曾短暂登顶美国IOS免费榜，跻身全球124个国家IOS免费榜前二十；上线24天海外流水预计接近8000万元，30天预估流水接近1.3亿元 [2] - 25年游戏pipeline：《三谋》海外版有望25年下半年推出；《咒术回战》海外版已上线，国内取得版号后有望上线；B站代理休闲品类游戏有望于25年推出 [2] - B站小程序游戏24年11月开放内测以来，已有超百款活跃B小游戏推出，付费转化效果超预期 [2] 广告业务 - 商业化基建持续提升，场景侧挖掘TV端和车载端流量空间；流量侧将推出“B小程序”，未来开发短剧、小说等功能板块；商业技术层面强化AIGC能力、深度转化、自动广告三大能力；科学度量方面升级哔哩必达平台及MATES人群资产模型 [3] - 广告主行业聚焦游戏、电商、3C数码、家电、网服、汽车等；2024年B站合作伙伴数量高速增长30%以上，双十一大促期间整体GMV同比增幅超150%，千元以上订单量同比增长超2倍 [3] - 持续打造强影响力优质内容，品牌广告预计良好增长；2024跨年晚会预约观众突破千万人次，直播峰值3.46亿；首次获得2025春晚转播权 [3] 盈利预测、估值与评级 - 小幅上修24年归母净利润预测至 - 13.5亿元（vs上次预测 - 13.6亿元）；小幅下修25 - 26年归母净利润预测至4.0/18.7亿元（较上次预测 - 3%/-5%），维持“增持”评级 [4] 公司盈利预测与估值简表 | 指标 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 21,899 | 22,528 | 26,728 | 29,752 | 31,751 | | 营业收入增长率（%） | 13.0% | 2.9% | 18.6% | 11.3% | 6.7% | | 归母净利润（百万元） | -7,497 | -4,822 | -1,351 | 401 | 1,865 | | 经调整净利润（百万元） | -6,697 | -3,414 | -90 | 1,695 | 3,174 | | EPS（元） | -17.80 | -11.45 | -3.21 | 0.95 | 4.43 | | P/S | 2.3 | 2.2 | 1.9 | 1.7 | 1.6 | [5] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主营收入 | 21,899 | 22,528 | 26,728 | 29,752 | 31,751 | | 营业成本 | -18,050 | -17,086 | -17,999 | -18,892 | -19,210 | | 毛利 | 3,849 | 5,442 | 8,729 | 10,859 | 12,542 | | 其它收入 | 1,477 | 425 | 729 | 122 | 122 | | 营业开支 | -12,207 | -10,506 | -11,006 | -10,502 | -10,700 | | 营业利润 | -6,881 | -4,639 | -1,549 | 479 | 1,964 | | 财务成本净额 | 30 | 378 | 378 | 378 | 378 | | 应占利润及亏损 | -552 | -471 | -200 | -450 | -450 | | 税前利润 | -7,404 | -4,733 | -1,371 | 407 | 1,892 | | 所得税开支 | -104 | -79 | 5 | -2 | -8 | | 税后经营利润 | -7,508 | -4,812 | -1,366 | 405 | 1,884 | | 少数股东权益 | -11 | 11 | -16 | 4 | 19 | | 归母净利润 | -7,497 | -4,822 | -1,351 | 401 | 1,865 | | 经调整净利润 | -6,697 | -3,414 | -90 | 1,695 | 3,174 | [12] 现金流量表（百万元） | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | -3,911 | 267 | 2,120 | 3,192 | 4,893 | | 投资活动现金流 | 10,609 | 24,578 | -1,378 | -1,367 | -1,393 | | 融资活动现金流 | -4,355 | -5,075 | -1,539 | 438 | 418 | | 净现金流 | 2,343 | 19,770 | -797 | 2,263 | 3,917 | [12] 资产负债表（百万元） | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产 | 41,831 | 33,159 | 32,132 | 32,930 | 34,986 | | 流动资产 | 24,453 | 18,727 | 18,441 | 20,464 | 23,983 | | 现金及短期投资 | 10,173 | 7,192 | 6,395 | 8,658 | 12,575 | | 有价证劵及短期投资 | 4,623 | 2,653 | 2,654 | 2,654 | 2,654 | | 应收账款 | 2,924 | 2,364 | 2,536 | 2,524 | 2,373 | | 其它流动资产 | 6,733 | 6,518 | 6,327 | 6,072 | 5,814 | | 非流动资产 | 17,378 | 14,432 | 13,691 | 12,466 | 11,004 | | 长期投资 | 5,651 | 4,367 | 4,267 | 4,042 | 3,817 | | 固定资产净额 | 1,227 | 715 | 806 | 661 | 454 | | 其他非流动资产 | 10,500 | 9,351 | 8,618 | 7,764 | 6,733 | | 总负债 | 26,591 | 18,755 | 19,094 | 19,487 | 19,659 | | 流动负债 | 17,093 | 18,104 | 18,360 | 18,692 | 18,824 | | 应付账款 | 4,400 | 4,349 | 4,500 | 4,723 | 4,802 | | 短期借贷 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其它流动负债 | 12,693 | 13,755 | 13,860 | 13,969 | 14,022 | | 长期负债 | 9,498 | 651 | 734 | 795 | 835 | | 其它 | 814 | 650 | 734 | 795 | 835 | | 股东权益合计 | 15,240 | 14,404 | 13,038 | 13,443 | 15,327 | | 股东权益 | 15,238 | 14,392 | 13,041 | 13,442 | 15,308 | | 少数股东权益 | 2 | 12 | -3 | 1 | 20 | | 负债及股东权益总额 | 41,831 | 33,159 | 32,132 | 32,930 | 34,986 | [13]