报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 油轮运价已开启回升通道，未来上升空间乐观，2025 - 2028年行业延续供需改善趋势，供给端出清有望显著加速，行业运价中枢有望进一步抬升，春节前运价将逐步稳定在5万美元/天区间，春节之后进入第二共振阶段，运价高度有望进一步打开，当前仍将油轮作为超配板块推荐，重点关注油轮公司中远海能 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、引言：油运市场现状简报 （一）运价现状简报：已越过阶段性底部，回升势头强劲 - 2024年初以来原油船运价格波动走低，VLCC - TCE于2024年2月底达到本轮周期最高值后波动回落，2025年第一周探底，第三周受美国新制裁催化反弹 [11] （二）供给端简报：运力规模新高，增长渐趋乏力 - 截至2025年1月全球油轮运力规模达历史最高，但增速自2020年以来逐渐下降，2024年出现负增长 [12] （三）需求端简报：市场快速回暖，需求增长强劲 - 自2021年以来国际油品航运需求快速恢复，全球油品航运需求量和VL/ULCC需求量均超疫前最高水平，主要因世界经济复苏、产油中心西移、炼油中心东移 [15] 二、详解油运运力供给 （一）有效供给的构成：船舶运力 x 营运里程 - 原油运力有效供给是船舶运力与营运里程乘积，船舶运力受未来交付、拆解及制裁等影响，营运里程为航速与营运时长乘积，受需求、油价、环保等因素影响 [19] （二）油运船队现状结构：老龄化显著，黑白灰并存 - 船型结构上VL/ULCC是原油运输主力，苏伊士级、阿芙拉级起补充作用，巴拿马级运量小 [21][22] - 船龄结构上油轮船队老龄化严重，老旧船舶占比达高点，拖累营运里程，抵消新增运力增长 [23][27] - 市场切分上全球油运市场分化为黑白灰三个船队，黑灰色船队吸收大量老旧船舶，灰色船队构成弹性供给 [29][31] - 闲置运力上VL/ULCC闲置运力及占比达十年最高，2022年以来持续波动上升，受制裁、船队老化、运价下降等因素影响 [34] 三、供给出清提速，运价回升开始 （一）催化因素一：制裁升级压缩黑灰色船队生存空间 - 美国制裁加码，全球原油运输船舶中受制裁船舶占比升至18.9%，灰色船队占比缩减，冲击合规市场能力减弱 [36] - 中印等原油需求国响应制裁，压缩黑灰色船队生存空间，增加对合规原油及运力需求 [39][40] - 制裁升级加剧运力供应紧张，需求端推高合规原油及油轮需求，供给端加速运力出清，原油运价迅速反弹，历史上制裁升级多次推升原油运价，未来制裁总量有望维持加码态势 [42][45][47] （二）催化因素二：全球碳排放管制升级，老旧船舶加速退出 - 欧盟碳排放征费升级，国际海事组织完善船舶碳排标准，油轮产业受约束大，老旧运力有望加速出清，船东短期内降速，长期拆解报废老旧船舶 [51][53] 四、未来供给预测：运力出清态势有望持续数年 （一）交付运力预测：新船供应有限，或难抵消出清运力 - 目前VL/ULCC在手订单占比低，新船价格高、船台资源短缺、新能源船舶技术路线不确定限制船东造船，未来两年交付运力有限，新增运力或难抵消出清运力，油轮船队清洁化是大势所趋 [55][57][58] （二）未来待出清运力盘点 - 运力出清受多种因素影响，交付运力高时拆解运力增高，运价高时拆解运力降低，未来数年老旧船舶加速堆积，运力拆解势在必行，未来运力供给可能低增长甚至负增长，给出保守、激进、中性三种假设 [62][63][65] 五、重点标的简析：中远海能 (600026.SH) - 中远海能聚焦海上油气运输，是世界油运龙头，80%以上营收源于原油及成品油运输，外贸市场占比60% - 70%，归母净利润、股息率、股价受油运行业周期影响大，建议关注其布局机会 [72][75][76]