报告公司投资评级 - 首次覆盖海澜之家，给予"优于大市"评级，对应目标价 8.56 元/股 [1][85] 报告的核心观点 - 海澜之家作为国内男装龙头地位稳固，市占率常年保持第一，与京东合作打造京东奥莱，携手 Adidas 在低线城市开设 FCC 店铺，联合巨头拓展性价比消费增量业务 [1] - 主品牌持续加大研发投入，推进直营优质店铺拓展、低效店铺调整优化，毛利率不断提升，已进入海外七国市场，23 年海外收入 2.7 亿元，同比增长 24.0%，明年将新增中东、中亚市场布局 [1] - Adidas FCC 项目是 Adidas 增加大中华区低线城市布局的重要抓手，2024 年预计超 400 家，超 Adidas 管理层预期，明后年将迎来新店增加+老店爬坡双击，利润释放可观 [1] - 京东奥莱线上是此前线上运动奥莱模式跑通后的全新升级，业绩增长确定性较高；线下由海澜之家、京东、购物中心三方合力打造全新"小奥莱"业态，预计线下门店将加快拓展，实现"规模 - 品牌话语权"的良性循环 [1] - 预计 2024 - 2026 年公司营业收入分别为 207.7、241.3、281.3 亿元，归母净利润分别为 22.6、26.4、30.5 亿元，2025 年归母净利润预计同比增长 3.8 亿元，主品牌/京东奥莱线上/京东奥莱线下/Adidas FCC 预计分别贡献 1.0/0.6/1.0/0.4 亿元 [1][85] 根据相关目录分别进行总结 国内男装龙头，市值企稳向上 - 海澜之家前身为 1991 年的江阴市第三毛精纺厂，2002 年成立品牌开启转型，定位 25 - 45 岁男士，提供"中价位、高品质"服饰与一站式购物体验 [7] - 公司由周氏家族通过海澜集团与荣基国际控制，创始人周建平为实际控制人，其子周立宸任董事长 [8] - 海澜之家在国内男装市场龙头地位稳固，市占率长期第一，2023 年营收 213.8 亿元，归母净利润 29.5 亿元，大幅领先其他男装品牌 [11] - 公司市值历经多轮调整，当前重拾向上势头，2024 年 1 - 11 月 PE 在 10 - 13 倍左右波动，受消费弱复苏预期、高股息率、京东奥莱合作等因素影响，在 13 倍左右企稳 [13] 主品牌：拥抱渠道优化，掘金海外市场 - 2024 年 Q1 - Q3 主品牌营收 113.0 亿元，同比下降 5.0%，占总收入比重 74.4%，构成收入基本盘 [17] - 海澜之家持续加大研发投入，与鲁泰集团合作开发科技面料，充实产品科技阵营，凉感 T 恤与优衣库相比质量差距缩小，品牌力有望提升 [19][22] - 公司稳步推进渠道优化，直营店铺数量和收入贡献比例上升，主品牌综合店效稳中有升，毛利率达 45%左右 [26] - 截至 2023 年已进入七个国家，海外业务聚焦东南亚，线上搭建销售平台，线下开设专卖店，2023 年海外收入 2.7 亿元，同比+24.0%，2019 - 2023 年 CAGR+20.0%，2023 年海外毛利率 68.9%，高于国内且逐年增长 [28] 成长品牌及团购：多赛道布局，捕捉机会 - 公司旗下拥有成熟主品牌、海澜团购定制及多个成长品牌，涵盖全品类，提供多样选择，品牌矩阵已成型 [33] - 成长品牌历经调整，2023 年男生女生品牌出表，2024 年斯搏兹并表；团购业务场景以工装、校服为主，2015 - 2023 年收入 CAGR+2.7%，增速稳健 [34] 入局运动赛道，加码京东奥莱 - 公司成立斯搏兹入局运动赛道，成立京新海加码京东奥莱；斯搏兹主营 Adidas FCC 开店和京东五哲体育旗舰店运营，2023 年贡献投资收益 3402.2 万元；京新海主营京东奥莱官方旗舰店运营，线上已上线，线下已开业 3 家店 [39][40] Adidas FCC：携手 Adidas 开拓低线运动市场 - 公司与 Adidas 合作在三到四线城市开设 FCC 概念店，截至 2024 年底预计已开设约 400 家 [45] - Adidas 大中华区营收曾下滑，门店数量减少，2024 年末预计回升至 7500 家以上，海澜之家在低线城市的渠道能力与 Adidas 理念契合，未来开店空间大 [48][49] 京东奥莱线上："三升级、一保障"，业绩增长确定性高 - 京东奥莱官方旗舰店是线上运动奥莱模式跑通后的升级，五哲体育旗舰店预计清仓后停止运营 [51][54] - 京东奥莱官方旗舰店有"三升级、一保障"：京东背书升级，大牌正品保障；品类拓宽升级，品牌矩阵扩充；合作模式升级，费率有望下降；原班人马保障，实施股权激励，业绩有望持续增长 [54][55] 京东奥莱线下：连结各方利益，"小"奥莱大尝试 - 京东奥莱线下实体店以无锡飞马水城店为例，打造多品牌集合店模式，提供一站式购物体验，正在加快线上线下货品、品牌打通，预计实现全域动态运营 [58][61] - 奥特莱斯业务运营存在品牌资源稀缺、运营难度大、消费基础薄弱等难点，京东奥莱资产更轻、更为下沉、携手京东铸造高壁垒 [62][63] - 海澜之家、京东、购物中心三方合力打造全新奥莱业态，前期货品来源主要是京东奥莱货品和五哲体育积累的渠道，中后期有望实现筑巢引凤，三方风险共担、收益共享 [73] 盈利预测与估值 - 预计京东奥莱线上 2025 年实现收入 12.1 亿元，净利润 3.0 亿元；京东奥莱线下 2025 年实现收入 10.6 亿元，净利润 1.6 亿元，2026 年净利润同比增长 259.3%至 5.8 亿元；Adidas FCC 项目 2025/2026 年分别实现净利润 0.8/2.1 亿元 [74][75] - 预计 2025 年公司营业收入 241.3 亿元，归母净利润 26.4 亿元，相比 2024 年归母净利润增量 3.8 亿元，主品牌/京东奥莱线上/京东奥莱线下/Adidas FCC 分别贡献 1.0/0.6/1.0/0.4 亿元 [85] - 采用分部估值法，分别给予主品牌、京东奥莱线上、京东奥莱线下、Adidas FCC 2025PE 14X、20X、40X、20X，对应目标价 8.56 元/股 [85]