报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 39.00 元 [3][55] 报告的核心观点 - 报告公司处于新一轮上行周期的开始，美元逐步宽松或推动海外需求恢复超预期，叠加依托面料优势拓展多品类成效良好，产能快速扩张下未来成长性值得期待 [1] - 短期需求支撑强，长期多品类空间大，产能持续扩张，当前估值有所低估 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 问题一、公司基本情况介绍与近年变化 - 报告公司是户外运动设备代工龙头，专注户外运动装备研产销，掌握多项工艺技术，2022 年收入 9.46 亿元，2024 年前三季度营收 7.91 亿元、归母净利润 1.63 亿元，同比分别增长 17.74%、21.81% [10] - 近两年充气床垫外产品占比提升，2023 年户外箱包营收 1.56 亿元、同比增长 22.53%、销售占比升至 19%，子公司越南大自然 SUP 等水上用品开始批量出货 [11] - 12 月 30 日发布股权激励计划草案，拟授予 61 位中层管理人员 128.5 万股限制性股票，约占总股本 0.91%，授予价格 10.62 元，考核目标为 25/26 年营收不低于 13.89/20 亿元、归母净利润不低于 2.75/3.74 亿元，预计未来三年每年摊销费用不超过 900 万元 [12] 问题二、箱包/水上用品所在的行业空间有多大 - 全球户外用品是万亿级市场，2022 年行业规模 2002 亿美元、同比增长 10.49%，欧美地区户外运动普及率 53%、规模占 50%、人均消费额 92 美元，中国市场规模占比 13.5%、人均消费额 19 美元，行业发展受人均可支配收入提升、健康意识增强和社交潮流驱动 [15] - 2023 年全球露营保温箱行业市场规模 9.9 亿美元，预计到 2030 年达 13.4 亿美元，期间 CAGR 为 4.4%；2023 年全球 SUP 市场规模 44 亿元，预计到 2030 年达 65 亿元，期间 CAGR 达 9.7% [16] 问题三、户外产业链价值分配情况如何？代工 vs 品牌哪个更优 - 户外产业链分上游原料生产、中游代工和品牌商、下游零售商四个环节，上游红海竞争、毛利率低，代工企业毛利率略高，品牌商价值量最高、毛利率 50%-75%，下游零售商毛利率略低于品牌，品牌与零售和代工企业构成稳定合作关系 [22] - 鞋服代工竞争激烈，功能类产品产业链价值分布更平均，鞋服类品牌端集中度高，其他户外用品品牌端分散 [24] 问题四、公司在气床、保温箱行业中的地位怎么样，竞品有哪些 - 充气床垫产品主要竞争对手有 Therm-a-Rest、TRANGOWORD、台湾 FENGYI 等，报告公司处于相对领先地位，预计稳定格局将延续 [26] - 保温箱品类主要竞争对手包括宁波华盛、浙江嘉特等，报告公司保温箱依托面料优势仍有较大增长空间 [28] 问题五、从历史周期来看，当前时点户外代工行业位于什么位置 - 户外代工行业 30 多年发展分 4 个周期，当前处于第四轮周期上行阶段 [29] - 第一个周期（2001 - 2016）合作海外大客户，需求驱动增长，2001 - 2014 年我国服装及衣着附件复合增速 13.3%，2015/2016 年出口回落 [29] - 第二轮（2017 - 2020）产能扩张，供给驱动增长，报告公司充气床垫产能从 2016 年 250 万件提至 2020 年 400 万件，16 - 20 年收入 CAGR 约 15% [30] - 第三轮（2021 - 2023）国际公共卫生事件后需求暴增，需求驱动增长，2021Q1 - 2022Q1 报告公司营收高速增长 [32] - 第四轮（2024 年初至今）大客户补库，叠加高利率环境缓解，行业需求回暖，我国 2024 年 10/11 月充气床垫出口同比增长 12%/40%，预计上行周期不会很快结束 [35][36] 问题六、公司当下的核心优势是什么 - TPU 产品占比提升 + 一体化生产优势带来高盈利水平，TPU 逐步取代 PVC，截至 2020 年报告公司 TPU 类产品收入比例超 70%，掌握 TPU 膜自主生产工艺后充气床垫毛利率从 2016 年 33.8%提至 2020 年 44.7%，2023 年为 44.0%，显著高于其他代工公司 [39][40][41] - 布局东南亚产能，享有成本/关税优势，截至 2024 年 12 月，越南有 75 万件充气床垫和约 20 万件水上用品产能，柬埔寨有 200 万件箱包产能，未来可能扩大海外产能 [42] 问题七、公司营收增长的量价拆分 - 未来主要依靠量增驱动，产品定位高性价比，价格更多跟随原材料变化和反映产品结构调整，充气床垫价格趋于稳定，箱包单价有望维持增长趋势 [45] - 量增方面，主业充气床垫订单快速增长，积极开拓新客户、扩大市占率，依托 TPU 面料优势扩展新品类，箱包/其他产品营收 6 年 CAGR 分别为 19%/38% [46][47] 问题八、公司未来扩产规划 - 户外用品自动化生产基地改造项目已于 24 年 12 月投产，户外用品智能化生产基地建设项目（二期中德厂区）仍在建设，海外基地扩张，若完全投产，预计增加气床/保温箱/背包/其他产能 44%/111%/200%/100%，新增 SUP 产能 20 万件 [48] 盈利预测与投资建议 - 充气床垫：预计 24 - 26 年产量分别为 369/450/569 万件，收入达 5.80/7.71/10.44 亿元，同比增长 12.67%/32.93%/35.36%，未来 3 年毛利率持平 [49] - 户外箱包：预计 24 - 26 年产量分别为 252/342/432 万件，收入达 2.07/3.28/4.81 亿元，同比增长 32.43%/58.79%/46.53%，未来三年毛利率分别为 20.86%/22.21%/22.88% [50] - 其他：预计 24 - 26 年营收达 1.45/2.31/4.16 亿元，同比增长 60%/60%/80%，未来三年毛利率分别为 16.00%/23.00%/23.00% [50] - 总毛利率：预计 2024 - 2026 年分别为 34.08%/34.66%/34.05% [52] - 费用率：预计 2024 - 2026 年销售费用率分别为 2.30%/2.10%/2.00%，管理费用率分别为 6.40%/6.10%/6.00%，研发费用率分别为 3.20%/3.10%/3.00% [53] - 预计 2024 - 2026 年营收分别为 9.89/13.90/20.03 亿元，同比增长 20.11%/40.61%/44.07%；归母净利润为 1.85/2.75/3.79 亿元，同比增长 41.58%/48.86%/37.53% [53][54] 投资建议及估值 - 预计 2024 - 2026 年 EPS 分别为 1.31/1.95/2.68 元，选取代工领域开润股份、通达创智、扬州金泉做为可比公司，当前市值对应 2025 年 PE 为 15 倍，考虑技术优势和增速，认为当前估值低估，给予 2025 年 20 倍估值，目标价 39.00 元，首次覆盖，给予“买入”评级 [3][55]