报告公司投资评级 - 维持买入评级 [4][6] 报告的核心观点 - 零食赛道短期景气度持续，中长期需重视供应链提效和内部经营管理革新 [2] - 三只松鼠短期有业绩、中期有成长、长期有空间，是稀缺性标的，2025年重点推荐 [3][40] - 预计2024 - 2026年公司实现收入分别为104.53/135.94/177.01亿元，同比分别为46.92%、30.04%、30.22%；归母净利润4.10/5.76/7.76亿元，同比增长分别为86.67%、40.31%、34.80% [4][71] 根据相关目录分别进行总结 三只松鼠：以“高端性价比”突围的制造型自有品牌零售商 - 股权结构明晰，创始人经验丰富，实控人章燎源持股40.37%，后续创投机构减持对股价压制有望减弱，2024年发布员工持股计划彰显信心 [16][19] - 主营业务以坚果为基拓展零食全品类，线上为矛适配线下全渠道，2024年上半年上线超1000款SKU，“三只松鼠+小鹿蓝蓝”多品牌矩阵，D+N全渠道协同 [21][24] - 经营模式打造全渠道+全品类的制造型自有品牌零售商，品牌端有全国化认知优势，制造端自建基地提升自产比例，零售端持续布局全渠道 [27][28][29] - 竞争格局上，坚果行业领导品牌，2024年市占率11.7%，排名第二，行业CR5为50% [31] 零食行业β：景气度仍在，重视变化，提前布局 - 短期2025年休闲零食板块景气度持续，驱动力来自硬折扣、抖音渠道品类渗透和开拓，新渠道扩展及传统渠道革新 [2] - 硬折扣业态演变、会员制商超拓展、传统渠道自救转型带来机遇，行业应重视品类扩张和新渠道渗透个股机会，供应链提效和内部改革构筑中长期优势 [33][34][37] 公司经营α：短期有业绩，中期有成长，长期有空间 - 市场地位上，线上份额第一，线下亟待开拓，休闲零食线下市场空间大，公司线下渠道收入规模小 [41] - 核心壁垒是高端性价比引领总成本领先，商品适配实现全品类全渠道，供应链优化降本增效，品销合一保证动销，数字化和高效组织架构提供支撑 [42][44][47] - 经营边际变化上，2025年线下分销渠道驱动业绩增长，通过品类扩充、集约化经营、商品适配重构模式，近期年货节数据显示新模式初显成效，未来向“双百战略”进发 [51][52][56] - 公司是短期有业绩、中期有成长、长期有空间的稀缺性标的，2025年线下分销发力、自产比例提升和供应链优化提升盈利能力，中期布局社区商业生态，长期品类扩充、培育副牌 [57][58][62] 未来的主要预期差在哪里？ - 对线下渠道模式重构认识不同，三只松鼠利用高端性价比和商品适配重构线下分销模式 [65] - 对并购业务理解不同，公司并购是提前布局社区商业生态，获取点位和客资，此时入局未失先机 [66] - 盈利能力提升预期不同，市场认为短期无法提升，报告认为有望提升，因自产比例、规模优势和渠道结构变化 [67] 股价上涨由何驱动？ - 预期差跟踪检验指标为线下分销业务增长、供应链建设和并购进度、爆品动销和月销数据等 [69] - 驱动股价上涨的催化剂为年货节数据、线下分销增长数据、并购时点、并购业务业绩贡献度等 [69] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年线下渠道增速分别为54%、60%、54%，线上渠道增速为44%、16%、15% [70] - 不考虑外延并购，预计2024 - 2026年实现收入分别为104.53/135.94/177.01亿元，归母净利润4.10/5.76/7.76亿元，EPS分别为1.02、1.44、1.94元，对应PE分别为31.71、22.60、16.76倍 [4][71]