报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 铝土矿供给集中且扰动加剧，价格易涨难跌中枢上移；氧化铝价格拐点或来临，长期或趋势性下行；电解铝供给刚性成共识，供需格局将转为短缺，开启长周期叙事 [4][5] - 建议关注电解铝板块，关注氧化铝自给率低、电解铝产量大且有增长的标的，如云铝股份、神火股份等 [6] 根据相关目录分别进行总结 铝产业链概况 - 产业链为上游资源&原料→电解铝→初级加工→终端应用 [9] - 研究框架中需求影响价格波动持续性，供给影响较刚性，库存是供需变化领先指标，供需及库存影响价格和产业链利润，进而影响上市公司业绩 [14] 铝土矿：供给集中，扰动加剧 - 分布上红土型主要在南半球，岩溶型主要在北半球，红土型经济性更优 [17] - 储量分布广泛，全球探明储量278.3亿吨，前三是几内亚、澳大利亚和巴西，合计占比58.2%，中国占比3.5%排第7 [20] - 产量供给集中，2023年全球产量4亿吨，前三是澳大利亚、几内亚和中国，合计占比72.0%，中国储采比仅10.54年，矿石品质差、开采和冶炼成本高 [21] - 贸易流向为全球资源流向中国，欧洲依赖几内亚，美洲南北调剂 [26] - 中国对外依存度高且扰动加剧，2023年总供给2.07亿吨，国产占32%、进口占68%；国产矿产量自2019年下降，进口量逐年增长；扰动因素包括国内环保&安全、政治因素、气候及运力 [28][33][38] - 几内亚2025年预计新增2390万吨可满足氧化铝扩产需求，但因供给集中且扰动多，铝土矿价格易涨难跌中枢上移 [45] 氧化铝：价格拐点或来临 - 复盘显示国内外铝土矿供给扰动及产能不匹配使氧化铝价格和毛利阶梯式上行 [50] - 价格拐点或来临，2025年预计新增产能1320万吨，增长12.8%，有效产量约545万吨可满足电解铝新增需求；自2024年11月以来短缺缓解，25年Q1预计新增300万吨，考虑1月爬产期，价格拐点或至，长期或趋势性下行 [53] 电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事 - 复盘显示传统淡旺季周期波动叠加成本端推动，电解铝价格箱体震荡，氧化铝上涨中后期侵蚀电解铝利润 [57] - 法治化产能天花板，中长期供给刚性成共识，未来产量增长极限200万吨；24 - 26年预计新增产能30/75/10万吨，考虑爬产进度25 - 26年预计新增产量52.5/62.5万吨 [61][63] - 2024年表观消费或超4480万吨，假设2025年需求增长5%，表观消费或超产能天花板；细分需求中建筑、交通、电力电子消费占比近70%，2024年电力及交通用铝量同比增长7.5%，2025年有望再增4% [65] - 预计24 - 26年供需平衡分别为171、53和 - 39万吨，电解铝将供不应求；产量25 - 26年增速约1%，净进口保守预计160/155万吨，国内消费增速3%，净出口预计维持5%增长 [70][71] - 影响电解铝价格变量包括俄铝进口（若制裁解除进口或大幅下降）、铝材（不含废铝）出口（预计维持正增长）、废铝（预计24年进口180万吨，同增3%） [73][77] 铝相关公司 - 电解铝相关公司逻辑为氧化铝价格下跌使产业链利润转移，电解铝由过剩转短缺价格中枢上移重回盈利扩张；建议关注氧化铝自给率低、电解铝产量大且有增长的标的，如云铝股份、神火股份等 [82]