报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [3][125] 报告的核心观点 - 贝壳是国内地产经纪龙头平台，用户基础好且多为高线优质客户，付费能力较强 [3][125] - 基本盘业务稳健且形成平台优势，家装和租赁业务增速高，满足衍生和替代需求 [3][125] - 公司账面现金充裕，发展贝好家安全边际高，且持续回购，股东回报率较好 [3][125] - 预计2024/2025/2026年公司经调整净利润分别为87/98/117亿元，对应PE分别为17/15/13X [3][125] 根据相关目录分别进行总结 公司概览：领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台 - 公司起源于2001年的链家，2018年贝壳找房上线，2020年在纽交所上市，2022年在港交所上市，2023年推出“一体三翼”战略 [1][10] - 以ACN模式为核心，提供二手房、新房、租赁、家装等一站式居住服务，组建四条事业线及九条事务线 [12] - 实行双重股权结构，管理层掌握决策权，管理团队经验丰富，股权激励实施到位 [17][19] - 营收和净利润总体波动上升，2023年全面盈利，以二手房与新房交易业务为主要收入，“一体三翼”渐具规模 [22][24] - 二手房业务毛利贡献高，新业务提升快，内外部分佣是主要成本项，账面资金充足，费用管控得当 [30][35][38] 存量房业务：政策维稳，龙头形成平台优势 - 2024年以来政策多次推出，“924”政策反弹力度更高，全国二手房量价均在复苏 [46][48][51] - 供给端贝壳市场份额位列行业第一，用户端移动端月活仍高，以高线城市用户为主 [54][55] - 收入分为佣金收入和平台增值服务收入，平台净收入贡献比例提升，非链家门店贡献的存量房交易GTV占比达60% [59] - 门店和经纪人数量增长，店效和人效同比正增长 [65][69] 新房业务：供需天平转换，强α能力提升议价权 - 市场新房交易热度不在，买方占据优势地位，贝壳新房业务超市场，货币化率逐年提升 [74][77][80] - 卖盘压力仍高，买方优势地位可持续，中介平台新房佣金率有加速提升可能 [82] - 市占率有望提速，成交效率已重回增长 [85][87] 新兴业务：深耕地产消费链路，厚积而薄发 - 贝壳自2016年开始布局家装业务，目前以圣都家装和被窝整装发力，用户渗透率有提升空间，营收增速显著且已盈利，有望全国普及 [89][91][94] - 2024年上半年租赁需求较弱，一线城市租赁价格平稳，贝壳推广省心租，业务收入高增，运营规模扩大 [98][99][106] - 剥离房屋租赁后，新兴及其他服务毛利率达89.2%，贝好家开展住宅开发服务新尝试，累积经验赋能平台 [110][112] 盈利预测与投资建议 - 预计2024Q4公司收入端增速较好，存量房、新房、家装家居、房屋租赁、新兴业务及其他业务收入增速各有不同 [113][114][115] - 预计2024 - 2026年外部分佣、内部佣金及薪酬、家装家居成本、房屋租赁服务成本、门店成本占总营收比例各有变化 [119][120] - 选取可比公司对比，认为贝壳估值水平高于电商平均数合理 [123] - 基于多方面优势，首次覆盖给予“推荐”评级 [125]