报告公司投资评级 - 首次覆盖中升控股（00881.HK），给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 中升集团是国内汽车经销商龙头，2024 年国内百强汽车经销商收入榜首，2024 年底宣布与赛力斯合作转型新能源 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 1794.76/1841.02/1807.36 亿元，归母净利润为 25.45/31.64/49.40 亿元，2026 年 PE 与 PEG 均低于可比公司估值平均，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 蝉联 2024 年中国汽车经销商集团百强排行榜第一，是一站式汽车服务提供商，专注豪华和中高端品牌，截至 2024H1 全国布局 419 家经销网点 [22][23] - 实控人为两位创始人黄毅、李国强，管理层稳定，普遍进入公司时间较长 [26][27] - 总体营收规模稳定增长，主要由售后及二手车业务贡献；归母净利润下滑主要系新车毛利收缩；费用控制稳定，债务管理能力优秀 [31][33][39] 复盘汽车经销商行业 - 汽车经销商需获主机厂授权分销汽车，主机厂通过授权和返利政策控制经销商；当前行业亏损过半，4S 店总量预计 2024 年开始收缩 [44][46][51] - 新车市场销量结构变化，新能源渗透率提升，自主品牌销量占比增加，零售价格严重倒挂，进销差长期严重亏损，经销商库存压力剧增 [63][67][69] - 售后业务中事故车维修是 4S 店售后利润主要来源，与保险公司强绑定；日常维保遇 IAM 围剿，独立第三方维修厂凭借性价比优势占据日常保养市场 [70][72][82] - 国内二手车市场旧新比稳定在 70%左右，具有增长潜力；二手车业务是北美经销商重要收入来源 [84][85] - 广汇汽车是国内前二规模经销商，2024 年 8 月退市；初期通过收购扩张，负债高企资金紧张；品牌定位中高端，正面遭受新能源冲击，新车销量和利润下滑 [93][95][111] 新势力品牌销售 - 直营模式由 Tesla 开创，可节约渠道费用但资本投入大，坚持全直营的新势力品牌有蔚来、理想 [115][116] - 代理模式统一销售价格，代理商不承担库存，盈利靠固定佣金，欧洲多个车企积极拥抱该模式 [120][121] - 销售模式本质是整车厂与分销商的分工，没有标准答案，部分新势力正在转回经销模式 [124][125] 中升控股 - 新车销售聚焦强势品牌，2024 年底转型新能源，问界品牌授权将注入销量和盈利双增长 [4][5] - 售后服务零服吸收率超 100%，事故车维修中心打破品牌限制 [20] - 二手车业务中心化运营实现跨品牌跨门店流转 [20] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 1794.76/1841.02/1807.36 亿元，归母净利润为 25.45/31.64/49.40 亿元，对应当前股价 PE 为 11.0、8.9、5.7 倍，对应 2026 年 PEG 为 0.1，首次覆盖给予“买入”评级 [4]