报告行业投资评级 - 中国建筑行业信用水平在未来12 - 18个月将维持稳定弱化，即行业总体信用质量较“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [2][62] 报告的核心观点 - 2024年房地产行业底部修复、政府资金紧平衡拖累建筑业总产值增长，效益下滑；2025年行业增长或仍承压，主体表现分化，建筑央企经营弹性强，地方国企区域分化 [2] - 2024年基建投资支撑建筑市场，房地产景气度低形成阻力，资金困境限制新项目投放及产值转化，2025年建筑业总产值增速显著回升概率低 [7][9] - 国内建筑增量市场收缩，新项目拓展和资金压力传导至建筑央企，地方国企因区位发展预期不同，民营企业展业困难，海外市场成重要发展方向 [7][24] - 地方财政失衡和政策调整使建筑企业投资思路转变，增量投资规模回落 [7][30] - 2024年行业发展降速，企业财务表现弱化，维持收入和利润增长难度达近年高点，资金困境加剧，需关注偿债风险区域分化 [7][34] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 从行业基本面出发，分析房地产开发、基础设施和制造业投资景气度判断建筑业整体需求；探究行业政策、竞争格局演变带来的机遇和挑战；微观层面分析样本企业盈利、资产、现金流、债务等指标及债券发行情况，总结信用状况并判断未来12 - 18个月信用趋势 [8] 行业基本面 - 投资情况：2023年房地产投资拖累建筑市场，基建投资增长，制造业投资增速为6.5%，建筑业总产值同比增长5.8%；2024年1 - 10月，房地产开发投资同比下降10.3%，基础设施投资增速放缓至4.3%，制造业投资增速显著回升至9.3%，前三季度建筑业总产值增速为3.6% [9] - 订单情况：2023年全国建筑企业新签合同额同比减少0.91%，2024年前三季度降幅扩大至4.74%，新订单保障系数持续下降，订单转化速度放缓，建筑企业新项目拓展和产值转化面临挑战 [10][13] - 产值构成：房屋建筑业和土木工程建筑业产值占比分别约60%和30%；房屋建筑业中，房地产行业景气度处于底部，2024年前三季度新开工面积同比降幅约20%，占比下滑至25%以下，但保障房建设政策和资金支持提供一定支撑；制造业发展带动工业厂房需求，为建筑企业提供新增长点，但短期内商品房建设市场萎缩仍是最大阻力 [14][15][16] - 基础设施建设：2023 - 2024年地方政府主导的公路工程投资遇阻，2024年1 - 10月公路固定资产投资额同比降幅扩大至11.2%；国家及中央企业承担更多投资带动职能，铁路和水利建设投资增长，未来铁路投资规模或保持高位，水利工程建设提供结构性机遇；中央政策信号表明基建投资结构将调整，但建筑企业存量项目资金占用压力大，回款困难 [18][19][21] - 行业竞争格局：建筑央企2024年前三季度新签合同额同比下滑3.05%，资金压力增大；地方国企经营状况和竞争实力因区位差异分化，东部企业经营弹性强，中西部企业收支平衡压力大；民营企业展业困难，市场份额下降；海外市场成为重要发展方向，2024年1 - 10月我国对外承包工程新签合同额同比增长15.3%，但海外市场有不确定性，项目落地和产值转化慢 [24][25][28] - 投资思路转变：地方财政失衡和PPP“新机制”等政策调整，使建筑企业投资思路从“投资带动施工”转向“聚焦高质量发展”，未来增量投资规模将回落 [30][32][33] 行业财务表现 - 样本选取：选取截至2024年10月末有存续期债券的70家发债建筑企业为样本，包括央企15家、地方国企40家、民营企业15家 [34] - 收入与盈利：2023年样本企业营业收入同比增长6.69%，增速连续三年回落；2024年1 - 9月同比下降5.85%，央企、地方国企、民企营收增速分别为 - 3.72%、 - 12.12%和 - 5.92%；2023年样本企业经营性业务利润同比增长7.99%，2024年1 - 9月同比下降12.11%，利润总额下降10.22%，全年盈利或进一步下探 [34][35][36] - 资产质量：2024年以来建筑企业两金规模持续增长，截至9月末占总资产比重超41%，央企、地方国企两金增速高于营收增速；投融建模式形成的长期资产科目金额增长，结算周期长，降低经营效率 [38][40] - 经营获现：2023年样本企业收现比下滑，经营性净现金流降幅有限，但供应商诉讼增加；2024年1 - 9月付现比和收现比均值敞口扩大，经营获现管控难度提升 [42] - 投资与筹资活动：2024年前三季度建筑企业投资性现金净流出均值规模同比收窄22.54%，后续投资性支出规模有望压降；2024年1 - 9月样本企业净筹资规模增加，预计四季度筹资性现金流净流入规模缩减但仍处高位 [44] - 有息债务：2023年末样本企业债务规模持续增长，银行借款占比约70%且上升；2024年1 - 9月建筑央国企发行长期债券积极性提升，其他权益工具存续规模增加；民营建筑企业融资规模缩减，央企和地方国企债务增速回落，短期内债务规模难压降，资产负债率和总资本化比率高位运行 [46][47] - 偿债情况：2023年样本央国企偿债指标表现弱化，但完成低息债务置换，短期债务接续压力缓解；地方国企偿债及再融资风险趋于分化 [50] - 债券发行：2023年建筑企业新发债规模同比增长约23%，2024年1 - 11月接近上年全年水平；2024年以来建筑央企中长期债券发行诉求增加，地方国企债券发行阻力减小；建筑企业信用利差整体处于较低水平，短期来看，央企债利差波动，地方国企债利差与产业债趋同；截至2024年12月10日，建筑企业境内存续信用债余额为10437.33亿元，到期期限集中于未来2年内，但多数发债主体信用资质好，信用风险可控 [54][55][59] 结论 - 受下游行业影响，建筑企业压力增大，行业发展增速受阻，财务表现弱化；2025年基建投资提供支撑，企业在保障房、制造业和海外市场有结构性机会，但整体需求不足，存量市场竞争加剧，行业总体增长承压，主体信用水平趋于弱化 [60]