报告公司投资评级 - 给予昆仑能源（0135.HK）“买入”评级 [10][106] 报告的核心观点 - 在利率中枢下滑、国改推进注重分红的大环境下，油气价格下降有助于成本端改善，昆仑能源作为股息红利资产将得到重新审视和二次定价 [4][105] - 公司顺周期属性减弱，公用事业属性增强，气源成本优势和产业协同效应增强盈利稳定性和确定性，有望驱动估值向上修复 [6][23] - 公司天然气销售业务版图扩张，背靠稳定气源，战略布局领先，分红能力具备相对优势 [7][8][9] 各部分总结 复盘：周期性削弱，公用事业属性凸显 - 公司前期业绩受原油价格波动影响大，周期属性突出，市场表现长期偏弱；近年来剥离上游勘探与生产业务，顺周期属性减弱，公用事业属性增强 [6][15][23] - 2014 - 2024 年，原油价格波动、省间管输费下调、煤改气推进、天然气价格市场化改革、顺价机制推进等因素影响公司市场表现 [15][16][23] - 横向对比，前期公司市场表现相对其他城燃公司较弱，2021 - 2022 年依托大股东在上游气源的主导地位，跑出相对优异表现 [19] 深耕产业，战略转型，打造城燃巨头 - 公司是中石油控股的综合性能源公司，致力于成为中国最大的天然气终端销售企业 [25] - 公司全产业链布局，剥离管道业务，聚焦下游天然气分销主业，形成以终端天然气销售为主，LPG 销售、LNG 加工与储运、勘探与生产协同发展的业务格局 [28][31] - 公司主业版图扩张，天然气销量高速增长，产业链协同效应释放，LNG 业务高质量发展，LPG 销售业务稳健，勘探业务退出推进 [32][34][38] - 天然气销售业务是主业，贡献 60%以上营收及税前利润，LNG 加工与储运业务盈利能力强劲 [42] 背靠稳定气源，战略布局领先 - 宏观经济向好和“双碳”战略推进拉动国内天然气消费量中高增速，中西部承接产业转移，天然气消费增长潜力大 [50][52] - 公司深耕中西部，区位优势保障气量高增，工商业用气量占比提升，零售气量增速领先可比公司 [56][58] - 天然气产业链上游以“三桶油”为主导，中石油是主力军，自有储量充足，国际合作加深，气源保障能力提升 [64][70] - 公司受益于控股股东资源供应和定价机制，购气成本有优势，销售价差稳定，增强主业稳定性 [74][76] - 2023 年国家推进天然气上下游价格联动机制，多地调整终端销售价格，城燃企业气价倒挂问题改善 [81][84] - 公司积极落实顺价机制，若 52%项目公司完全顺价，2023 年业绩增益 2.24 亿，弹性 3.94% [85] 乘国改东风，显红利价值 - 公司分红金额与比例呈上升态势，发布三年派息计划，现金流良好、在手资金充沛，具备提升分红比例的条件 [90][91] - 对比港股城燃公司，公司历史分红比例不占优，但股息率多数时候处于上游水平，潜在分红能力具备优势 [97][99] - 国企改革和资本市场监管发力，公司提升分红的主观意愿将得到提升 [101][102] 投资建议与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年业绩分别为 59.47 亿元、62.93 亿元和 66.08 亿元，对应 EPS 分别为 0.69 元、0.73 元和 0.76 元，按照 2025 年 1 月 24 日股价对应 PE 分别为 10.05 倍、9.50 倍和 9.04 倍，给予“买入”评级 [10][106]