摩根士丹利发布研报称，略微下调昆仑能源(7.88,0.13,1.68%)(00135)目标价2.2%，从9.1港元降至8.9港 元，评级"增持"。大摩更新对该公司的新模型，纳入2024年业绩，并引入2027年的预测。下调对该公司的盈 利预测，以反映对整体产业增长更保守态度，并降低天然气销售量增长预测。大摩认为，鉴于对宏观环境的担 忧日益加剧，认为市场将更加重视该股的防御性，导致该股估值存有轻微溢价。 昆仑能源(00135):略下调目标价至8.9港元,评级"增持" 摩根士丹利 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [4][122] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国石油旗下天然气终端业务公司，盈利修复分红提升，聚焦天然气销售主业，在天然气需求中长期增长趋势下，毛差有望持续修复，业绩和估值有望持续上行 [1] - 公司天然气销售业务市场开拓大力推进，LNG接收站贡献稳定利润，逐步退出上游业务降低周期属性，随着国内天然气需求中长期增长，公司将聚焦主业，巩固西部市场优势，开拓工商业客户，毛差修复，LNG产业链布局带来稳定利润，分红预期提升有助于估值提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、中国石油旗下天然气终端业务公司，聚焦主业盈利回升 - 背靠中国石油，公司运营中石油旗下天然气终端业务，是国内销售规模最大的天然气终端利用企业和LPG销售企业之一，业务覆盖28个省、直辖市和自治区，2024年天然气年销售量542亿立方米，用户总数达1645万户 [17] - 聚焦天然气销售主业，盈利能力回升，营收长期增长，21 - 24年经营性利润稳步上行，2024年实现营业收入1870亿元，归母净利润60亿元；天然气销售业务贡献主要营收和税前利润，2024年营收占比81%，税前利润占比65%；资产负债结构健康，三费率持续改善；经营现金流充沛，资本开支聚焦天然气销售项目投资；制定派息率提升计划，24年派息率达45% [28][34][40][42][46] 2、平台优势助力主业量价增长，LNG业务稳步发展 - 天然气销售业务市场开拓大力推进，中国石油优质气源构筑资源端优势，营收利润稳步增长，2016 - 2024年营收CAGR为13.7%，税前利润CAGR为15.7%；城燃项目重点布局北方和中西部地区，差异化区位优势明显；工业用户开拓成效显著，工商业用气量占比高；中国石油保障气源供应，购气成本优势明显；受益于天然气市场化改革，毛差有望改善 [51][53][55][58][64][70] - LNG接收站贡献稳定利润，逐步退出上游业务，LNG业务营收稳步增长，2020 - 2024年CAGR为10%，2024年LNG接收站税前利润35.77亿元，利润率75%；在建中石油福建LNG接收站提升接收产能前景，加工负荷率持续高位运行；LNG接收站定价机制稳定，保障稳定利润来源；LNG加工负荷提升，24年盈利能力上行；承接中国石油LPG销售任务，上游资源保障业务稳健增长；逐渐退出原油勘探开发业务，聚焦天然气主业 [72][76][78][80][82][89] 3、能源转型推动清洁替代，我国天然气需求前景广阔 - 14 - 23年我国天然气消费跨越式增长，结构优化效果显著，消费量由1848亿立方米增长至3945亿立方米，占一次能源消费比重从5.7%提升至9.2% [89] - 24年天然气消费总量增长强劲，25年有望维持增长势头，24年表观消费量4235亿方，同比增长8.6%，IEA预测25年需求增长6.8% [93] - 我国长期天然气需求保持增长态势，预计峰值消费量超6000亿方，中石化经研院预计2040年前后达峰，峰值约6100亿立方米 [97] - 城镇化助力用气人口增长，居民用气增速将趋于稳定，2014 - 2023年用气人口达5.6亿人，2023年供气总量1837亿方，同比增长3.9% [100] - LNG重卡替代需求旺盛，交通用气有望快速增长，2023、2024年销量分别为16.4、15.4万辆，渗透率分别为32.5%、32.9%，中石化经研院预计2030年保有量大幅增加 [102] - 工业“煤改气”持续推进，中长期天然气有望深入替代工业煤炭消费，2022年天然气对煤炭替代率仅为10.2%，部分行业替代率低，替代空间广阔 [108] 4、盈利预测、估值和投资建议 - 关键假设及盈利预测，预计公司25 - 27年营业收入分别为2017、2131、2231亿元，同比增长7.82%、5.69%、4.67%，息税前利润分别为140、151、161亿元，同比增长12.39%、7.81%、6.55%，归母净利润分别为66.49、71.24、75.98亿元，同比增长11.57%、7.15%、6.65%，对应的EPS分别为0.77、0.82、0.88元/股 [112][119] - 相对估值，选取港股上市大中型燃气公司作为可比公司，公司PE水平略高于可比公司均值，PB水平略低于可比公司均值，当前估值略高，市值有提升空间 [120] - 投资建议，首次覆盖，给予公司“增持”评级 [122]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为187,046百万元人民币，较2023年的177,354百万元人民币增长约5.46%[24] - 2024年公司除所得税费用前溢利为12,635百万元人民币，较2023年的12,593百万元人民币增长约0.33%[24] - 2024年公司年内溢利为9,507百万元人民币，较2023年的9,255百万元人民币增长约2.72%[24] - 2024年公司股东应占溢利为5,960百万元人民币，较2023年的5,682百万元人民币增长约4.89%[24] - 2024年公司非流动资产为86,153百万元人民币，流动资产为57,237百万元人民币，非流动负债为18,879百万元人民币，流动负债为35,676百万元人民币[24] - 2024年净利润率为5.08%，较2023年的5.22%减少0.14%[28] - 2024年总资产回报率为6.63%，较2023年的6.55%增加0.08%[28] - 2024年每股盈利（基本）为68.83人民币分，2023年为65.62人民币分[28] - 2024年每股股息为31.58人民币分，2023年为28.38人民币分[28] - 2024年公司实现收入1870.46亿元，同比增加96.92亿元或5.5%；股东应占溢利59.60亿元，同比增加2.78亿元或4.9% [64][69] - 2024年公司收入约为人民币187,046百万元，较去年的人民币177,354百万元增加5.5%[97][99] - 2024年其他收益净额约为人民币1,520百万元，2023年为人民币903百万元[98][100] - 2024年采购、服务及其他约为人民币161,662百万元，较去年的人民币151,091百万元增加7.0%[101][105] - 2024年雇员酬金成本约为人民币5,830百万元，较去年的人民币5,970百万元减少2.4%，占营业收入比重为3.12% [102][106] - 2024年折旧、损耗及摊销约为人民币5,160百万元，较去年的人民币4,992百万元增加3.4%[103] - 2024年其他销售、一般及行政开支约为人民币3,491百万元，较去年的人民币3,656百万元减少4.5%[104] - 本年度折旧、损耗及摊销约为51.6亿元，较去年49.92亿元增加3.4%[107] - 本年度其他销售、一般性和管理费用约为34.91亿元，较去年36.56亿元减少4.5%[108] - 本年度利息支出约为8.03亿元，较去年9.6亿元减少16.4%，平均融资成本从3.3%降至2.9%[109][111] - 本年度利息支出总额约为8.35亿元，较去年9.95亿元减少16.1%，资本化利息支出为3200万元，较去年3500万元减少8.6%[110][111] - 本年度应占联营公司溢利减亏损约为5.99亿元，较去年4.66亿元增加28.5%[113][117] - 本年度应占合资企业溢利减亏损约为5.27亿元，较去年5.79亿元减少8.98%[114][118] - 2024年12月31日，集团总资产账面价值约为14339亿元，较2023年12月31日减少1.29亿元或0.1%[115][119] - 2024年12月31日，集团资本负债率为21.46%，较2023年12月31日的22.71%减少1.25%[116][119] 天然气业务线数据关键指标变化 - 天然气销售业务收入为152,090百万元人民币，总销售量为54,170百万立方米，累计用户16,453,800，新增用户849,900，并购和新设燃气项目8个，业务遍布全国28个省市自治区[6] - 2024年天然气销售量为542亿立方米，较2023年的378亿立方米增长约43.39%[18] - 2024年天然气销售量为542亿立方米，2023年为493亿立方米[33] - 中国天然气消费量增长8%，公司顺应能源趋势提升经营业绩[51][52] - 城燃用户总量超1645万户，零售量同比增8.1%，总销售量达541.7亿方[55][57] - 西北及西南零售气量分别增长12%及19.2%[59][61] - 2024年天然气销量541.70亿立方米，同比增长9.9%；零售气量327.57亿立方米，同比增长8.1%；天然气销售业务收入1520.90亿元，同比增长8.2% [66][69] LPG业务线数据关键指标变化 - 2024年LPG销售量为578万吨，较2023年的521万吨增长约10.94%[19] - 2024年LPG销售量为578万吨，2023年为577万吨[33] - 居民顺价占比61%，液态产业链税前盈利8400万元，LPG终端销量同比增6%，毛利率提高0.7个百分点[55][57] - 2024年LPG销量578.38万吨，同比增长0.3%；LPG销售业务收入256.01亿元，同比下降4.5% [68][71] LNG业务线数据关键指标变化 - 2024年LNG气化、装车量为191亿立方米，LNG加工量为159亿立方米[21] - 2024年LNG气化量为150亿立方米，2023年为156亿立方米[36] - 2024年LNG装车量为9亿立方米，2023年为7亿立方米[36] - 2024年LNG加工量为36亿立方米，2023年为28亿立方米[36] - 海上LNG加注量11万吨，同比增加470%，“昆仑慧享+”平台销售额同比增长29%[59][61] - 2024年唐山和江苏LNG接收站气化装车量159.40亿立方米，同比下降2.4%；平均负荷率87.6%，同比下降3个百分点 [73][77] - 2024年14座LNG工厂加工量35.50亿立方米，同比增加7.23亿立方米或25.6%；平均生产负荷率64%，同比提高18.6个百分点 [73][77] - 2024年LNG加工与储运业务收入91.84亿元，同比增加1.6% [74][78] 原油业务线数据关键指标变化 - 2024年原油权益销售量为829万桶，较2023年的1,172万桶下降约29.27%[23] - 2024年原油权益销售量为829万桶，2023年为921万桶[36] - 2024年原油权益销售量829万桶，同比下降92万桶或10.0%；原油销售收入1.71亿元，同比减少81.2% [75][78] 新能源及综合能源业务数据关键指标变化 - 装机规模达1143.3万千瓦，自有及权益热、电生产销售总规模2528万吉焦，新能源及综合能源业务收入5.4亿元[59][61] 公司运营管理相关情况 - 销管费用下降1.65亿元，降幅4.5%，有息负债同比减少3.7个百分点，平均融资成本下降0.4个百分点[56][58] - 归母利润占净利润比例提高1.3%，每股核心收益0.734元创历史同期新高[56][58] - 完成城镇燃气管道安全专项治理阶段性任务，瓶装LPG智慧管理系统全面上线[60][62] - 首次开展温室气体“范围三”碳盘查，建成首个自主贡献型生物多样性保护地[60][62] 公司未来规划与策略 - 公司计划将零售气量占比提高至73%以上，争取10个新项目投产并并入集团 [81] - 公司将加速“天然气+”智能综合能源服务模式转型升级，力争低碳和零碳站比例超15% [82] - 2025年全球天然气产业链面临挑战，公司将提升营销策略有效性，以经营业绩回报投资者 [76][79] - 零售气量占比提升至73%以上，力争实现10个新项目投产并表，低碳零碳场站比例达15%以上[84] - 公司加快现代化营销体系建设，推进上下游价格联动，优化销售结构[83] - 公司积极探索天然气多元化消费场景，深挖存量市场增量价值，发力优质整装项目并购[84] - 公司加快“天然气+”智慧综合用能服务模式转型升级，开展综合利用项目，统筹布局碳产业链业务[84] - 公司制定三年股息分派计划，2025年力争实现年度股息达集团年度溢利的45%，2024 - 2025年每年分两次派息[140][141] - 公司争取在截至2025年12月31日止财政年度实现年度股息金额达到公司股东应占集团年度溢利的45%[143] - 截至2024年及2025年12月31日止财政年度各年，公司将宣派中期及末期股息（合共一年两次）[143] 公司股份及重大事项情况 - 公司或其附属公司在本年度无购入、出售或赎回公司股份[144][148] - 自本年度后，集团无其他可能影响集团的重大事项[145][149] - 除年报披露外，根据上市规则第13.20、13.21及13.22条，公司无其他披露责任[146][150] 公司治理与合规情况 - 董事确认截至2024年12月31日止年度内一直遵守标准守则[153] - 公司在本年度遵守企业管治守则第二部份所有守则条文，除独立非执行董事辛定华未出席2024年5月30日股东大会、曾钰成未出席2024年12月5日股东大会[158][159][161][162] - 董事会拥有公司业务整体管理权，负责公司重大事务，日常管理等已转授予行政总裁及高级管理人员，订立重大交易前须获董事会批准[165][166][168][169][170] - 公司采用书面条款划分董事会和管理层职能[174] - 公司为针对董事的法律诉讼安排了适当的责任保险[175] 董事会人员构成及变动情况 - 截至2024年12月31日，董事会由6名男性董事和1名女性董事组成[189][192] - 2024年5月8日，吕菁女士获委任为非执行董事，周远鸿先生辞任[177][183] - 2025年3月25日，戚振忠先生获委任为非执行董事，高向众先生辞任[177][183] - 2025年4月1日，刘国海先生获委任为执行董事，付斌先生辞任[177][183] - 执行董事会年龄区间50 - 59岁占比29%，60 - 69岁占比57%，50岁以下占比14%，70岁以上占比0%[196] - 非执行董事会年龄区间50 - 59岁占比29%，60 - 69岁占比43%，50岁以下占比14%，70岁以上占比14%[196] - 独立非执行董事会年龄区间50 - 59岁占比29%，60 - 69岁占比42%，50岁以下占比14%，70岁以上占比14%[196] - 董事会委任的独立非执行董事须至少占成员人数三分之一[193] - 董事会须委任最少三名独立非执行董事，且最少一位具备合适专业资格或会计及相关财务管理专业知识[193] 公司员工情况 - 截至2024年12月31日，公司员工总数（委托合同聘任除外）为24,809人，男员工及女员工占比分别为68.3%和31.7%[198][200] 集团借贷情况 - 2024年12月31日，集团总借贷234.62亿元，一年内到期91.33亿元，一至两年到期22.63亿元，两至五年到期57.71亿元，五年以上到期62.95亿元[123]

文章核心观点 2024年公司产品结构持续优化，新能源产业布局成效显现，安全防护复合材料业务营收占比提升，规模经济效应凸显 [1] 投资要点 - 维持“增持”评级，上调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年EPS分别为1.47、1.84、2.27元，给予2025年26倍PE，上调目标价为38.22元 [2] - 2024年公司实现营业收入10.57亿元，同比+14.04%；归母净利润2.17亿元，同比+31.18%；扣非后归母净利润2.04亿元，同比+27.61%；拟每10股派发现金红利3.6元，合计0.67亿元，占归母净利润比例30.71% [2] - 2025Q1公司实现营业收入2.59亿元，同比+18.00%，环比-7.40%；归母净利润0.52亿元，同比+22.69%，环比-2.59%；扣非后归母净利润0.52亿元，同比+21.43%，环比-0.21% [2] 净利润增长原因 - 产品结构持续优化，高附加值及创新型产品组合销售收入同比增长，带动整体销售均价及毛利率提升 [3] - 新能源产业布局成效显现，安全防护复合材料业务营收占比提升，规模经济效应凸显 [3] - 研发投入转化率创新高，多元化业务矩阵形成协同优势，核心产品市占率进一步提升，竞争优势持续巩固 [3] - 产业链协同降本增效成果显著，供应链管理提质增效，玻纤原纱及关键化工材料采购价格同比下降，叠加生产工艺改进，生产成本有效控制 [3] - 财务结构持续优化，提前偿还银行借款使财务费用同比下降，加强闲置资金现金管理使理财收益同比增加 [3] 分产品情况 - 2024年耐高温云母绝缘材料营业收入7.27亿元，同比+4.65%；毛利率38.17%，同比+3.60个pct [3] - 2024年新能源安全防护复合材料营业收入2.20亿元，同比+81.41%；毛利率33.38%，同比-5.00个pct [3] - 2024年玻纤布营业收入1.06亿元，同比+0.87%；毛利率23.43%，同比+0.92个pct [3]

报告公司投资评级 - 报告对昆仑能源的评级为买入 [14] 报告的核心观点 - 2025年零售气增长目标进取，估值仍有提升空间 [2] - 2024年核心盈利略低于预期，兑现分红比例提高承诺，2025年零售气增长目标仍进取且维持高现金水平，未来两年维持高单位数盈利增长，行业估值有望受利好推动，维持买入评级 [7] 各部分总结 公司基本信息 - 昆仑能源收盘价为7.84港元，目标价为9.02港元，潜在涨幅15.1% [1] - 52周高位9.06港元，52周低位6.53港元，市值67884.99百万港元，日均成交量28.70百万，年初至今变化-6.67%，200天平均价7.74港元 [6] 财务数据 整体财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为177354、187046、200497、214994、230056百万元人民币，同比增长3.1%、5.5%、7.2%、7.2%、7.0% [3] - 净利润分别为5682、5960、6948、7492、8076百万元人民币，每股盈利分别为0.71、0.73、0.80、0.87、0.93元人民币，同比增长-2.2%、3.5%、9.3%、7.8%、7.8% [3] - 前EPS预测值2025E为0.83元、2026E为0.91元，调整幅度分别为-3.7%、-5.0% [3] - 市盈率分别为10.3、10.0、9.1、8.5、7.9倍，每股账面净值分别为7.33、7.52、8.01、8.51、9.05元人民币，市账率分别为1.00、0.97、0.91、0.86、0.81倍，股息率分别为3.9%、4.3%、4.9%、5.4%、6.0% [3] 损益表 - 主营业务成本2023 - 2027E分别为162053、172652、184455、197581、211179百万元人民币，毛利分别为15301、14394、16042、17413、18876百万元人民币 [15] - 销售及管理费用分别为3656、3491、3718、3989、4269百万元人民币，经营利润分别为12876、12877、14284、15373、16546百万元人民币 [15] - 财务成本净额分别为960、803、724、688、654百万元人民币，应占联营公司利润及亏损分别为1045、1126、1145、1171、1199百万元人民币 [15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为27353、27827、29299、34638、40315百万元人民币，应收账款及票据分别为1977、2544、2472、2651、2836百万元人民币 [15] - 存货分别为1155、1131、1422、1523、1628百万元人民币，总流动资产分别为57198、57237、59936、66229、72901百万元人民币 [15] - 物业、厂房及设备分别为68032、66797、68876、69155、69683百万元人民币，无形资产均为1526百万元人民币 [15] 现金流量表 - 经营活动现金流2023 - 2027E分别为14408、12585、13423、14969、16101百万元人民币，投资活动现金流分别为-1061、-4526、-6366、-4944、-5470百万元人民币 [16] - 融资活动现金流分别为-6039、-7585、-5585、-4687、-4953百万元人民币，年末现金分别为27353、27827、29299、34638、40315百万元人民币 [16] 财务比率 - 核心每股收益2023 - 2027E分别为0.710、0.734、0.802、0.865、0.933元人民币，全面摊薄每股收益相同，每股股息分别为0.284、0.316、0.361、0.398、0.438元人民币 [16] - 毛利率分别为8.6%、7.7%、8.0%、8.1%、8.2%，EBITDA利润率分别为10.1%、9.6%、9.7%、9.8%、9.8%，净利率均为3.5% [16] - ROA分别为4.3%、4.4%、4.7%、4.8%、4.9%，ROE分别为9.7%、9.8%、10.0%、10.2%、10.3%，ROIC分别为15.6%、15.9%、17.5%、19.5%、21.7% [16] 业绩分析 2024年业绩亮点 - 收入187046百万元人民币，同比增长5.5%，略低于预测0.7%；其他净收益1520百万元人民币，同比增长68.3%，高于预测26.5% [8] - 利息收入958百万元人民币，同比增长10.1%，高于预测6.9%；采购、服务和其他支出161662百万元人民币，同比增长7.0%，略高于预测0.3% [8] 2024年分部业务分析 - 天然气销售收入152090百万元人民币，同比增长4.2%，略低于预测1.7%；LPG销售收入25601百万元人民币，同比下降4.5%，高于预测3.7% [9] - LNG加工与储运收入9184百万元人民币，同比增长1.6%，高于预测4.2%；勘探与生产收入171百万元人民币，同比下降81.2%，高于预测2.9% [9] 运营数据预测 - 2023 - 2027E售气量分别为30.3、32.8、35.5、38.3、41.1十亿立方，增长9.2%、8.1%、8.3%、8.0%、7.3% [10] - 售气毛差均为0.47元/立方，LNG工厂加工量分别为2.83、3.55、3.80、4.05、4.33十亿立方，使用率分别为45.4%、64.0%、68.5%、73.0%、78.0% [10] 分部税前利润预测 - 2023 - 2027E天然气销售税前利润分别为8320、8202、8973、10220、11472百万元人民币，增长6.3%、-1.4%、9.4%、13.9%、12.3% [11] - LPG销售税前利润分别为553、773、796、815、826百万元人民币，增长53.6%、39.8%、2.9%、2.4%、1.4% [11] - LNG加工与储运税前利润分别为3654、3662、3986、3967、4036百万元人民币，增长15.6%、0.2%、8.9%、-0.5%、1.7% [11]

报告公司投资评级 - 昆仑能源评级为买入 [13] 报告的核心观点 - 2025年零售气增长目标进取，估值仍有提升空间 [2] - 2024年核心盈利略低于预期，兑现分红比例提高承诺；2025年零售气增长目标仍进取，维持高现金水平；未来两年维持高单位数盈利增长，行业估值有望受利好推动，维持买入评级 [6] 公司基本情况 - 2025年3月27日收盘价7.84港元，目标价9.02港元，潜在涨幅15.1% [1] - 52周高位9.06港元，低位6.53港元，市值67884.99百万港元，日均成交量28.70百万，年初至今变化-6.67%，200天平均价7.74港元 [5] 财务数据 整体财务数据 - 2023 - 2027E收入分别为177354、187046、200497、214994、230056百万元人民币，同比增长3.1%、5.5%、7.2%、7.2%、7.0% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为5682、5960、6948、7492、8076百万元人民币，同比增长-2.2%、3.5%、9.3%、7.8%、7.8% [3] - 2025/26年EPS预测值调整幅度为-3.7%、-5.0% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为10.3、10.0、9.1、8.5、7.9倍，市账率分别为1.00、0.97、0.91、0.86、0.81倍，股息率分别为3.9%、4.3%、4.9%、5.4%、6.0% [3] 损益表 - 2023 - 2027E主营业务成本分别为162053、172652、184455、197581、211179百万元人民币 [14] - 2023 - 2027E毛利分别为15301、14394、16042、17413、18876百万元人民币 [14] 资产负债简表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为27353、27827、29299、34638、40315百万元人民币 [14] - 2023 - 2027E总负债分别为57736、54555、52183、51162、50189百万元人民币 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为14408、12585、13423、14969、16101百万元人民币 [15] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-1061、-4526、-6366、-4944、-5470百万元人民币 [15] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为-6039、-7585、-5585、-4687、-4953百万元人民币 [15] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.710、0.734、0.802、0.865、0.933元人民币 [15] - 2023 - 2027E毛利率分别为8.6%、7.7%、8.0%、8.1%、8.2% [15] 业绩分析 2024年业绩亮点 - 2024年收入187046百万元人民币，同比增长5.5%，略低于预测0.7% [7] - 2024年其他净收益1520百万元人民币，同比增长68.3%，高于预测26.5% [7] 2024年分部业务分析 - 2024年天然气销售收入152090百万元人民币，同比增长4.2%，略低于预测1.7% [8] - 2024年LPG销售收入25601百万元人民币，同比下降4.5%，高于预测3.7% [8] 运营数据预测 主要运营数据 - 2023 - 2027E售气量分别为30.3、32.8、35.5、38.3、41.1十亿立方，增长9.2%、8.1%、8.3%、8.0%、7.3% [9] - 2023 - 2027E售气毛差均为0.47元人民币/立方 [9] 主要分部税前利润 - 2023 - 2027E天然气销售税前利润分别为8320、8202、8973、10220、11472百万元人民币，增长6.3%、-1.4%、9.4%、13.9%、12.3% [10] - 2023 - 2027E LPG销售税前利润分别为553、773、796、815、826百万元人民币，增长53.6%、39.8%、2.9%、2.4%、1.4% [10] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |135 HK|昆仑能源|买入|7.84|9.02|15.1%|2025年03月27日|分销商| |2688 HK|新奧能源|买入|59.45|65.10|9.5%|2024年08月26日|分销商| |384 HK|中国燃气|中性|7.26|5.92|-18.5%|2024年12月02日|分销商| |1193 HK|华润燃气|中性|28.75|28.90|0.5%|2024年09月02日|分销商| |3899 HK|中集安瑞科|买入|7.01|8.12|15.8%|2025年03月27日|能源设备| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1870.46亿元，同增5.24%；归母净利润59.6亿元，同增4.89%；宣派股息15.17分/股，叠加中期派息，全年派息31.58分/股，对应核心利润派息率43% [7] - 零售气量保持同比高增，总部费用和所得税下降带来业绩增长，2024年归母净利润59.6亿元，同增4.9%，剔除一次性调整因素后，核心利润63.6亿元，同增3.5%，归母净利润增厚2.78亿元 [7] - 现金流量良好，分红比例持续提升，2024年公司经营现金流125.85亿元，自由现金流70.44亿元，同比减少19.73亿元，2024年自由现金流减少主因资本开支增加，随福建接收站2027年建成投产，资本开支有望回落，2024年全年每股派息31.58分，对应核心利润派息率43%，2025年分红比例将提至45%，对应股息率4.2% [7] - 公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长，背靠中石油，气源资源有保障，龙头地位稳固，考虑到2024年业务板块税前利润不及预期，下调2025 - 2026年盈利预测，引入2027年盈利预测，2025 - 2027年归母净利润同比增长，对应当前有相应PE倍数，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|177726|187046|197606|208679|219534| |同比(%)|3.16|5.24|5.65|5.60|5.20| |归母净利润（百万元）|5682|5960|6147|6469|6796| |同比(%)|8.68|4.89|3.14|5.24|5.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.66|0.69|0.71|0.75|0.78| |P/E（现价&最新摊薄）|10.99|10.48|10.16|9.65|9.19| [1] 市场数据 - 收盘价7.84港元，一年最低/最高价6.53/9.23港元，市净率1.04倍，港股流通市值67885.01百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.52元，资产负债率38.05%，总股本8658.80百万股，流通股本8658.80百万股 [6] 各业务情况 天然气销售 - 收入/税前利润同比+8.2%/-1.4%至1520.90/82.02亿元，税前利润占比同比-1.2pct至64.9%，零售气/批发气量同比+8.1%/+12.9%至328/214亿方，剔除加气站影响后零售气量同比增速12.5%，业务布局向中西部省份拓展，西北/西南零售气量同比+12%/+19.2%，零售气价差0.47元/方，同比-0.03元/方，比2024上半年有改善，展望2025年零售气量同比增速8%，新增用户数60 - 70万户 [7] LNG加工与储运 - 收入/税前利润同比+1.6%/+0.2%至91.84/36.62亿元，税前利润占比同比-0.03pct至29.0%，接收站处理量同比-2.4%至159.4亿方，单位税前利润稳定在0.22元/方，税前利润-0.55亿元至35.78亿元，LNG工厂加工量同比+25.6%至35.5亿方，生产负荷率同比+18.6pct至64%，主要系母公司委托加工量大幅提升所致，税前利润+0.64亿元至0.84亿元，展望2025年接收站负荷率85 - 90%，LNG工厂加工量同比增加7% [7] LPG销售 - LPG销售量+0.3%至578.4万吨，收入/税前利润同比-4.5%/+39.8%至256.01/7.73亿元，税前利润占比同比+1.7pct至6.1%，公司优化资源配置及市场布局，单吨利润增加，展望2025年LPG销售量560万吨 [7] 勘探与生产 - 原油销售量-10%至829万桶，收入/税前利润同比-81.2%/-42.8%至1.71/2.23亿元，税前利润占比同比-1.3pct至1.8%，销量下降主要系2023年辽河油田及秘鲁油田勘探合同到期所致，展望2025年原油权益销售量800万桶 [7] 总部费用 - 同比-0.99亿元至2.25亿元 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|57237.00|60736.61|64996.17|71821.92| |现金及现金等价物|27827.00|21153.49|18473.30|17275.13| |应收账款及票据|2544.00|2744.53|2707.61|2982.21| |存货|1131.00|1424.03|1422.28|1525.36| |其他流动资产|25735.00|35414.56|42392.99|50039.23| |非流动资产|86153.00|91414.18|95461.29|97630.05| |固定资产|66797.00|71257.15|74519.29|75668.33| |商誉及无形资产|1526.00|1449.70|1377.22|1308.35| |长期投资|14724.00|15601.33|16458.78|17547.37| |其他长期投资|264.00|264.00|264.00|264.00| |其他非流动资产|2842.00|2842.00|2842.00|2842.00| |资产总计|143390.00|152150.79|160457.46|169451.98| |流动负债|35676.00|41945.39|43958.98|46360.27| |短期借款|9133.00|8133.00|8133.00|8133.00| |应付账款及票据|3106.00|3514.63|3677.51|3996.52| |其他|23437.00|30297.76|32148.46|34230.75| |非流动负债|18879.00|14379.00|13379.00|12379.00| |长期借款|14329.00|9829.00|8829.00|7829.00| |其他|4550.00|4550.00|4550.00|4550.00| |负债合计|54555.00|56324.39|57337.98|58739.27| |股本|71.00|71.00|71.00|71.00| |少数股东权益|23686.00|27296.35|31095.90|35087.23| |归属母公司股东权益|65149.00|68530.05|72023.58|75625.48| |负债和股东权益|143390.00|152150.79|160457.46|169451.98| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|187046.00|197606.09|208678.89|219533.96| |营业成本|176143.00|186418.74|196931.52|207218.37| |销售费用|-|-|-|-| |管理费用|-|-|-|-| |研发费用|-|-|-|-| |其他费用|504.00|535.51|544.65|581.77| |经营利润|10399.00|10651.84|11202.73|11733.83| |利息收入|958.00|817.41|717.30|677.10| |利息支出|803.00|802.62|684.37|649.37| |其他收益|2081.00|2274.64|2347.73|2507.44| |利润总额|12635.00|12941.27|13583.40|14269.00| |所得税|3128.00|3183.55|3314.35|3481.64| |净利润|9507.00|9757.71|10269.05|10787.36| |少数股东损益|3547.00|3610.35|3799.55|3991.32| |归属母公司净利润|5960.00|6147.36|6469.50|6796.04| |EBIT|12480.00|12926.48|13550.46|14241.26| |EBITDA|15871.10|16542.63|17360.80|18161.09| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|12585.00|16995.89|13489.85|13875.20| |投资活动现金流|(11547.45)|(14600.47)|(11509.71)|(10229.86)| |筹资活动现金流|(4169.91)|(9068.93)|(4660.34)|(4843.50)| |现金净增加额|(2159.60)|(6673.51)|(2680.19)|(1198.17)| |折旧和摊销|3391.10|3616.15|3810.34|3919.83| |资本开支|(6602.00)|(8000.00)|(7000.00)|(5000.00)| |营运资本变动|887.54|5094.05|1073.83|1026.08| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|0.69|0.71|0.75|0.78| |每股净资产(元)|7.52|7.91|8.32|8.73| |发行在外股份(百万股)|8658.80|8658.80|8658.80|8658.80| |ROIC(%)|8.44|8.62|8.76|8.73| |ROE(%)|9.15|8.97|8.98|8.99| |毛利率(%)|0.00|5.66|5.63|5.61| |销售净利率(%)|3.19|3.11|3.10|3.10| |资产负债率(%)|38.05|37.02|35.73|34.66| |收入增长率(%)|5.24|5.65|5.60|5.20| |净利润增长率(%)|4.89|3.14|5.24|5.05| |P/E|10.48|10.16|9.65|9.19| |P/B|0.96|0.91|0.87|0.83| |EV/EBITDA|3.94|3.58|3.51|3.37| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1870.46亿元，同增5.24%；归母净利润59.6亿元，同增4.89%；宣派股息15.17分/股，叠加中期派息，全年派息31.58分/股，对应核心利润派息率43% [7] - 零售气量保持同比高增，总部费用和所得税下降带来业绩增长，2024年归母净利润59.6亿元，同增4.9%，剔除一次性调整因素后，核心利润63.6亿元，同增3.5%，归母净利润增厚2.78亿元 [7] - 现金流量良好，分红比例持续提升，2024年公司经营现金流125.85亿元，自由现金流70.44亿元，同比减少19.73亿元，2024年自由现金流减少主因资本开支增加，随福建接收站2027年建成投产，资本开支有望回落，2024年全年每股派息31.58分，对应核心利润派息率43%，2025年分红比例将提至45%，对应股息率4.2% [7] - 公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长；背靠中石油，气源资源有保障，龙头地位稳固，考虑到2024年业务板块税前利润不及预期，下调2025 - 2026年盈利预测至61.47/64.69亿元，引入2027年盈利预测67.96亿元，2025 - 2027年归母净利润同比+3.14%/+5.24%/+5.05%，对应当前PE10.16/9.65/9.19倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|177726|187046|197606|208679|219534| |同比(%)|3.16|5.24|5.65|5.60|5.20| |归母净利润（百万元）|5682|5960|6147|6469|6796| |同比(%)|8.68|4.89|3.14|5.24|5.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.66|0.69|0.71|0.75|0.78| |P/E（现价&最新摊薄）|10.99|10.48|10.16|9.65|9.19| [1] 市场数据 - 收盘价7.84港元 - 一年最低/最高价6.53/9.23港元 - 市净率1.04倍 - 港股流通市值67885.01百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.52元 - 资产负债率38.05% - 总股本8658.80百万股 - 流通股本8658.80百万股 [6] 分业务情况 天然气销售 - 收入/税前利润同比+8.2%/-1.4%至1520.90/82.02亿元，税前利润占比同比-1.2pct至64.9% - 零售气/批发气量同比+8.1%/+12.9%至328/214亿方，剔除加气站影响后零售气量同比增速12.5%，业务布局向中西部省份拓展，西北/西南零售气量同比+12%/+19.2% - 零售气价差0.47元/方，同比-0.03元/方，比2024上半年0.45元/方的价差有改善 - 展望2025年零售气量同比增速8%，新增用户数60 - 70万户 [7] LNG加工与储运 - 收入/税前利润同比+1.6%/+0.2%至91.84/36.62亿元，税前利润占比同比-0.03pct至29.0% - 接收站处理量同比-2.4%至159.4亿方，单位税前利润稳定在0.22元/方，税前利润-0.55亿元至35.78亿元 - LNG工厂加工量同比+25.6%至35.5亿方，生产负荷率同比+18.6pct至64%，主要系母公司委托加工量大幅提升所致，税前利润+0.64亿元至0.84亿元 - 展望2025年接收站负荷率85 - 90%，LNG工厂加工量同比增加7% [7] LPG销售 - LPG销售量+0.3%至578.4万吨，收入/税前利润同比-4.5%/+39.8%至256.01/7.73亿元，税前利润占比同比+1.7pct至6.1% - 公司优化资源配置及市场布局，单吨利润增加 - 展望2025年LPG销售量560万吨 [7] 勘探与生产 - 原油销售量-10%至829万桶，收入/税前利润同比-81.2%/-42.8%至1.71/2.23亿元，税前利润占比同比-1.3pct至1.8% - 销量下降主要系2023年辽河油田及秘鲁油田勘探合同到期所致 - 展望2025年原油权益销售量800万桶 [7] 总部费用 - 同比-0.99亿元至2.25亿元 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|57237.00|60736.61|64996.17|71821.92| |现金及现金等价物|27827.00|21153.49|18473.30|17275.13| |应收账款及票据|2544.00|2744.53|2707.61|2982.21| |存货|1131.00|1424.03|1422.28|1525.36| |其他流动资产|25735.00|35414.56|42392.99|50039.23| |非流动资产|86153.00|91414.18|95461.29|97630.05| |固定资产|66797.00|71257.15|74519.29|75668.33| |商誉及无形资产|1526.00|1449.70|1377.22|1308.35| |长期投资|14724.00|15601.33|16458.78|17547.37| |其他长期投资|264.00|264.00|264.00|264.00| |其他非流动资产|2842.00|2842.00|2842.00|2842.00| |资产总计|143390.00|152150.79|160457.46|169451.98| |流动负债|35676.00|41945.39|43958.98|46360.27| |短期借款|9133.00|8133.00|8133.00|8133.00| |应付账款及票据|3106.00|3514.63|3677.51|3996.52| |其他|23437.00|30297.76|32148.46|34230.75| |非流动负债|18879.00|14379.00|13379.00|12379.00| |长期借款|14329.00|9829.00|8829.00|7829.00| |其他|4550.00|4550.00|4550.00|4550.00| |负债合计|54555.00|56324.39|57337.98|58739.27| |股本|71.00|71.00|71.00|71.00| |少数股东权益|23686.00|27296.35|31095.90|35087.23| |归属母公司股东权益|65149.00|68530.05|72023.58|75625.48| |负债和股东权益|143390.00|152150.79|160457.46|169451.98| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|187046.00|197606.09|208678.89|219533.96| |营业成本|176143.00|186418.74|196931.52|207218.37| |销售费用|-|-|-|-| |管理费用|-|-|-|-| |研发费用|-|-|-|-| |其他费用|504.00|535.51|544.65|581.77| |经营利润|10399.00|10651.84|11202.73|11733.83| |利息收入|958.00|817.41|717.30|677.10| |利息支出|803.00|802.62|684.37|649.37| |其他收益|2081.00|2274.64|2347.73|2507.44| |利润总额|12635.00|12941.27|13583.40|14269.00| |所得税|3128.00|3183.55|3314.35|3481.64| |净利润|9507.00|9757.71|10269.05|10787.36| |少数股东损益|3547.00|3610.35|3799.55|3991.32| |归属母公司净利润|5960.00|6147.36|6469.50|6796.04| |EBIT|12480.00|12926.48|13550.46|14241.26| |EBITDA|15871.10|16542.63|17360.80|18161.09| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|12585.00|16995.89|13489.85|13875.20| |投资活动现金流|(11547.45)|(14600.47)|(11509.71)|(10229.86)| |筹资活动现金流|(4169.91)|(9068.93)|(4660.34)|(4843.50)| |现金净增加额|(2159.60)|(6673.51)|(2680.19)|(1198.17)| |折旧和摊销|3391.10|3616.15|3810.34|3919.83| |资本开支|(6602.00)|(8000.00)|(7000.00)|(5000.00)| |营运资本变动|887.54|5094.05|1073.83|1026.08| [8] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|0.69|0.71|0.75|0.78| |每股净资产(元)|7.52|7.91|8.32|8.73| |发行在外股份(百万股)|8658.80|8658.80|8658.80|8658.80| |ROIC(%)|8.44|8.62|8.76|8.73| |ROE(%)|9.15|8.97|8.98|8.99| |毛利率(%)|0.00|5.66|5.63|5.61| |销售净利率(%)|3.19|3.11|3.10|3.10| |资产负债率(%)|38.05|37.02|35.73|34.66| |收入增长率(%)|5.24|5.65|5.60|5.20| |净利润增长率(%)|4.89|3.14|5.24|5.05| |P/E|10.48|10.16|9.65|9.19| |P/B|0.96|0.91|0.87|0.83| |EV/EBITDA|3.94|3.58|3.51|3.37| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 2024年公司天然气销量同比增长9.9%，零售气量同比增长8.1%，主要得益于工业气量高速增长及深耕中西部的区位优势；受加气站业务模式调整影响，2024年进销价差同比降低；2024年全年股息0.3158元/股，派息率达43%，股息率达4.18%，彰显稳健投资价值 [2] - 暂不考虑资产减值，预计2025 - 2027年业绩分别为66.80亿、70.42亿和74.22亿元，对应EPS分别为0.77元、0.81元和0.86元，对应PE分别为9.48倍、8.99倍和8.53倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2024年度实现收入1870.46亿元，同比增长5.46%；股东应占溢利59.60亿元，同比增长4.89%；股东应占核心溢利63.59亿元，同比增长3.5% [6] 事件评论 - 各板块经营稳固，公司业绩稳健增长：2024年股东应占溢利同比增长4.89%；天然气销售业务气量稳健增长但税前利润微降；LNG加工与储运业务收入和税前利润微增；LPG销售业务收入减少但税前利润增长；勘探与生产收入和税前利润大幅减少 [9] - 零售气量保持稳健增长，工业气量比重进一步提升：2024年天然气销量同比增长9.9%，零售气量同比增长8.1%；零售气量增长得益于销气结构及区位优势；开展加气站一体化整合使进销价差降低，其他收益净额增长；经营版图扩张，新增城燃项目，用户数增长 [9] - 重视股东回报，派息计划凸显价值：公司公布三年派息计划；2024年首次中期派息，全年派息率达43%，同比提高3个百分点，股息率达4.18% [9] - 投资建议：维持公司“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 昆仑能源发布2024年全年业绩，营收和净利润同比增长，基本符合预期，拟派末期股息，股息率为4.12% [7] - 2H24销气增速放缓但工业气销售高景气，全年新增城燃控股项目和用户，累计用户数达1645.38万户 [7] - 全年销气价差下滑但2H24有所修复，工商销气量占比提升有望带动毛差回升 [7] - LNG加工与储运业务利润微增，LPG业务贡献主要业绩增量 [7] - 维持“买入”评级，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，公司持续提高分红比例提升投资价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为1773.54亿、1870.46亿、1962.63亿、2070.91亿、2165.86亿元，同比增长率分别为3.15%、5.46%、4.93%、5.52%、4.58% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为56.82亿、59.60亿、63.90亿、69.09亿、74.78亿元，同比增长率分别为8.68%、4.89%、7.21%、8.12%、8.24% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.66、0.69、0.74、0.80、0.86元/股，净资产收益率分别为9.21%、9.27%、9.56%、9.83%、10.12% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为11.7、11.1、10.4、9.6、8.9倍，市净率分别为1.1、1.0、1.0、0.9、0.9倍 [3] 市场数据 - 2025年3月25日收盘价为8.19港币，恒生中国企业指数为8616.05，52周最高/最低为9.23/6.53港币 [4] - H股市值为709.16亿港币，流通H股为8658.80百万股，汇率为1.0829人民币/港币 [4] 事件分析 - 昆仑能源2024年实现营业收入1870.46亿元，同比增长5.46%；归母净利润59.60亿元，同比增加4.89%；核心净利润63.59亿元，同比增加3.50% [7] - 2024年公司天然气总销售量541.70亿m³，同比增加9.91%，零售气量327.57亿m³，同比增长8.07%，2H24零售气增速放缓 [7] - 2024年公司零售气毛差为0.47元/m³，同比下降0.03元/m³，天然气销售税前利润82.02亿元，同比下降1.4% [7] - 公司全年LNG接收站平均负荷率达87.6%，同比下降3.0pct，15座LNG工厂平均负荷率为64.0%，同比提升18.6pct，LNG加工与储运业务税前利润微增0.2%至36.62亿元 [7] - 2024年公司LPG销售量同比增加1.61万吨至578.38万吨，LPG业务税前利润同比增长2.2亿元 [7]