报告公司投资评级 - 报告对昆仑能源的评级为买入 [14] 报告的核心观点 - 2025年零售气增长目标进取，估值仍有提升空间 [2] - 2024年核心盈利略低于预期，兑现分红比例提高承诺，2025年零售气增长目标仍进取且维持高现金水平，未来两年维持高单位数盈利增长，行业估值有望受利好推动，维持买入评级 [7] 各部分总结 公司基本信息 - 昆仑能源收盘价为7.84港元，目标价为9.02港元，潜在涨幅15.1% [1] - 52周高位9.06港元，52周低位6.53港元，市值67884.99百万港元，日均成交量28.70百万，年初至今变化-6.67%，200天平均价7.74港元 [6] 财务数据 整体财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为177354、187046、200497、214994、230056百万元人民币，同比增长3.1%、5.5%、7.2%、7.2%、7.0% [3] - 净利润分别为5682、5960、6948、7492、8076百万元人民币，每股盈利分别为0.71、0.73、0.80、0.87、0.93元人民币，同比增长-2.2%、3.5%、9.3%、7.8%、7.8% [3] - 前EPS预测值2025E为0.83元、2026E为0.91元，调整幅度分别为-3.7%、-5.0% [3] - 市盈率分别为10.3、10.0、9.1、8.5、7.9倍，每股账面净值分别为7.33、7.52、8.01、8.51、9.05元人民币，市账率分别为1.00、0.97、0.91、0.86、0.81倍，股息率分别为3.9%、4.3%、4.9%、5.4%、6.0% [3] 损益表 - 主营业务成本2023 - 2027E分别为162053、172652、184455、197581、211179百万元人民币，毛利分别为15301、14394、16042、17413、18876百万元人民币 [15] - 销售及管理费用分别为3656、3491、3718、3989、4269百万元人民币，经营利润分别为12876、12877、14284、15373、16546百万元人民币 [15] - 财务成本净额分别为960、803、724、688、654百万元人民币，应占联营公司利润及亏损分别为1045、1126、1145、1171、1199百万元人民币 [15] 资产负债简表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为27353、27827、29299、34638、40315百万元人民币，应收账款及票据分别为1977、2544、2472、2651、2836百万元人民币 [15] - 存货分别为1155、1131、1422、1523、1628百万元人民币，总流动资产分别为57198、57237、59936、66229、72901百万元人民币 [15] - 物业、厂房及设备分别为68032、66797、68876、69155、69683百万元人民币，无形资产均为1526百万元人民币 [15] 现金流量表 - 经营活动现金流2023 - 2027E分别为14408、12585、13423、14969、16101百万元人民币，投资活动现金流分别为-1061、-4526、-6366、-4944、-5470百万元人民币 [16] - 融资活动现金流分别为-6039、-7585、-5585、-4687、-4953百万元人民币，年末现金分别为27353、27827、29299、34638、40315百万元人民币 [16] 财务比率 - 核心每股收益2023 - 2027E分别为0.710、0.734、0.802、0.865、0.933元人民币，全面摊薄每股收益相同，每股股息分别为0.284、0.316、0.361、0.398、0.438元人民币 [16] - 毛利率分别为8.6%、7.7%、8.0%、8.1%、8.2%，EBITDA利润率分别为10.1%、9.6%、9.7%、9.8%、9.8%，净利率均为3.5% [16] - ROA分别为4.3%、4.4%、4.7%、4.8%、4.9%，ROE分别为9.7%、9.8%、10.0%、10.2%、10.3%，ROIC分别为15.6%、15.9%、17.5%、19.5%、21.7% [16] 业绩分析 2024年业绩亮点 - 收入187046百万元人民币，同比增长5.5%，略低于预测0.7%；其他净收益1520百万元人民币，同比增长68.3%，高于预测26.5% [8] - 利息收入958百万元人民币，同比增长10.1%，高于预测6.9%；采购、服务和其他支出161662百万元人民币，同比增长7.0%，略高于预测0.3% [8] 2024年分部业务分析 - 天然气销售收入152090百万元人民币，同比增长4.2%，略低于预测1.7%；LPG销售收入25601百万元人民币，同比下降4.5%，高于预测3.7% [9] - LNG加工与储运收入9184百万元人民币，同比增长1.6%，高于预测4.2%；勘探与生产收入171百万元人民币，同比下降81.2%，高于预测2.9% [9] 运营数据预测 - 2023 - 2027E售气量分别为30.3、32.8、35.5、38.3、41.1十亿立方，增长9.2%、8.1%、8.3%、8.0%、7.3% [10] - 售气毛差均为0.47元/立方，LNG工厂加工量分别为2.83、3.55、3.80、4.05、4.33十亿立方，使用率分别为45.4%、64.0%、68.5%、73.0%、78.0% [10] 分部税前利润预测 - 2023 - 2027E天然气销售税前利润分别为8320、8202、8973、10220、11472百万元人民币，增长6.3%、-1.4%、9.4%、13.9%、12.3% [11] - LPG销售税前利润分别为553、773、796、815、826百万元人民币，增长53.6%、39.8%、2.9%、2.4%、1.4% [11] - LNG加工与储运税前利润分别为3654、3662、3986、3967、4036百万元人民币，增长15.6%、0.2%、8.9%、-0.5%、1.7% [11]

报告公司投资评级 - 昆仑能源评级为买入 [13] 报告的核心观点 - 2025年零售气增长目标进取，估值仍有提升空间 [2] - 2024年核心盈利略低于预期，兑现分红比例提高承诺；2025年零售气增长目标仍进取，维持高现金水平；未来两年维持高单位数盈利增长，行业估值有望受利好推动，维持买入评级 [6] 公司基本情况 - 2025年3月27日收盘价7.84港元，目标价9.02港元，潜在涨幅15.1% [1] - 52周高位9.06港元，低位6.53港元，市值67884.99百万港元，日均成交量28.70百万，年初至今变化-6.67%，200天平均价7.74港元 [5] 财务数据 整体财务数据 - 2023 - 2027E收入分别为177354、187046、200497、214994、230056百万元人民币，同比增长3.1%、5.5%、7.2%、7.2%、7.0% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为5682、5960、6948、7492、8076百万元人民币，同比增长-2.2%、3.5%、9.3%、7.8%、7.8% [3] - 2025/26年EPS预测值调整幅度为-3.7%、-5.0% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为10.3、10.0、9.1、8.5、7.9倍，市账率分别为1.00、0.97、0.91、0.86、0.81倍，股息率分别为3.9%、4.3%、4.9%、5.4%、6.0% [3] 损益表 - 2023 - 2027E主营业务成本分别为162053、172652、184455、197581、211179百万元人民币 [14] - 2023 - 2027E毛利分别为15301、14394、16042、17413、18876百万元人民币 [14] 资产负债简表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为27353、27827、29299、34638、40315百万元人民币 [14] - 2023 - 2027E总负债分别为57736、54555、52183、51162、50189百万元人民币 [14] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为14408、12585、13423、14969、16101百万元人民币 [15] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-1061、-4526、-6366、-4944、-5470百万元人民币 [15] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为-6039、-7585、-5585、-4687、-4953百万元人民币 [15] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.710、0.734、0.802、0.865、0.933元人民币 [15] - 2023 - 2027E毛利率分别为8.6%、7.7%、8.0%、8.1%、8.2% [15] 业绩分析 2024年业绩亮点 - 2024年收入187046百万元人民币，同比增长5.5%，略低于预测0.7% [7] - 2024年其他净收益1520百万元人民币，同比增长68.3%，高于预测26.5% [7] 2024年分部业务分析 - 2024年天然气销售收入152090百万元人民币，同比增长4.2%，略低于预测1.7% [8] - 2024年LPG销售收入25601百万元人民币，同比下降4.5%，高于预测3.7% [8] 运营数据预测 主要运营数据 - 2023 - 2027E售气量分别为30.3、32.8、35.5、38.3、41.1十亿立方，增长9.2%、8.1%、8.3%、8.0%、7.3% [9] - 2023 - 2027E售气毛差均为0.47元人民币/立方 [9] 主要分部税前利润 - 2023 - 2027E天然气销售税前利润分别为8320、8202、8973、10220、11472百万元人民币，增长6.3%、-1.4%、9.4%、13.9%、12.3% [10] - 2023 - 2027E LPG销售税前利润分别为553、773、796、815、826百万元人民币，增长53.6%、39.8%、2.9%、2.4%、1.4% [10] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |135 HK|昆仑能源|买入|7.84|9.02|15.1%|2025年03月27日|分销商| |2688 HK|新奧能源|买入|59.45|65.10|9.5%|2024年08月26日|分销商| |384 HK|中国燃气|中性|7.26|5.92|-18.5%|2024年12月02日|分销商| |1193 HK|华润燃气|中性|28.75|28.90|0.5%|2024年09月02日|分销商| |3899 HK|中集安瑞科|买入|7.01|8.12|15.8%|2025年03月27日|能源设备| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1870.46亿元，同增5.24%；归母净利润59.6亿元，同增4.89%；宣派股息15.17分/股，叠加中期派息，全年派息31.58分/股，对应核心利润派息率43% [7] - 零售气量保持同比高增，总部费用和所得税下降带来业绩增长，2024年归母净利润59.6亿元，同增4.9%，剔除一次性调整因素后，核心利润63.6亿元，同增3.5%，归母净利润增厚2.78亿元 [7] - 现金流量良好，分红比例持续提升，2024年公司经营现金流125.85亿元，自由现金流70.44亿元，同比减少19.73亿元，2024年自由现金流减少主因资本开支增加，随福建接收站2027年建成投产，资本开支有望回落，2024年全年每股派息31.58分，对应核心利润派息率43%，2025年分红比例将提至45%，对应股息率4.2% [7] - 公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长，背靠中石油，气源资源有保障，龙头地位稳固，考虑到2024年业务板块税前利润不及预期，下调2025 - 2026年盈利预测，引入2027年盈利预测，2025 - 2027年归母净利润同比增长，对应当前有相应PE倍数，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|177726|187046|197606|208679|219534| |同比(%)|3.16|5.24|5.65|5.60|5.20| |归母净利润（百万元）|5682|5960|6147|6469|6796| |同比(%)|8.68|4.89|3.14|5.24|5.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.66|0.69|0.71|0.75|0.78| |P/E（现价&最新摊薄）|10.99|10.48|10.16|9.65|9.19| [1] 市场数据 - 收盘价7.84港元，一年最低/最高价6.53/9.23港元，市净率1.04倍，港股流通市值67885.01百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.52元，资产负债率38.05%，总股本8658.80百万股，流通股本8658.80百万股 [6] 各业务情况 天然气销售 - 收入/税前利润同比+8.2%/-1.4%至1520.90/82.02亿元，税前利润占比同比-1.2pct至64.9%，零售气/批发气量同比+8.1%/+12.9%至328/214亿方，剔除加气站影响后零售气量同比增速12.5%，业务布局向中西部省份拓展，西北/西南零售气量同比+12%/+19.2%，零售气价差0.47元/方，同比-0.03元/方，比2024上半年有改善，展望2025年零售气量同比增速8%，新增用户数60 - 70万户 [7] LNG加工与储运 - 收入/税前利润同比+1.6%/+0.2%至91.84/36.62亿元，税前利润占比同比-0.03pct至29.0%，接收站处理量同比-2.4%至159.4亿方，单位税前利润稳定在0.22元/方，税前利润-0.55亿元至35.78亿元，LNG工厂加工量同比+25.6%至35.5亿方，生产负荷率同比+18.6pct至64%，主要系母公司委托加工量大幅提升所致，税前利润+0.64亿元至0.84亿元，展望2025年接收站负荷率85 - 90%，LNG工厂加工量同比增加7% [7] LPG销售 - LPG销售量+0.3%至578.4万吨，收入/税前利润同比-4.5%/+39.8%至256.01/7.73亿元，税前利润占比同比+1.7pct至6.1%，公司优化资源配置及市场布局，单吨利润增加，展望2025年LPG销售量560万吨 [7] 勘探与生产 - 原油销售量-10%至829万桶，收入/税前利润同比-81.2%/-42.8%至1.71/2.23亿元，税前利润占比同比-1.3pct至1.8%，销量下降主要系2023年辽河油田及秘鲁油田勘探合同到期所致，展望2025年原油权益销售量800万桶 [7] 总部费用 - 同比-0.99亿元至2.25亿元 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|57237.00|60736.61|64996.17|71821.92| |现金及现金等价物|27827.00|21153.49|18473.30|17275.13| |应收账款及票据|2544.00|2744.53|2707.61|2982.21| |存货|1131.00|1424.03|1422.28|1525.36| |其他流动资产|25735.00|35414.56|42392.99|50039.23| |非流动资产|86153.00|91414.18|95461.29|97630.05| |固定资产|66797.00|71257.15|74519.29|75668.33| |商誉及无形资产|1526.00|1449.70|1377.22|1308.35| |长期投资|14724.00|15601.33|16458.78|17547.37| |其他长期投资|264.00|264.00|264.00|264.00| |其他非流动资产|2842.00|2842.00|2842.00|2842.00| |资产总计|143390.00|152150.79|160457.46|169451.98| |流动负债|35676.00|41945.39|43958.98|46360.27| |短期借款|9133.00|8133.00|8133.00|8133.00| |应付账款及票据|3106.00|3514.63|3677.51|3996.52| |其他|23437.00|30297.76|32148.46|34230.75| |非流动负债|18879.00|14379.00|13379.00|12379.00| |长期借款|14329.00|9829.00|8829.00|7829.00| |其他|4550.00|4550.00|4550.00|4550.00| |负债合计|54555.00|56324.39|57337.98|58739.27| |股本|71.00|71.00|71.00|71.00| |少数股东权益|23686.00|27296.35|31095.90|35087.23| |归属母公司股东权益|65149.00|68530.05|72023.58|75625.48| |负债和股东权益|143390.00|152150.79|160457.46|169451.98| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|187046.00|197606.09|208678.89|219533.96| |营业成本|176143.00|186418.74|196931.52|207218.37| |销售费用|-|-|-|-| |管理费用|-|-|-|-| |研发费用|-|-|-|-| |其他费用|504.00|535.51|544.65|581.77| |经营利润|10399.00|10651.84|11202.73|11733.83| |利息收入|958.00|817.41|717.30|677.10| |利息支出|803.00|802.62|684.37|649.37| |其他收益|2081.00|2274.64|2347.73|2507.44| |利润总额|12635.00|12941.27|13583.40|14269.00| |所得税|3128.00|3183.55|3314.35|3481.64| |净利润|9507.00|9757.71|10269.05|10787.36| |少数股东损益|3547.00|3610.35|3799.55|3991.32| |归属母公司净利润|5960.00|6147.36|6469.50|6796.04| |EBIT|12480.00|12926.48|13550.46|14241.26| |EBITDA|15871.10|16542.63|17360.80|18161.09| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|12585.00|16995.89|13489.85|13875.20| |投资活动现金流|(11547.45)|(14600.47)|(11509.71)|(10229.86)| |筹资活动现金流|(4169.91)|(9068.93)|(4660.34)|(4843.50)| |现金净增加额|(2159.60)|(6673.51)|(2680.19)|(1198.17)| |折旧和摊销|3391.10|3616.15|3810.34|3919.83| |资本开支|(6602.00)|(8000.00)|(7000.00)|(5000.00)| |营运资本变动|887.54|5094.05|1073.83|1026.08| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|0.69|0.71|0.75|0.78| |每股净资产(元)|7.52|7.91|8.32|8.73| |发行在外股份(百万股)|8658.80|8658.80|8658.80|8658.80| |ROIC(%)|8.44|8.62|8.76|8.73| |ROE(%)|9.15|8.97|8.98|8.99| |毛利率(%)|0.00|5.66|5.63|5.61| |销售净利率(%)|3.19|3.11|3.10|3.10| |资产负债率(%)|38.05|37.02|35.73|34.66| |收入增长率(%)|5.24|5.65|5.60|5.20| |净利润增长率(%)|4.89|3.14|5.24|5.05| |P/E|10.48|10.16|9.65|9.19| |P/B|0.96|0.91|0.87|0.83| |EV/EBITDA|3.94|3.58|3.51|3.37| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1870.46亿元，同增5.24%；归母净利润59.6亿元，同增4.89%；宣派股息15.17分/股，叠加中期派息，全年派息31.58分/股，对应核心利润派息率43% [7] - 零售气量保持同比高增，总部费用和所得税下降带来业绩增长，2024年归母净利润59.6亿元，同增4.9%，剔除一次性调整因素后，核心利润63.6亿元，同增3.5%，归母净利润增厚2.78亿元 [7] - 现金流量良好，分红比例持续提升，2024年公司经营现金流125.85亿元，自由现金流70.44亿元，同比减少19.73亿元，2024年自由现金流减少主因资本开支增加，随福建接收站2027年建成投产，资本开支有望回落，2024年全年每股派息31.58分，对应核心利润派息率43%，2025年分红比例将提至45%，对应股息率4.2% [7] - 公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长；背靠中石油，气源资源有保障，龙头地位稳固，考虑到2024年业务板块税前利润不及预期，下调2025 - 2026年盈利预测至61.47/64.69亿元，引入2027年盈利预测67.96亿元，2025 - 2027年归母净利润同比+3.14%/+5.24%/+5.05%，对应当前PE10.16/9.65/9.19倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|177726|187046|197606|208679|219534| |同比(%)|3.16|5.24|5.65|5.60|5.20| |归母净利润（百万元）|5682|5960|6147|6469|6796| |同比(%)|8.68|4.89|3.14|5.24|5.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.66|0.69|0.71|0.75|0.78| |P/E（现价&最新摊薄）|10.99|10.48|10.16|9.65|9.19| [1] 市场数据 - 收盘价7.84港元 - 一年最低/最高价6.53/9.23港元 - 市净率1.04倍 - 港股流通市值67885.01百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.52元 - 资产负债率38.05% - 总股本8658.80百万股 - 流通股本8658.80百万股 [6] 分业务情况 天然气销售 - 收入/税前利润同比+8.2%/-1.4%至1520.90/82.02亿元，税前利润占比同比-1.2pct至64.9% - 零售气/批发气量同比+8.1%/+12.9%至328/214亿方，剔除加气站影响后零售气量同比增速12.5%，业务布局向中西部省份拓展，西北/西南零售气量同比+12%/+19.2% - 零售气价差0.47元/方，同比-0.03元/方，比2024上半年0.45元/方的价差有改善 - 展望2025年零售气量同比增速8%，新增用户数60 - 70万户 [7] LNG加工与储运 - 收入/税前利润同比+1.6%/+0.2%至91.84/36.62亿元，税前利润占比同比-0.03pct至29.0% - 接收站处理量同比-2.4%至159.4亿方，单位税前利润稳定在0.22元/方，税前利润-0.55亿元至35.78亿元 - LNG工厂加工量同比+25.6%至35.5亿方，生产负荷率同比+18.6pct至64%，主要系母公司委托加工量大幅提升所致，税前利润+0.64亿元至0.84亿元 - 展望2025年接收站负荷率85 - 90%，LNG工厂加工量同比增加7% [7] LPG销售 - LPG销售量+0.3%至578.4万吨，收入/税前利润同比-4.5%/+39.8%至256.01/7.73亿元，税前利润占比同比+1.7pct至6.1% - 公司优化资源配置及市场布局，单吨利润增加 - 展望2025年LPG销售量560万吨 [7] 勘探与生产 - 原油销售量-10%至829万桶，收入/税前利润同比-81.2%/-42.8%至1.71/2.23亿元，税前利润占比同比-1.3pct至1.8% - 销量下降主要系2023年辽河油田及秘鲁油田勘探合同到期所致 - 展望2025年原油权益销售量800万桶 [7] 总部费用 - 同比-0.99亿元至2.25亿元 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|57237.00|60736.61|64996.17|71821.92| |现金及现金等价物|27827.00|21153.49|18473.30|17275.13| |应收账款及票据|2544.00|2744.53|2707.61|2982.21| |存货|1131.00|1424.03|1422.28|1525.36| |其他流动资产|25735.00|35414.56|42392.99|50039.23| |非流动资产|86153.00|91414.18|95461.29|97630.05| |固定资产|66797.00|71257.15|74519.29|75668.33| |商誉及无形资产|1526.00|1449.70|1377.22|1308.35| |长期投资|14724.00|15601.33|16458.78|17547.37| |其他长期投资|264.00|264.00|264.00|264.00| |其他非流动资产|2842.00|2842.00|2842.00|2842.00| |资产总计|143390.00|152150.79|160457.46|169451.98| |流动负债|35676.00|41945.39|43958.98|46360.27| |短期借款|9133.00|8133.00|8133.00|8133.00| |应付账款及票据|3106.00|3514.63|3677.51|3996.52| |其他|23437.00|30297.76|32148.46|34230.75| |非流动负债|18879.00|14379.00|13379.00|12379.00| |长期借款|14329.00|9829.00|8829.00|7829.00| |其他|4550.00|4550.00|4550.00|4550.00| |负债合计|54555.00|56324.39|57337.98|58739.27| |股本|71.00|71.00|71.00|71.00| |少数股东权益|23686.00|27296.35|31095.90|35087.23| |归属母公司股东权益|65149.00|68530.05|72023.58|75625.48| |负债和股东权益|143390.00|152150.79|160457.46|169451.98| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|187046.00|197606.09|208678.89|219533.96| |营业成本|176143.00|186418.74|196931.52|207218.37| |销售费用|-|-|-|-| |管理费用|-|-|-|-| |研发费用|-|-|-|-| |其他费用|504.00|535.51|544.65|581.77| |经营利润|10399.00|10651.84|11202.73|11733.83| |利息收入|958.00|817.41|717.30|677.10| |利息支出|803.00|802.62|684.37|649.37| |其他收益|2081.00|2274.64|2347.73|2507.44| |利润总额|12635.00|12941.27|13583.40|14269.00| |所得税|3128.00|3183.55|3314.35|3481.64| |净利润|9507.00|9757.71|10269.05|10787.36| |少数股东损益|3547.00|3610.35|3799.55|3991.32| |归属母公司净利润|5960.00|6147.36|6469.50|6796.04| |EBIT|12480.00|12926.48|13550.46|14241.26| |EBITDA|15871.10|16542.63|17360.80|18161.09| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|12585.00|16995.89|13489.85|13875.20| |投资活动现金流|(11547.45)|(14600.47)|(11509.71)|(10229.86)| |筹资活动现金流|(4169.91)|(9068.93)|(4660.34)|(4843.50)| |现金净增加额|(2159.60)|(6673.51)|(2680.19)|(1198.17)| |折旧和摊销|3391.10|3616.15|3810.34|3919.83| |资本开支|(6602.00)|(8000.00)|(7000.00)|(5000.00)| |营运资本变动|887.54|5094.05|1073.83|1026.08| [8] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|0.69|0.71|0.75|0.78| |每股净资产(元)|7.52|7.91|8.32|8.73| |发行在外股份(百万股)|8658.80|8658.80|8658.80|8658.80| |ROIC(%)|8.44|8.62|8.76|8.73| |ROE(%)|9.15|8.97|8.98|8.99| |毛利率(%)|0.00|5.66|5.63|5.61| |销售净利率(%)|3.19|3.11|3.10|3.10| |资产负债率(%)|38.05|37.02|35.73|34.66| |收入增长率(%)|5.24|5.65|5.60|5.20| |净利润增长率(%)|4.89|3.14|5.24|5.05| |P/E|10.48|10.16|9.65|9.19| |P/B|0.96|0.91|0.87|0.83| |EV/EBITDA|3.94|3.58|3.51|3.37| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 2024年公司天然气销量同比增长9.9%，零售气量同比增长8.1%，主要得益于工业气量高速增长及深耕中西部的区位优势；受加气站业务模式调整影响，2024年进销价差同比降低；2024年全年股息0.3158元/股，派息率达43%，股息率达4.18%，彰显稳健投资价值 [2] - 暂不考虑资产减值，预计2025 - 2027年业绩分别为66.80亿、70.42亿和74.22亿元，对应EPS分别为0.77元、0.81元和0.86元，对应PE分别为9.48倍、8.99倍和8.53倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2024年度实现收入1870.46亿元，同比增长5.46%；股东应占溢利59.60亿元，同比增长4.89%；股东应占核心溢利63.59亿元，同比增长3.5% [6] 事件评论 - 各板块经营稳固，公司业绩稳健增长：2024年股东应占溢利同比增长4.89%；天然气销售业务气量稳健增长但税前利润微降；LNG加工与储运业务收入和税前利润微增；LPG销售业务收入减少但税前利润增长；勘探与生产收入和税前利润大幅减少 [9] - 零售气量保持稳健增长，工业气量比重进一步提升：2024年天然气销量同比增长9.9%，零售气量同比增长8.1%；零售气量增长得益于销气结构及区位优势；开展加气站一体化整合使进销价差降低，其他收益净额增长；经营版图扩张，新增城燃项目，用户数增长 [9] - 重视股东回报，派息计划凸显价值：公司公布三年派息计划；2024年首次中期派息，全年派息率达43%，同比提高3个百分点，股息率达4.18% [9] - 投资建议：维持公司“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 昆仑能源发布2024年全年业绩，营收和净利润同比增长，基本符合预期，拟派末期股息，股息率为4.12% [7] - 2H24销气增速放缓但工业气销售高景气，全年新增城燃控股项目和用户，累计用户数达1645.38万户 [7] - 全年销气价差下滑但2H24有所修复，工商销气量占比提升有望带动毛差回升 [7] - LNG加工与储运业务利润微增，LPG业务贡献主要业绩增量 [7] - 维持“买入”评级，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，公司持续提高分红比例提升投资价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为1773.54亿、1870.46亿、1962.63亿、2070.91亿、2165.86亿元，同比增长率分别为3.15%、5.46%、4.93%、5.52%、4.58% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为56.82亿、59.60亿、63.90亿、69.09亿、74.78亿元，同比增长率分别为8.68%、4.89%、7.21%、8.12%、8.24% [3] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.66、0.69、0.74、0.80、0.86元/股，净资产收益率分别为9.21%、9.27%、9.56%、9.83%、10.12% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为11.7、11.1、10.4、9.6、8.9倍，市净率分别为1.1、1.0、1.0、0.9、0.9倍 [3] 市场数据 - 2025年3月25日收盘价为8.19港币，恒生中国企业指数为8616.05，52周最高/最低为9.23/6.53港币 [4] - H股市值为709.16亿港币，流通H股为8658.80百万股，汇率为1.0829人民币/港币 [4] 事件分析 - 昆仑能源2024年实现营业收入1870.46亿元，同比增长5.46%；归母净利润59.60亿元，同比增加4.89%；核心净利润63.59亿元，同比增加3.50% [7] - 2024年公司天然气总销售量541.70亿m³，同比增加9.91%，零售气量327.57亿m³，同比增长8.07%，2H24零售气增速放缓 [7] - 2024年公司零售气毛差为0.47元/m³，同比下降0.03元/m³，天然气销售税前利润82.02亿元，同比下降1.4% [7] - 公司全年LNG接收站平均负荷率达87.6%，同比下降3.0pct，15座LNG工厂平均负荷率为64.0%，同比提升18.6pct，LNG加工与储运业务税前利润微增0.2%至36.62亿元 [7] - 2024年公司LPG销售量同比增加1.61万吨至578.38万吨，LPG业务税前利润同比增长2.2亿元 [7]

报告公司投资评级 - 行业评级为公用事业/公用事业，6个月评级为买入（维持评级），当前价格8.19港元 [4] 报告的核心观点 - 昆仑能源2024年业绩稳健增长，销气量跑赢行业，毛差环比H1修复，但LNG接收站负荷率下降，油田勘探合同陆续退出，下调2025/2026归母净利润预测并新增2027年预测，维持“买入”评级 [1][4] 公司业绩情况 - 2024年实现收入1870.46亿元，同比增5.5%；股东应占溢利59.60亿元，同比增4.9%；股东应占核心溢利63.59亿元，同比增3.5%；全年分配股息0.3158元每股，派息率约43% [1] 天然气销售业务 - 2024年全国天然气表观消费量增幅达8%，公司天然气销量541.70亿立方米，同比增9.9%，其中零售气量327.57亿方，同比增8.1%，分销与贸易约214亿方，同比增12.9% [1] - 推动优质城燃项目8个，累计用户达1645万户，2024年新增多个新能源等用户带动工业用户销量快速增长，业务向中西部拓展，西北及西南零售气量分别增长12%及19.2% [1] - 按用户类型划分，工业销气量245.2亿方，同比增16.5%；商业（公服）销气量29.91亿方，同比增1.6%；居民销气量36.09亿方，同比降2%；加气站16.36亿方，同比降38% [2] - 积极推动终端销售价格传导，居民顺价占比61%，平均采购价格2.37元/立方米，售气价格2.84元/立方米，加权平均价差0.47元/立方米（上半年0.45元/立方米） [2] LNG工厂业务 - 2024年唐山和江苏LNG接收站气化装车量159.40亿立方米，同比降2.4%；两座接收站平均负荷率为87.6%，同比下降3个百分点 [2] - LNG工厂运营效率提升，13座LNG工厂实现盈利，1座工厂实现减亏，实现加工量35.5亿立方米，同比增加25.6%，14座持续运行工厂平均生产负荷率64%，同比增18.6个百分点 [2] 勘探与生产业务 - 辽河油田及秘鲁油田勘探合同分别于2023年2月及10月到期，2024年原油权益销售量829万桶，同比下降10%，平均实现价格从66.9美元/桶降至66.7美元/桶，原油销售收入1.71亿元，同比降81.2% [3] 盈利预测 - 下调2025/2026归母净利润预测为64.14/70.11亿元（原预测为70.14/75.99），新增2027年预测76.56亿元，2025/2026/2027年EPS分别为0.74/0.81/0.88元 [4] 基本数据 - 港股总股本8658.80百万股，总市值70915.59百万港元，每股净资产8.12港元，资产负债率38.05%，一年内最高/最低9.23/6.53港元 [5]

报告公司投资评级 - 行业评级为公用事业/公用事业，6个月评级为买入（维持评级），当前价格8.19港元 [4] 报告的核心观点 - 昆仑能源2024年业绩稳健增长，收入1870.46亿元同比增5.5%，股东应占溢利59.60亿元同比增4.9%，核心溢利63.59亿元同比增3.5%，股息0.3158元/股派息率约43% [1] - 公司销气量跑赢行业，毛差较上半年小幅提升，2024年天然气销量541.70亿立方米同比增9.9%，零售气量327.57亿方同比增8.1%，分销与贸易约214亿方同比增12.9% [1] - LNG工厂负荷提升明显，2024年唐山和江苏LNG接收站气化装车量159.40亿立方米同比降2.4%，13座LNG工厂盈利1座减亏，加工量35.5亿立方米同比增25.6% [2] - 勘探与生产业务受油田退出影响较大，2024年原油权益销售量829万桶同比降10%，销售收入1.71亿元同比降81.2% [3] - 下调2025/2026归母净利润预测为64.14/70.11亿元，新增2027年预测76.56亿元，2025/2026/2027年EPS分别0.74/0.81/0.88元，维持“买入”评级 [4] 按相关目录总结 公司业绩 - 2024年实现收入1870.46亿元，同比增96.92亿元或5.5%；股东应占溢利59.60亿元，同比增2.78亿元或4.9%；股东应占核心溢利63.59亿元，同比增2.15亿元或3.5%；全年分配股息0.3158元/股，派息率约43% [1] 天然气销售业务 - 2024年全国天然气表观消费量增幅达8%，公司天然气销量541.70亿立方米，同比增9.9%，零售气量327.57亿方同比增8.1%，分销与贸易约214亿方同比增12.9% [1] - 推动优质城燃项目8个，累计用户达1645万户，2024年新增多个新能源等用户带动工业用户销量快速增长，业务向中西部拓展，西北及西南零售气量分别增长12%及19.2% [1] - 按用户类型划分，工业销气量245.2亿方同比增16.5%，商业（公服）销气量29.91亿方同比增1.6%，居民销气量36.09亿方同比降2%，加气站16.36亿方同比降38% [2] - 积极推动终端销售价格传导，居民顺价占比61%，平均采购价格2.37元/立方米，售气价格2.84元/立方米，加权平均价差0.47元/立方米（上半年0.45元/立方米） [2] LNG业务 - 2024年唐山和江苏LNG接收站气化装车量159.40亿立方米，同比降2.4%，两座接收站平均负荷率为87.6%，同比降3个百分点 [2] - LNG工厂运营效率提升，13座LNG工厂实现盈利，1座工厂实现减亏，实现加工量35.5亿立方米，同比增7.23亿立方米或25.6%，14座持续运行工厂平均生产负荷率64%，同比增18.6个百分点 [2] 勘探与生产业务 - 辽河油田及秘鲁油田勘探合同分别于2023年2月及10月到期，2024年原油权益销售量829万桶，同比降92万桶或10%，平均实现价格从66.9美元/桶降至66.7美元/桶，原油销售收入1.71亿元，同比降81.2% [3] 盈利预测与评级 - 下调2025/2026归母净利润预测为64.14/70.11亿元（原预测为70.14/75.99），新增2027年预测76.56亿元，2025/2026/2027年EPS分别0.74/0.81/0.88元，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 港股总股本8658.80百万股，总市值70915.59百万港元，每股净资产8.12港元，资产负债率38.05%，一年内最高/最低9.23/6.53港元 [5]

整体财务数据关键指标变化 - 2024年收入为1870.46亿元，较2023年的1773.54亿元增长5.46%[4] - 2024年本公司股东应占溢利为59.6亿元，较2023年的56.82亿元增长4.89%[4] - 2024年每股基本盈利为68.83分，较2023年的65.62分增长4.89%[4] - 2024年已付每股中期股息及拟派发每股末期股息为31.58分，较2023年的28.38分增长11.28%[4] - 2024年总资为1433.9亿元，较2023年的1435.19亿元略有下降[8] - 2024年总权益为888.35亿元，较2023年的857.83亿元有所增长[8] - 2024年总负债为545.55亿元，较2023年的577.36亿元有所下降[9] - 2024年流动资产净值为215.61亿元，较2023年的226.15亿元有所下降[9] - 2024年总收入为19.1404亿人民币，来自外部客户收入为18.7046亿人民币；2023年总收入为18.2861亿人民币，来自外部客户收入为17.7354亿人民币[17][18] - 2024年除所得税费用前溢利为1.2635亿人民币，年内溢利为0.9507亿人民币；2023年除所得税费用前溢利为1.2593亿人民币，年内溢利为0.9255亿人民币[19] - 2024年公司收入为187,046百万元人民币，2023年为177,354百万元人民币[21] - 2024年利息支出为803百万元人民币，2023年为960百万元人民币，2024年资本化借贷成本平均年利率为3.41%，2023年为3.94%[23] - 2024年除所得税费用前溢利已扣除的已确认开支存货成本为161,750百万元人民币，2023年为151,161百万元人民币[24] - 2024年所得税费用为3,128百万元人民币，2023年为3,338百万元人民币，中国内地企业所得税税率主要为25%，部分地区优惠税率介于15%至20%[24] - 2024年拟派末期股息1,314百万元人民币，中期股息1,421百万元人民币，2023年末期股息2,457百万元人民币[28] - 2024年应收账款为3,325百万元人民币，扣除亏损拨备后为2,544百万元人民币，2023年应收账款为2,664百万元人民币，扣除亏损拨备后为1,977百万元人民币[30] - 截至2024年末，应收账款（扣除亏损拨备）三个月以内为1,713百万元人民币，2023年为1,386百万元人民币[31] - 2024年应付账款及应计负债为25,224百万元人民币，2023年为27,800百万元人民币[32] - 2024年核数服务酬金为29百万元人民币，2023年为31百万元人民币；非核数服务酬金2024年为3百万元人民币，2023年为2百万元人民币[24] - 2024年物业、厂房及设备折旧、损耗及摊销为5,160百万元人民币，2023年为4,992百万元人民币[24] - 2024年末集团无非流动合约负债，2023年为2800万元；年初合约负债确认的1359.6亿元于年内大致确认为收入，2023年为1262.1亿元[33] - 2024年末应付账款31.06亿元，2023年为27.9亿元；采购货品赊账期通常为90日[35] - 2024年公司实现收入1870.46亿元，同比增加96.92亿元或5.5%；股东应占溢利59.60亿元，同比增加2.78亿元或4.9%[40] - 本年度收入约1870.46亿元，比去年1773.54亿元增加5.5%[50] - 本年度其他收益净额约15.2亿元（2023年：9.03亿元）[51] - 本年度采购、服务及其他约1616.62亿元，比去年1510.91亿元增加7.0%[52] - 本年度雇员酬金成本约58.3亿元，比去年59.7亿元减少2.4%，占营业收入比重为3.12%[53] - 本年度折旧、损耗及摊销约51.6亿元，比去年49.92亿元增加3.4%[54] - 本年度其他销售、一般性和管理费用约34.91亿元，比去年36.56亿元减少4.5%[55] - 本年度利息支出约8.03亿元，比去年9.6亿元减少16.4%，2024年度平均融资成本为2.9%，比去年3.3%下降0.4个百分点[56] - 2024年12月31日，集团总资产账面价值约1433.9亿元，比2023年12月31日1435.19亿元减少1.29亿元或0.1%[59] - 2024年12月31日资本负债率为21.46%，较2023年的22.71%减少1.25%[60] - 2024年12月31日总借贷234.62亿元，一年内需偿还91.33亿元，一至两年22.63亿元，两至五年57.71亿元，五年以上62.95亿元[61] - 2024年12月31日人民币借款187.8亿元以天然气收费权质押，2023年为9.4亿元；若干物业、厂房及设备90.6亿元为27.7亿元贷款融资抵押，2023年分别为81.8亿元和67.7亿元[62] - 2024年12月31日全球雇员24809名，2023年为27138名[66] - 2024年末期股息每股15.17分或16.09港仙，2023年为每股30.48港仙；全年拟派股息每股31.58分或33.78港仙，2023年为每股28.38分[79] - 2024年派息率约为43%，2023年为40.00%[79] - 2024年末期股息总额约131.4亿元，2023年末期股息245.7亿元已派付[79] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年天然气总销售量为54170百万立方米，较2023年的49285百万立方米增长9.91%[4] - 2024年天然气零售气量为32757百万立方米，较2023年的30312百万立方米增长8.07%[4] - 全国天然气表观消费量增幅达8%；公司主营天然气业务，总销售量达541.7亿方，零售量同比增长8.1%，居民顺价占比61%[36][37] - 公司液态产业链车用LNG加速增长，工厂业务取得突破，实现税前盈利0.84亿元；LPG业务终端销量同比增长6%，毛利率同比提高0.7个百分点[37] - 公司西北及西南零售气量分别增长12%及19.2%；新能源及综合能源业务收入5.4亿元，首年实现盈利[38] - 公司海上LNG加注业务全年加注量11万吨、同比增加470%；“昆仑慧享+”平台销售额同比增长29%[38] - 2024年公司LPG销量578.38万吨，同比增长0.3%，收入256.01亿元，同比下降4.5%[42] - LNG加工与储运业务本年度收入91.84亿元，同比增加1.6%[44] - 本年度原油权益销售量829万桶，同比下降92万桶或10.0%，平均实现原油销售价格从66.9美元/桶降至66.7美元/桶，销售收入1.71亿元，同比减少81.2%[44] 公司业务板块相关信息 - 公司业务分为天然气销售、LPG销售、LNG加工与储运及勘探与生产四个运营板块[14] - 公司总部板块业绩主要指现金及现金等值项目利息收入、汇兑亏损净额、总部一般性和管理费用及利息支出[15] - 公司总部资产主要包括公司层面持有的现金及现金等值项目[16] 会计准则相关 - 公司正评估香港会计准则及财务报告准则修订和新准则预期影响，认为采纳不会对综合财务报表造成重大影响[12] 客户收入占比情况 - 2024年和2023年并无源自单一客户的收入占集团收入超过10%[20] 股息政策及相关安排 - 公司争取2025年实现年度股息达股东应占集团年度溢利的45%[70] - 2024年末期股息拟以港币现金派发，股东可选择以人民币收取[80] - 选择以人民币收取全部2024年末期股息的股东，须填妥股息货币选择表格，表格预计2025年6月中旬寄发[81] - 选择以人民币收取股息的股东，人民币股息将以支票支付，预计2025年7月18日寄发[81] 股东大会及相关安排 - 审核委员会本年度举行四次会议，已审阅并确认2024年度业绩[77] - 独立非执行董事辛定华未出席2024年5月30日股东大会，曾钰成未出席2024年12月5日股东大会[75] - 2025年股东周年大会将于2025年5月29日举行[85] - 为确定出席2025年股东周年大会投票资格，交回股份过户文件最后时限为2025年5月23日下午4时30分，5月26日至29日暂停办理过户登记[86] - 为确定出席2025年股东周年大会投票资格，记录日期为2025年5月29日[86] - 为确定获派2024年末期股息权利，交回股份过户文件最后时限为2025年6月3日下午4时30分，6月4日至5日暂停办理过户登记[86] - 为确定获派2024年末期股息权利，记录日期为2025年6月5日[86] 公司年报及董事会成员信息 - 公司年报将在适当时间在公司及联交所网站刊发[87] - 截至2025年3月25日，董事会成员包括主席兼执行董事付斌等7人[87]

报告公司投资评级 - 给予昆仑能源（0135.HK）“买入”评级 [10][106] 报告的核心观点 - 在利率中枢下滑、国改推进注重分红的大环境下，油气价格下降有助于成本端改善，昆仑能源作为股息红利资产将得到重新审视和二次定价 [4][105] - 公司顺周期属性减弱，公用事业属性增强，气源成本优势和产业协同效应增强盈利稳定性和确定性，有望驱动估值向上修复 [6][23] - 公司天然气销售业务版图扩张，背靠稳定气源，战略布局领先，分红能力具备相对优势 [7][8][9] 各部分总结 复盘：周期性削弱，公用事业属性凸显 - 公司前期业绩受原油价格波动影响大，周期属性突出，市场表现长期偏弱；近年来剥离上游勘探与生产业务，顺周期属性减弱，公用事业属性增强 [6][15][23] - 2014 - 2024 年，原油价格波动、省间管输费下调、煤改气推进、天然气价格市场化改革、顺价机制推进等因素影响公司市场表现 [15][16][23] - 横向对比，前期公司市场表现相对其他城燃公司较弱，2021 - 2022 年依托大股东在上游气源的主导地位，跑出相对优异表现 [19] 深耕产业，战略转型，打造城燃巨头 - 公司是中石油控股的综合性能源公司，致力于成为中国最大的天然气终端销售企业 [25] - 公司全产业链布局，剥离管道业务，聚焦下游天然气分销主业，形成以终端天然气销售为主，LPG 销售、LNG 加工与储运、勘探与生产协同发展的业务格局 [28][31] - 公司主业版图扩张，天然气销量高速增长，产业链协同效应释放，LNG 业务高质量发展，LPG 销售业务稳健，勘探业务退出推进 [32][34][38] - 天然气销售业务是主业，贡献 60%以上营收及税前利润，LNG 加工与储运业务盈利能力强劲 [42] 背靠稳定气源，战略布局领先 - 宏观经济向好和“双碳”战略推进拉动国内天然气消费量中高增速，中西部承接产业转移，天然气消费增长潜力大 [50][52] - 公司深耕中西部，区位优势保障气量高增，工商业用气量占比提升，零售气量增速领先可比公司 [56][58] - 天然气产业链上游以“三桶油”为主导，中石油是主力军，自有储量充足，国际合作加深，气源保障能力提升 [64][70] - 公司受益于控股股东资源供应和定价机制，购气成本有优势，销售价差稳定，增强主业稳定性 [74][76] - 2023 年国家推进天然气上下游价格联动机制，多地调整终端销售价格，城燃企业气价倒挂问题改善 [81][84] - 公司积极落实顺价机制，若 52%项目公司完全顺价，2023 年业绩增益 2.24 亿，弹性 3.94% [85] 乘国改东风，显红利价值 - 公司分红金额与比例呈上升态势，发布三年派息计划，现金流良好、在手资金充沛，具备提升分红比例的条件 [90][91] - 对比港股城燃公司，公司历史分红比例不占优，但股息率多数时候处于上游水平，潜在分红能力具备优势 [97][99] - 国企改革和资本市场监管发力，公司提升分红的主观意愿将得到提升 [101][102] 投资建议与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年业绩分别为 59.47 亿元、62.93 亿元和 66.08 亿元，对应 EPS 分别为 0.69 元、0.73 元和 0.76 元，按照 2025 年 1 月 24 日股价对应 PE 分别为 10.05 倍、9.50 倍和 9.04 倍，给予“买入”评级 [10][106]