报告公司投资评级 - 投资评级下调为“增持”，目标价为14.58元 [7] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩预告归母净亏损45 - 52亿元，24Q4归母净亏损40 - 47亿元，低于预期盈利3.6亿元，主要因技术迭代致PERC产能计提资产减值准备增加及美国对东南亚四国双反初裁落地使美国出货量下降 [1] - 考虑美国新能源政策不确定性或影响公司未来美国市场拓展及出货量，下调2025 - 2026年归母净利润预测为27/44亿元（前值40/50亿元） [1] - 公司基本面已筑底，但短期缺乏明显催化，下调为“增持”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 美国新能源政策影响 - 1月20日特朗普签署行政令暂停IRA方案资金发放并审查相关补贴等，或使光伏项目停滞，抑制下游装机需求 [2] - 公司2024年国内市场难盈利，美国市场贡献主要利润，政策不确定性或对美国市场拓展和盈利能力造成不利影响 [2] 国内市场与新兴市场情况 - 行业自律效果显现，年初以来硅料等环节价格上涨，2025年国家电网投资或超6500亿元支持消纳改善，分布式光伏市场化交易进展有望提振开发意愿，看好国内需求高景气，供给侧自律或驱动价格回升 [3] - 公司作为一体化组件龙头，成本控制能力强，有望受益于行业盈利修复，维持国内出货量/价格判断 [3] - 公司积极拓展新兴市场，2024年12月阿曼项目启动，2025年1月获非洲、阿联酋组件订单，海外市场盈利能力高，有望提升整体盈利能力 [3] 盈利预测与估值调整 - 上调2024年资产减值损失假设，下调2024 - 2026年组件出货量及毛利率假设，预计2024 - 2026年归母净利润为 - 50/27/44亿元（前值 - 1/40/50亿元） [4][12] - 可比公司2025年Wind一致预期为17.6倍（前值22.7倍），考虑公司为一体化组件龙头，成本控制能力强，给予2025年18倍PE（前值24倍），对应目标价14.6元（前值28.8元） [4] 核心假设变动 |项目|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |组件出货量（GW）|前次80，本次77，调整幅度 - 4%|前次90，本次86，调整幅度 - 4%|前次100，本次96，调整幅度 - 4%| |组件毛利率|前次6%，本次5%，调整幅度 - 1pct|前次11%，本次10%，调整幅度 - 1pct|前次11.5%，本次11%，调整幅度 - 0.5pct| |组件毛利（亿元）|前次45.60，本次34.65，调整幅度 - 24%|前次108.90，本次94.60，调整幅度 - 13%|前次126.50，本次116.16，调整幅度 - 8%| |资产减值损失（亿元）|前次7.82，本次43.99，调整幅度463%|前次8.10，本次8.91，调整幅度10%|前次5.61，本次5.84，调整幅度4%| |归母净利润（亿元）|前次 - 1.21，本次 - 50.23，调整幅度 - 4051%|前次39.73，本次26.70，调整幅度 - 33%|前次50.28，本次44.08，调整幅度 - 12%|[13] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|EPS（元）（2024E/2025E/2026E）|PE （倍）（2024E/2025E/2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |688223 CH|晶科能源|6.18|618.32|0.18/0.44/0.56|34.47/14.10/11.01| |601012 CH|隆基绿能|14.96|1,133.68|-0.94/0.58/0.90|-15.98/26.01/16.60| |688599 CH|天合光能|17.52|381.82|0.11/1.37/2.16|159.27/12.78/8.12| |可比公司均值| - | - | - | - |59.25/17.63/11.91|[14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (人民币百万)|72,989|81,556|73,314|99,018|110,238| |+/-%|76.72|11.74|(10.11)|35.06|11.33| |归属母公司净利润 (人民币百万)|5,533|7,039|(5,023)|2,670|4,408| |+/-%|171.40|27.23|(171.35)|153.16|65.10| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.67|2.13|(1.52)|0.81|1.33| |ROE (%)|18.36|18.93|(16.44)|8.45|12.82| |PE (倍)|7.59|5.97|(8.36)|15.73|9.53| |PB (倍)|1.53|1.20|1.48|1.43|1.30| |EV EBITDA (倍)|4.33|3.74|(39.13)|6.16|6.62|[6]