报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司多数产品已进入底部区间，在成本支撑下价格大幅下行空间有限，行业预计进入区间震荡状态，若需求或出口能消化供给，多数产品有盈利改善空间，预计2024 - 2026年营收340.60、387.66、429.63亿元，归母净利润38.14、43.63、51.11亿元，EPS为1.80、2.06、2.41元，当前股价对应的PE分别为12.03、10.52、8.98 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、煤化工产业链多元化布局，产品种类丰富 - 报告研究的具体公司以煤化工为核心，产品多领域延伸，形成化肥、有机胺、醋酸、新材料等布局板块，新材料涵盖碳酸酯系列等产品，以煤为主要原料，煤气化管网联通，有氨醇联动能力 [13] - 近3年公司双线布局，荆州基地构建尿素、有机胺、醋酸优势平台，2024年11月技改优化的52万吨尿素产能投产；德州基地延伸产业链，实现己二酸等产品延伸拓展和产能扩建 [16] - 公司多产品布局助力分散风险，产品体系更丰富，单一产品占比下降，能分散行业周期波动中单一产品的影响 [17] 二、TDI方向新规划，软实力的兑现是未来跟踪关键 2.1、TDI属于高壁垒行业，产能释放后出口供给海外 - TDI受工艺生产和技术双向限制，反应过程长，对生产工艺和流程管控要求高，且生产需使用剧毒光气，光气审批难，行业壁垒高 [22] - 行业集中度高，国内主要生产企业约6家，2023年万华获得巨力控制权后，行业CR3接近8成 [23] - 中国成为全球TDI产能扩充主阵地，2024年我国产能153万吨，占全球47%，2025年产能有望提升，占比将达58% [25] - TDI下游海绵制品占比超6成，国内表观消费量连续两年提升，预计消费量将进一步提升带动产能消化 [29] - TDI出口占比约3成，2024年出口36.65万吨，主要出口亚洲、南美洲，欧美占比低，国内装置有效率和成本优势，出口将成重要方向 [30] - 2024年TDI价格调整，需求支撑不足，下半年价差回落至底部区间，行业进入成本挺价阶段，2025年预计产能投产，供给压力大，关注产能释放节奏和出口变化 [32][34] 2.2、软实力的兑现预期将是未来产品竞争的关键因素 - 报告研究的具体公司规划在荆州建设30万吨/年TDI项目，总投资69.837亿元，已获省发改委备案，正在办理前期手续 [36] - TDI原材料成本占比达8成左右，工艺优化和流程管控是成本优化关键，公司在工艺优化等方面有经验，预计有降本空间 [37] - 新建装置投资大，公司技改扩能能力强，预计实际投资额低于名义规划，有望通过技改优化降低单吨投资成本 [39][41] - 公司TDI项目一体化布局，基本实现产业链完整配套，能形成协同优势，且煤气化优势有望延续，节约材料成本 [41][43] - 公司形成后期稳固成本优势或更多依赖软实力兑现，包括成本优化、落地成本管理、技术改造和统筹优化能力 [44] 三、系列专栏：丁辛醇行业出现多轮波动，年内供给端持续关注 3.1、辛醇行业较易形成短期波动，供给端影响较大 - 辛醇产品包括正辛醇和异辛醇，国内厂商主要供给异辛醇，用于生产增塑剂等，生产采用羰基合成法，企业多有丁醇和辛醇联合产能 [44] - 辛醇下游以增塑剂和丙烯酸异辛酯为主，增塑剂用于DOP和DOTP，行业格局分散，多数企业以综合一体化布局为主，辛醇盈利贡献占比一般 [45][46] - 辛醇行业产能在2018年后平稳，2023年开始大幅提升，产能充裕，丁辛醇价格联动性明显，丁醇下游需求集中 [47][49] - 增塑剂产品调整促使丁辛醇下游产能变化，DOTP替代邻苯类增塑剂，对辛醇形成需求支撑，丁辛醇基本实现高度自给，进出口占比低 [50][52] - 辛醇过去价格随原材料波动，近几年受需求和供给影响波动大，2021年行业景气，下游需求提升，供给受限带动价格上行 [56][57][61] - 2023 - 2024年辛醇价格出现两轮短期波动，大规模产能投放后，行业周期波动关注供给短周期调整 [64][66] 3.2、行业新增产能释放较多，行业产能消化需要时间 - 辛醇布局集中于石化企业产业链延伸和借助煤气化氢气延伸多元醇企业，丙烯产能释放使气头丙烯单环节利润压缩，辛醇需关注合成气来源和成本管控 [64] - 国内丙烯供给提升，企业分散产品布局延伸丁辛醇，2025年有新增产能但年底释放，短期压力尚可，2026年及后期产能投放多，若规划落地压力将提升 [65] - 丁辛醇行业短期价差回落，2025年运行区间波动，开工率维持高位，供给端变化影响盈利；中长期产能投放多，需求消化能力影响盈利中枢，公司20万吨辛醇产能或受益 [67] 四、尿素观察春耕后的出口政策，碳六链产品表现相对承压 4.1、尿素行业供给压力年中明显体现，春耕后出口政策是重点关注方向 - 尿素行业连续三年产能投放，2024年产能超7700万吨，较2020年扩充10%，置换新产能后行业面临供给净增 [68] - 新增规模化装置使尿素行业有效供给提升，开工率稳定在6 - 7成以上，2024年产量较2020年提升约16%，下半年库存累积后缓解 [69] - 尿素过去出口占1成左右，2024年出口26万吨，低于历史水平，出口放开有助于消化供给增量，带动行业盈利修复 [71] - 2025年尿素有新增产能，多为置换改造，新投产能集中在新疆或企业自供，盈利压力大或致产能投放推迟 [72] - 尿素短期进入行业底部，下行空间有限，下游需求平稳形成成本支撑，出口和产能释放是关键因素，公司307万吨尿素产能或受益于出口放开 [77] 4.2、DMF产品盈利压力明显，尚未迎来明显拐点 - DMF经过两年产能扩张，供给压力提升，行业格局恶化，产能利用率下行，产品低位运行，多数企业亏损 [78][81] - 甲胺产能扩充后开工率回落，供给充裕，盈利较DMF略好但呈下行趋势 [82] - 公司48万吨DMF产能，现阶段行业成本抗价，需求无明显增长点，格局改善需供给端控量或小规模产能退出 [86] 4.3、醋酸行业短期供给相对有序，库存压力暂缓 - 醋酸行业产能持续提升，参与企业增多，头部企业扩产使行业进入市场竞争阶段，未达稳平衡 [87] - 2024年规模化产能投产，行业开工高位，供给增长超2成，醋酸开工受库存影响，库存高时调节开工和报价 [88][89] - 2024年海外供给不稳定，国内供给提升，出口量增长，下游PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯需求增量，前期供需平稳，四季度供给压力提升，价格和盈利回落 [91][92][95] - 2025年行业将有超300万吨新增产能投产，供给压力高位，供给端生产节奏影响盈利，公司150万吨醋酸产能运行稳定，25年新增产能影响供给格局 [97][102] 4.4、己二酸需求支撑相对较弱，原料坚挺运行挤压利润空间 - 己二酸行业供给提升，产能增长超100万吨，行业分散度高，开工率5成多，产能消化压力大 [103] - 己二酸出口占比近2成，下游以聚氨酯等领域为主，2024年前11月出口量增长14%，但难有效支撑供给 [104] - 尼龙66和PBAT新增产能规划多，但尼龙66产能未充分利用，PBAT需求回落，对己二酸需求未有效释放，节奏需跟踪 [105][108] - 己二酸企业多数外购苯为原料，纯苯供给增长趋缓，下游需求支撑好，价格强势，己二酸成本传导差，价差收窄，行业亏损，新增产能投放节奏需观察，公司52.66万吨己二酸产能压缩盈利空间有限，拐点尚需时间 [111][116] 4.5、原料硫磺价格持续抬升，己内酰胺产能带来价差压力 - 2024年3套己内酰胺装置投产，行业供给大幅提升，开工率上行，产量提升约24% [118]