报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 强大的产品力、持久的品牌力以及对消费趋势变化的准确把握，是软饮公司成功的基石 [3][6][8] - 国内市场走向成熟时，出海是形成新增长引擎的重要动力，可通过本土化营销贴近当地消费者，通过收购、合作等强化渠道 [3][6][8] - 港股食品饮料标的中，推荐农夫山泉（09633.HK），建议关注华润饮料（02460.HK） [3][6][8] 根据相关目录分别进行总结 伊藤园公司概况 - 1966 年在日本静冈成立，业务涉及即饮茶和咖啡、茶叶等，1992 - 2023 财年销售收入从 741.3 亿日元增至 4539.0 亿日元，CAGR 为 6.02%；归母净利润从 14.3 亿日元增至 178.1 亿日元，CAGR 为 8.48% [15] - 2023 财年收入来源分饮料、茶叶及其他业务，占比 88%/11%/1%，销售额同比增速 +4%/+7%/-2%，饮料业务为主营业务 [15] - 优势领域是绿茶饮料生产与销售，2023 财年市占率 36%，是日本无糖饮料头部公司之一 [22] - 饮料业务立足茶饮核心多元化发展，2023 财年饮料业务销售收入 4055.36 亿日元，同比增长 4.0%，茶饮料为核心品类 [23] 公司业绩表现和股价走势 - 营收稳健增长，毛利率爬坡登顶后缓慢下行，1992 - 2018 年除 2014 年营收短暂下降外基本保持正增长，2021 - 2023 财年营收 CAGR 为 6.42%，毛利 CAGR 为 5.34% [29] - 销售和管理费用率基本维持在高位，在毛利率缓慢下行区间，净利润增长空间一度被挤压，2021 财年起降至 34%左右 [42] - 归母净利润及净利率方面，1992 - 2006 财年间归母净利润 CAGR 为 16.59%，2008 - 2020 财年增速受影响，2021 - 2023 财年归母净利率由 3.1%回升至 3.9% [43] - 股价表现强于大市，先后经历三轮上涨行情，全区间 1992 年 5 月 28 日至 2024 年 12 月 30 日跑赢日经 225 指数 181.97 pcts [50][57] - 近十几年每股派息金额基本稳定，整体派息比率基本维持在 40%以上 [63] 伊藤园核心竞争力分析 研发实力及产品力强大，茶饮主业核心大单品长青，开创便携茶饮赛道 - 1992 - 2020 财年，绿茶与健康茶饮料营收由 195.5 亿日元涨至 1826.81 亿日元，CAGR 为 8.31%，占软饮销售额比例由 38%提升至 58% [66] - “お～いお茶”是超长生命周期核心大单品，1985 年发售罐装绿茶“煎茶”，1989 年更名，2019 年起连续 6 年获吉尼斯世界纪录认证 [67][68] - 对核心大单品持续创新，产品销量保持领先，1995 - 2010 财年绿茶销售额 CAGR 为 12.23%，2010 财年本土绿茶市场占有率达 39% [68] 时刻敏锐把握消费趋势变化，切入大麦茶、咖啡和乳饮料市场，寻找第二增长点 - 围绕健康主题，2002 年上市“健康矿物质麦茶”、2013 年上市“路易波士茶”等，“健康矿物质麦茶”连续 2 年获吉尼斯世界纪录认证 [77] - 2013 财年起健康茶饮料规模迅速扩张，2012 - 2020 财年销售额 CAGR 为 9.71%，大麦茶产品销售增长迅速 [79] - 通过收购多元经营咖啡、乳饮等品类提升利润率，2006 年收购塔利咖啡，2011 年收购齐齐亚斯乳业，带动营业利润率提升 [84] - 大举收购实现业务协同战略互补，如收购齐齐亚斯乳业强化冷链销售网络，收购北美 DLTC 公司形成咖啡业务闭环 [90] 出海之路 伊藤园开辟海外市场 - 海外事业以北美、中国、东南亚、澳大利亚为中心，最早可追溯到 1967 年在美国设公司，目前海外子公司覆盖多国 [93] - 生产上致力于海外子公司本地生产一条龙，销售上以绿茶饮料为主打，线上线下结合渗透海外市场 [93][94] - 通过海外收购扩大市场，2006 年收购美国保健品企业，2015 年收购美国咖啡制造公司，2011 - 2023 财年海外业务营收占比由 1.53%提升到 11.72% [96][98] 在出海之路上走得更快更远的竞争对手——三得利 - 近年来针对矿泉水、咖啡以及无糖茶饮发力，2023 年销量达历史新高，在亚太、欧洲、美洲布局出海业务 [107] - 海外收入占比远高于伊藤园，2023 年海外业务营收总比例为 52%，大部分海外地区销售额增速高于本土 [108] - 在中国市场，乘上无糖化东风，通过本土化营销获认可，2024H1 中国无糖茶市场市占率 12.04%，领先于伊藤园 [112][113] 投资建议 - 推荐拥有强劲品牌力、战略性前瞻布局无糖茶饮的农夫山泉（09633.HK），建议关注拥有优质品牌资产、第二曲线增长潜力巨大的华润饮料（02460.HK） [3][6][8]