报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][10][101] 报告的核心观点 - 白电龙头中格力估值长期较低，市场或担心其发展空间受限，但该观点不准确 [2][9][101] - 空调是家电产业优质赛道，格力份额回落或因外部环境偏弱 [2][9][101] - 格力家电主业收入占比与美的基本持平，多元化进程并非十分缓慢 [9][34][101] - 格力报表端海外营收偏低或与出厂价有关，自主品牌业务有突破，新兴市场有基础，长期份额提升可期 [7][9][101] - 格力用于经营的资产溢价程度偏低，股东回报率与市净率匹配度低，价值被低估，增长前景可期，估值修复空间大 [8][9][101] 根据相关目录分别进行总结 格力估值究竟为何较低 - 白电板块估值 2011 年换挡，此前行业高速发展，龙头估值高；此后行业成熟，龙头估值下降 [18] - 龙头个股估值高低与预期成长空间正相关，格力外销贡献低、业务以空调为主，增长潜力受限，估值低于美的和海尔 [23] 格力增长空间是否真的受限 表观来看，格力增长动能的确相对单一 - 格力业务布局单一，收入靠空调及内销，抗风险能力弱，营收被海尔拉开 [24] - 2024H1 格力空调业务规模占比高，非空调业务收入占比低，外销规模占比低 [25] - 格力 2024H1 家电主业收入占比与美的差距不大，非家电业务多元化进程不迟缓，市场给予低估值或因多品类拓展和出海业务较缓 [34] 远期来看，空调品类增长空间最为广阔 - 当前行业规模上，2023 年中国空调内外销合计出货量超 1.7 亿台，相当于冰箱和洗衣机总出货量之和 [35] - 后续成长性上，中国冰箱、洗衣机需求成熟，空调保有量提升未放缓，若达日本水平有翻倍新增需求空间 [38] - 海外市场上，2023 年多数地区冰箱和洗衣机渗透率高，空调仅北美和澳新地区渗透率超 80%，空调行业增长空间高于冰洗品类 [43][44] 格力空调业务竞争力是否真的有所减弱 格力份额回落主要是行业景气偏低，国补催化下正边际转好 - 格力空调内销量份额 2012 年后中枢下降，2024 年 1 - 10 月累计份额回落，2024 年 1 - 11 月线上/线下累计销量端份额下降 [46] - 2024 年消费谨慎，空调终端均价下降，低价机型销量占比提升，格力定位高、降价有限，份额回落 [50][61] - 格力在主力价格带和高端市场仍保持高份额，线上 3000 - 3500 元主力价格带份额提升，6000 元以上高端市场领先；线下部分价格带份额提升 [66] - 2024 年 8 月国补实施后，行业景气回暖、均价回升，格力市占率提升，单 11 月线上/线下份额超越美的 [69] 格力成本优势突出，具备较强调价反制能力 - 白电龙头注重盈利，格力、美的未激进降价，格力空调业务毛利率高，降价空间可观，净利率较二、三线品牌优势大 [75] - 格力品牌、规模和成本优势突出，份额回落或因坚持品质和定位保障盈利效率 [78] 格力出海进程是否真的较慢 - 格力报表端外销占比低，部分原因是出口产品出厂价低，产业在线出货端数据显示其外销占比提升 [79] - 2024 年 1 - 10 月格力外销出货量份额高于海信、海尔和长虹美菱，海外业务布局有成效 [80] - 格力海外自主品牌收入占比提升，2023 年达 70%，打通主要零售电商平台，外销毛利率提升至 23.75% [86] - 格力在东欧、拉美和中东非等新兴市场空调份额提升快，2023 年东欧和中东非市占率超越美的，长期有望提升全球份额 [88] 更进一步看，格力到底是否有被低估 - 市盈率角度，格力估值较美的和海尔被明显低估 [93] - 格力现金储备充足，现金资产在总市值中占比 26%，高于美的和海尔，用于经营的资产溢价程度低 [93] - 2023 年格力净资产回报率位列第一，但市净率仅 2.0 倍，低于美的、海尔和海信家电的 PB - ROE 线性拟合曲线，估值有修复空间 [97] 投资建议：看好格力估值端迎来修复 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 314.38 亿元、340.57 亿元和 369.56 亿元，对应 PE 分别为 8.00、7.38 和 6.80 倍，维持“买入”评级 [9][101]