行业与公司 * **行业**：暖通空调（HVAC）行业，聚焦中美市场对比，涉及家用、工商用及轻商用等细分市场[1] * **公司**： * 美国公司：开利全球（Carrier Global）、特灵科技（Trane Technologies）[1] * 中国公司：美的集团、海信家电、海尔智家、格力电器[1] 核心观点与论据 **1 行业基本面与拐点判断** * 白电板块基本面拐点预计在2026年Q1末至Q2初[1] * 判断依据：此前“国补需求透支”和“抢出口”带来的压力有望缓解，4月、5月空调外销排产已呈现转正信号[1][2] **2 中美市场对比研究的逻辑** * 选择中美对比而非中日对比，核心在于两国均为全球暖通空调需求量前二的大国，具备庞大内需的共性，在企业发展战略与内外销结构上更具可比性[2] * 日本企业因本土内需有限，海外收入占比高（如大金约80%），而中美企业更倾向于在深耕本土的同时拓展海外[2] **3 中美市场需求结构差异** * 共性：中美均具备庞大内需[3] * 差异： * 美国：暖通空调主要需求来自工商用市场，住宅市场相对为辅[3] * 中国：由于“一户多机”逻辑支撑，家用空调在量与规模上整体高于商用[3] * 日本结构更接近中国，以家用为主、商用为辅[3] **4 中美渠道与行业格局特征** * **渠道**：中美企业整体以分销为主[4] * 美国：特灵科技、江森自控等第三方分销比例超过60%–70%，也存在雷诺士及大金收购的Goodman等直销占比超50%的例外[4] * 中国：尽管电商崛起，但销售更多体现与京东合作或线上POP店等分销特征，渠道结构与美国更接近[4] * 日本：更依赖家电量贩渠道，渠道占比超50%，渠道商议价能力更强[4] * **格局**： * 中美均呈现显著寡头结构[4] * 美国：Top 4份额领先，随后存在明显落差[4] * 中国：呈现“两超”格局，格力与美的份额显著领先[4] * 日本：更接近“多寡头”竞争，Top 5份额差距相对不大[4] **5 中美日企业盈利能力对比** * 中美相近：当前中国暖通空调企业国内市场盈利能力显著优于海外；美国暖通空调企业亦表现为本土盈利能力优于非美市场[5] * 日本相反：呈现“海外强于本土”特征，例如大金日本本土OP margin约为5%–6%，海外可达低双位数[5] * 中国企业国内可做到低双位数水平，而海外（仅看自主品牌）大致处于中单位数或低单位数水平[5] **6 美国公司分析：开利全球 (Carrier Global)** * **业务沿革与结构**： * 2020年独立上市，后经业务调整，目前聚焦暖通空调（占比约85%–87%）与商业制冷两块业务[5] * 2024年将欧洲商业制冷业务（CCR）出售给海尔，以进一步聚焦主业[5] * 与亚太市场关联：通过持股约95%的“东芝开利”合资公司在中国及亚太市场开展业务[5] * **区域与场景结构**： * 国际化程度较高，约47%收入来自海外，其中欧洲占比较高，其次为亚太[5] * 终端场景更偏向住宅市场，其次工商用、最后轻商用，该结构在各地区差异不大[5] * **盈利能力下行原因**： * 海外业务盈利能力相对偏弱，竞争加剧[6] * 北美市场对住宅领域偏重，受2022年后高利率环境影响叠加竞争激烈，拖累盈利[6] * 2022年利润率异常高点主要由出售防火安全、安防相关品牌带来的额外投资收益所致[6] * **未来战略重点**： * 提升商用业务占比、提升服务业务占比[6] * 核心依据：工商用售后市场规模约为设备安装价值的**5–10倍**，且服务业务利润率通常高于设备销售[6] * **需求增速判断**： * 更看好工商用与轻商用，其中工商用增速预计快于轻商用与家用[6] * 北美工商用市场受益于AI数据中心、医院及其他基建需求，未来几年有望实现**高单数至低双位数增长**[6][7] * 家用与轻商用的中期需求增速预计为**低单位数**[7] * **资本市场表现与估值**： * 自2020年独立上市约5年，股价跑赢同期标普500指数，但相较特灵科技略逊[7] * 跑赢贡献更多来自估值扩张，但估值中枢相较标普500总体仍处于**折价**状态[7] * 折价核心原因：经营维度相对偏弱，营收与营业利润额增长不及同期标普500，营业利润率水平也逊于基准（剔除一次性收益后）[7] * **经营波动与住宅市场敞口**： * 经营成长性与利润率弱于基准的根本原因之一在于住宅市场占比偏高[7] * 需求层面：2025年第三、第四季度美国住宅市场需求出现**负双位数下滑**，波动更大；工商用市场过去几年能维持**小幅至中高个位数增长**，稳定性更强[7][10] **7 美国公司分析：特灵科技 (Trane Technologies)** * **关键差异**： * 业务结构更纯粹，聚焦暖通空调与商业制冷[8] * 需求结构更偏工商用市场而非住宅市场[8] * 国际化布局相对开利更低，更偏向本土市场[8] * **业务与区域结构**： * 工商用空调及商用空调合计占比约**60%**，家用空调占比不足**20%**，运输制冷占比约**20%**[8] * 长期聚焦北美市场深耕，欧洲与亚洲布局相对有限[8] * **服务收入与稳定性**： * “产品/服务”收入占比约为**65%/35%**，服务类收入占比显著高于开利全球的**75%/25%**[8] * 更深耕工商用市场，更易获取售后市场服务收入，使过去几年盈利能力的稳定性相对更高[8] * **增长指引与资本市场表现**： * 增长判断基于工商用市场与宏观关联度更高，目标增速约为**6%~7%**[9] * 过去几年股价涨幅高于开利全球，并跑赢同期标普500指数[9] * 估值相对标普500长期处于**溢价**状态，其营收、营业利润额及盈利能力等表现均优于同期标普500[9] **8 国内企业筛选逻辑与排序** * **筛选逻辑**：优先工商用市场占比相对更高，且正在积极加强工商用市场与暖通业务布局的企业，此类企业更可能走“特灵科技路线”，在估值上可能获得溢价，经营更稳定[11] * **排序及核心依据**： 1. **美的集团**：B端占比约**20%**，在四大白电中处于相对较高水平；国内暖通规模位居前二；国际化布局领先，如2025年收购瑞士ARBONIA Climate[11] 2. **海信家电**：中央空调业务占比高，在A股四大暖通巨头中更具特殊性与稀缺性；2025年强化工商用布局，如在长沙建设水机工厂，并提升公建市场布局[12] 3. **海尔智家**：暖通业务布局相对偏低，尽管快速增长且已成为集团第三大支柱，但敞口仍偏低；国际化对工商用暖通业务的赋能短期内尚未明显体现[13] 4. **格力电器**：虽在中国中央空调及工商用市场领先，但受制于国际化进程相对缓慢，限制其未来工商用领域占比的进一步提升；同时中国工商用空调市场相较美国目前更小，也限制其提升空间[13][14] **9 国内企业估值映射与判断** * **核心变量**：海外投资者对暖通空调企业估值折溢价更侧重参考营收成长性[14] * **对美的判断**：2025~2027年营收与归母净利润表现预计不错或略逊于中证A500整体指数；目前估值未体现溢价，更偏折价，未来存在从折价逐步转向溢价的可能[14] * **估值修复观点**：目前美的、海信、海尔均存在估值修复可能，其中相对更看好美的[14] * **支撑逻辑**：基于与特灵科技、开利全球相同维度的对比，美的整体财务数据相对中证A500仍具备一定领先优势，因此应相较中证A500指数享受一定估值溢价[14] **10 投资建议与拐点节奏** * **投资建议**：关注白色家电的投资机会，推荐次序与前述企业排序一致[15] * **拐点判断**：估值具备一定性价比；基本面最快可能在二季度触底，股价表现预计从二季度开始、或最早在一季度末出现较为积极的拐点[15] 其他重要内容 * **工商用后市场价值**：工商用售后市场规模约为设备安装价值的**5–10倍**，而家用后市场空间相对较小[1][6] * **提升路径**：提升商用与服务占比是暖通企业改善盈利的核心路径[1] * **开利业务调整**：2023年、2024年对防护与安全业务进行切割并出售[5] * **海尔业务收购**：2024年，开利将欧洲商业制冷业务（CCR）出售给海尔[5] * **渠道模式细节**：中国市场销售并非完全走品牌自营官方旗舰店模式[4] * **日本企业特征**：日本家电市场渠道商议价能力与价格管控力更强[4] * **国内企业特征**：海信国际化进度相对其他白电巨头更靠前[12]

人工智能对制造业的影响 - 人工智能对就业人数有影响，但同时也会为产业带来变化，例如提升产业效率 [1] - 公司发展的核心底气在于人才 [1] 公司财务与股东回报 - 公司董事长表示，今年格力电器的分红力度将会“保持” [1]

行业投资评级 - 对家电行业维持“推荐”评级 [6] 报告核心观点 - 2026年1月空调出货在春节错期导致的低基数下实现双位数增长，结合2月排产数据，1-2月累计内外销降幅环比2025年第四季度均有所收窄 [6] - 展望后续，外销有望随基数走低迎来一阶拐点，内销需求弱平稳叠加成本上行，行业竞争格局及价格展望可适当积极 [6] - 2025年第三季度以来龙头公司外销订单趋势向上，自主品牌业务增势强劲，产能布局领先，在修复阶段的表现有望好于线性预期 [6] - 当前白电板块相对估值已处于历史低位，具备高质量和高股息特征，报告持续推荐美的集团、海尔智家、海信家电及格力电器 [6] 2026年1月空调产销数据总结 - 总产量为1,993万台，同比增长19.52% [6][7] - 总销量为1,985万台，同比增长11.92% [6][7] - 内销量为826万台，同比增长14.53% [6][7][8] - 出口量为1,159万台，同比增长10.13% [6][7][11] - 期末库存为1,489万台，同比下降10.93% [6][7] 内销市场分析 - 1月内销出货同比增长15%，考虑到春节错期对工厂排产的影响，与春节时间相对可比的2024年及2021年同期相比，当月内销出货量的两年复合增长率分别为+6%和+5% [6] - 参考产业在线2月排产增速推算，1-2月内销量将同比-12%，而2025年第四季度为同比-29%，因基数走低，降幅收窄 [6] - 1月内销实际增速高于此前排产预期，零售端，当月龙头公司安装卡两年复合增长率为正，全渠道空调零售量同比增长13%，基本与出货同步 [6] - 后续展望：2025年1-2月内销同比增长9%，3月、4月分别同比增长3%、4%，淡季基数偏低，叠加以旧换新政策接续，内销有望平稳改善 [6] 外销市场分析 - 1月空调外销同比增长10%，2025年同期为同比增长17% [6] - 据产业在线2月排产推算，1-2月空调外销量将同比-7%，而同期基数（2025年1-2月）为+31%，基数仍高，但降幅收窄 [6] - 3月、4月空调外销排产分别同比-7%、+3%，同期基数分别为+15%、持平，随着基数走低，一阶拐点渐近 [6] - 近期美国关税司法进程多有波折，预期虽未明朗，但压力减轻或仍为基调，美国降息对需求的带动尚待兑现 [6] - 冰洗产品外销修复趋势已逐步确立，空调则有望在消化高基数后，向中高个位数增长中枢收敛 [6] 主要厂商表现与竞争格局 - **格力电器**：1月总销量同比增长2.67%，其中内销增长1.67%，出口增长4.17% [6] - **美的集团**：1月总销量同比增长21.75%，其中内销大幅增长47.50%，出口增长6.51% [6] - **海尔智家**：1月总销量同比增长2.12%，其中内销增长35.92%，出口下降38.37% [6] - **海信家电**：1月总销量同比增长19.21%，其中内销增长58.54%，出口增长4.55% [6] - **长虹**：1月总销量同比下降26.21%，其中内销下降60.38%，出口增长10.00% [6] - 厂商节奏分化，1月美的/格力/海尔空调内销量分别同比+48%/+2%/+36%，海信/长虹/奥克斯分别+59%/-60%/-42% [6] - 1月美的市场份额延续12月同比提升趋势，内销出货前两大厂商份额同比提升5.2个百分点，连续两个月提升；海尔增势延续，当月内销出货量份额同比提升2.7个百分点 [6] - 二线厂商中海信当月表现较好，长虹、奥克斯、TCL、志高份额同比均有所下行 [6] - 零售端，格力1月线上零售量份额同比提升2.3个百分点，边际改善延续 [6] - 在成本上涨和需求弱平稳的环境下，有利于行业集中度提升，对年内竞争格局展望可适当积极 [6]

热点头条 - 英伟达宣布向光模块龙头Coherent与Lumentum分别注资20亿美元，合作开发先进光学技术 [2] - 英伟达计划发布专为OpenAI等客户定制的全新AI处理器，整合Groq设计的芯片，预计下月在GTC开发者大会公布 [2] - 英伟达联手诺基亚与思科等巨头推进AI-RAN与6G生态，签署多项商用合作，发布电信场景LTM与自主网络蓝图 [2] - 苹果推出起售价599美元的入门级智能手机iPhone 17e及速度更快的iPad Air [2] - 苹果暂时关闭其位于阿联酋的全部5家Apple Store零售店，关闭状态将至少持续至当地时间3月4日 [2] - 阿里巴巴集团内部已完成对AI核心品牌的统一，核心品牌确定为“千问” [3] - 阿里巴巴发布千问首款AI硬件“千问AI眼镜”，G1系列官方标价2899元，综合到手价可至1997元，将于3月8日在中国市场现货发售 [3] - SpaceX预计星舰将于2027年年中发射，下一次测试飞行预计将在“未来四到六周内”进行 [3] - 格力电器回应“未来每年将不再派发股息”的市场传闻，称公司重视投资者回报，未来分红安排将结合战略规划等综合研究确定 [3] 大中华地区公司要闻 - 银河通用机器人完成25亿元D轮融资，投资方包括国家人工智能产业基金、中国石化、中信集团投资控股等机构 [5] - 长安汽车拟以集中竞价方式回购公司股份，回购资金总额不低于10亿元且不超过20亿元，回购股份用途为减少公司注册资本 [6] - 中通支付旗下中通数科（香港）有限公司获得香港海关颁发的金钱服务经营者牌照，可依法开展跨境汇款及货币兑换服务 [6] - MINIMAX 2025年全年总收入同比增长158.9%达到7900万美元，其中超过70%的收入来自国际市场 [6] - MINIMAX 2025年年内亏损由2024年的4.65亿美元增加302.3%至2025年的18.72亿美元，剔除特定项目后经调整净亏损为2.5亿美元，同比仅扩大2.7% [6] - 联想集团集中展出多款AI概念产品，包括AI Workmate、ThinkBook模块化PC、Yoga Book Pro 3D及Legion Go Fold概念掌机等 [7] - 鸿蒙智行已对“门店短视频违规营销”事件做出处罚，包括责令涉事门店限期整改、扣除绩效分数等 [7] - 小米机器人正式上岗汽车工厂“实习”，在压铸车间自攻螺母上件工站中连续自主运行3小时，安装成功率90.2% [7] 美洲地区公司要闻 - 亚马逊暂停阿布扎比电商运营，关闭当地仓库并停止配送服务 [9] - 亚马逊宣布在西班牙追加投资337亿欧元，扩建数据中心及AI基础设施 [9] - 特斯拉2月在挪威新车注册量同比骤降88%，在西班牙市场则增长73.7% [9] - 特斯拉推出Model Y七座版并在欧洲上市，Cybertruck AWD版上市10天后涨价1万美元 [9] - 特斯拉软件更新移除“Autopilot”名称以应对监管压力，同时表示人形机器人持续迭代，Cybercab量产工作加速推进 [9] - 微软Win11系统撤回智能应用控制免重装承诺，需全新安装启用，并推送共享音频预览功能 [9] - 知情人士透露，马斯克旗下社交平台X与人工智能初创公司xAI合计约175亿美元债务将被全额偿还 [9] 亚太地区公司要闻 - 丰田汽车将丰田工业收购报价提高至每股20600日元（约132美元），较此前上调9.6%，收购期限延长至3月16日 [11] - 丰田汽车此次交易获最大独立股东埃利奥特支持，其同意出售所持约2003.6万股股份，交易规模或成日本史上最大收购案 [11] - 广汽丰田2月销量41809台，同比增长12% [11] - 三星电子代工业务明确2026年盈利目标，内存与闪存芯片业务持续贡献利润 [11] - 三星钱包新增Aliro智能门禁标准，兼容NFC与UWB技术，其Galaxy Z TriFold折叠屏手机通过创新设计重塑移动娱乐体验 [11] - SK电讯在MWC大会发布“原生人工智能”战略，计划投资百万亿韩元建设全球AI中心，并与AWS合作推动韩国AI创新 [11] - 高盛首次引入对SK海力士2028年全年业绩预期，预计其营收将达到280.83万亿韩元，每股收益预期为191863韩元 [11] - LG Display与Universal Display延长OLED技术合作协议，巩固长期专利授权关系 [12] - PayPay及其股东正寻求在美国IPO中募集多达11亿美元，计划发行3110万股美国存托凭证，发行价区间定为每股17-20美元 [12] - 若按价格区间上限计算，PayPay的市值将达到约134亿美元 [12] - 阿联酋航空将从3月2日晚间起恢复运营“有限数量”航班，优先安置此前已预订机票的乘客 [12] 欧洲及大洋洲地区公司要闻 - 阿斯麦宣布扩展芯片制造设备产品线，计划进军先进封装设备市场，开发用于“粘合”多芯片的工具以抢占AI芯片市场 [14] - 宝马宣布在德国莱比锡工厂部署人形机器人，与瑞士Hexagon Robotics合作，采用Aeon平台机器人参与高压电池装配与零部件制造，夏季进入规模化试点 [14] - 宝马在中国市场启动31款车型官降，24款降幅超10%，旗舰电动车型i7 M70L直降30.1万元 [14] - 力拓集团与加拿大政府合作推进金属镓研发项目，获1895万加元资金支持，计划在萨格奈建造试验工厂，2027年投产，初期产能4吨/年，远期目标40吨/年 [14] - 力拓集团投资延长祖尔蒂南部矿山运营寿命至2050年，应对全球金属需求增长 [14] - 诺和诺德将斥资4.32亿欧元（5.07亿美元）升级其位于爱尔兰的一家工厂，以生产其畅销减肥药Wegovy，供应美国以外的市场 [15]

AWE2026展会概况与核心模式 - AWE2026将于2026年3月12日至15日在上海举办，首次采用“一展双区”模式，总展览面积达17万平方米，吸引超过1200家国内外企业参展 [14][16] - 上海新国际博览中心为核心展区，展览面积超14万平方米，共13个展馆，聚焦智慧家庭、AI家电家居、智慧生活等成熟行业应用，吸引1000余家企业参展 [16][18][19] - 上海东方枢纽国际商务合作区为“消费电子先进科技展区”，聚焦AI终端、算力芯片、6G通信、具身智能等前沿领域，展示新质生产力前沿成果 [3][18][21] - 展会以“AI科技·慧享未来”为主题，旨在成为观察全球家电及消费电子技术跃迁的最佳窗口，并具备极高媒体关注度和政策聚焦度 [3][16][21] 展会核心议题与产业聚焦 - 宏观层面关注国家产业发展政策与资本市场动向，技术驱动层面探讨AI等前沿技术重塑消费电子产业 [4][5] - 市场前瞻聚焦全球新技术与新市场演进趋势，内核攻坚则深入研讨核心半导体与显示面板等关键供应链的国产化进程与突破路径 [6] - 同期将举办“聚链成势·智启未来”智能终端产业链创新峰会，汇聚政、产、学、研、投各界代表，研判供应链变局，探讨技术协同与产业协作 [2][3] - 东方枢纽展区同期将举办20余场高端论坛，涵盖全栈式AI、智能终端、超高清视听、汽车芯片、银发经济等热点领域 [29] 参展企业阵容与展示重点 - 新国际博览中心展区汇集全球品牌，包括海尔、华为、海信、TCL、SONY、博世、西门子、松下、LG、格力等头部家电及消费电子企业 [19] - 该展区同时吸引比亚迪、宇树科技、九号、追觅、科沃斯、石头科技等新能源汽车、人工智能、具身机器人及智能家居企业参展 [19] - 东方枢纽展区汇聚华为、京东、联想、索尼、LG、京东方、小米、商汤科技、MINIMAX、紫光展锐、宇树科技、智元机器人、小鹏汇天等企业 [21] - 展示重点包括AI手机、AI眼镜、人型机器人、四足机器狗、消费级无人机、载人eVTOL、分体式飞行汽车、XR设备、卫星互联网终端、GPU芯片等硬核科技 [21] 促消费活动与产业影响力 - 展会将继续举办“AWE焕新消费节”，2025年该活动带动家电销售规模超过20亿元，2026年将深化与京东、天猫、抖音等平台合作 [24] - 将开启“AWE直播之夜”，2025年该活动创造总销售额超过10亿元，2026年有望超越这一数字 [24] - 现场策划AWE咖啡生活节、AWE厨电美食节等特色活动，增强公众吸引力与社会影响力，拓展展会节日化属性 [26] - AWE致力于打造全球消费电子领域最具前瞻性的创新高地，巩固其作为全球智慧生活风向标的地位，为全球科技合作与经济发展注入动力 [29]

核心观点 - 报告对家电行业维持“优于大市”评级，核心观点是2026年以来行业内外销基本面有望企稳改善[1][17] - 内需方面，受益于新一轮国补（以旧换新）政策，大家电零售需求回暖，主要品类零售额降幅明显收窄[1][11][17] - 外需方面，美国家电零售额延续稳健增长，库存回升，叠加美国关税政策变动预计将降低中国对美出口关税共5%，有利于家电出口[1][2][44] - 行业经营层面，家电板块显示出较强韧性，龙头企业表现亮眼，2026年内需有望随新国补稳健增长，外需随海外降息及需求恢复有望回归良好增长[11] 本月研究跟踪与投资思考 - **国内零售需求回暖**：2026年前8周（2025/12/29-2026/2/22），主要家电品类线上线下零售额同比表现显示大家电降幅普遍收窄[1][18] - 空调：线上-32.5%，线下-14.4%[1][18] - 冰箱：线上-3.0%，线下-8.0%[1][18] - 洗衣机：线上+0.5%，线下-11.4%[1][18] - 油烟机：线上+6.6%，线下-18.9%[1][18] - 洗碗机：线上+21.8%，线下-4.4%[1][18] - 电饭煲：线上-10.4%，线下-16.5%[1][18] - 空气炸锅：线上+11.5%，线下-6.4%[1][18] - 扫地机：线上-12.5%，线下+3.5%[1][18] - 洗地机：线上-7.9%，线下+11.7%[1][18] - **白电排产降幅收窄**：3月白电合计排产量3911万台，较去年同期生产实绩下降4.0%，降幅环比2025年第四季度（超-10%）有所收窄[1][17][37] - 空调：合计排产2334万台，同比下降6.1%（内销排产-1.5%，外销排产-7.1%）[1][37] - 冰箱：合计排产843万台，同比增长1.6%（内销排产-4.8%，外销排产+1.5%）[1][37] - 洗衣机：合计排产734万台，同比下降3.4%（内销排产-9.5%，外销排产+0.1%）[1][37] - **美国需求与关税变动**： - 美国家电零售额12月同比增长2.6%，今年以来累计同比增长0.8%[2][43] - 美国家电库存持续回升，11月零售库存同比增长3.7%，环比增长0.4%，库销比为1.59[2][43] - 美国关税政策变动：最高法院推翻大规模全球关税政策，取消对中国10%芬太尼和10%对等关税；随后特朗普政府宣布征收10%（后提至15%）全球进口关税，预计两者合计减少中国对美出口关税5%[2][44] 重点数据跟踪 - **市场表现**：2月家电板块月相对收益为+0.92%（家电板块上涨1.02%，沪深300指数上涨0.09%）[3][49] - **原材料价格**：2月LME3个月铜价环比+0.3%至13482美元/吨，铝价环比+1.0%至3163美元/吨；冷轧板价格环比-2.5%至3560元/吨[3][51] - **海运价格**：2月出口集运指数-美西线为824.72，月环比-10.56%；美东线为913.08，月环比-7.72%；欧洲线为1508.26，月环比-7.80%[3][57] 核心投资组合建议 - **白电板块**：推荐美的集团、海尔智家、TCL智家、海信家电、格力电器，看好其增长韧性、高股息回报及外销修复前景[3][11][12][14] - **黑电板块**：推荐TCL电子、海信视像，后者在Mini LED技术布局和全球渠道优化方面领先[3][16] - **小家电板块**：推荐安孚科技、新宝股份、石头科技、科沃斯、小熊电器，看好其海外增长、产品布局及经营调整能力[3][12][14][15] - **厨电板块**：推荐老板电器，认为其估值处于历史底部、股息率可观，且有望受益于以旧换新政策及地产托底[12] - **照明及零部件板块**：推荐大元泵业、佛山照明[13] 公司公告与行业动态摘要 - **苏泊尔**：2025年收入227.7亿元，同比增长1.5%；归母净利润21.0亿元，同比下降6.6%[61] - **格力电器**：第一大股东珠海明骏拟减持不超过公司总股本2%的股份[61] - **极米科技**：2025年收入34.7亿元，同比增长1.8%；归母净利润1.4亿元，同比增长19.3%[61][62]；公司拟回购0.5-1.0亿元股份[61] - **石头科技**：2025年收入186.2亿元，同比增长55.8%；归母净利润13.6亿元，同比下降31.2%[63] - **行业动态**： - 洗碗机：2025年中国洗碗机销量1044.5万台，同比增长5.9%；内销同比下降7.6%，外销同比增长11.3%[64] - 中央空调：2025年中国中央空调市场规模1386.8亿元，同比下滑4.1%；内销额同比下降7.4%，出口额同比增长12.7%[65] 重点公司盈利预测（摘要） - **美的集团**：2026年预测EPS为6.43元，预测PE为12倍[4][67] - **海尔智家**：2026年预测EPS为2.53元，预测PE为10倍[4][67] - **TCL智家**：2026年预测EPS为1.14元，预测PE为9倍[67] - **石头科技**：2026年预测EPS为10.54元，预测PE为14倍[67] - **老板电器**：2026年预测EPS为1.85元，预测PE为11倍[67]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告核心观点 - 2026年1月家用空调行业内外销共振，出货量重回双位数增长 [1] - 白电头部企业兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，当前处于价值底，估值处于低位 [2] - 持续推荐三大白电企业：海尔智家、美的集团、格力电器 [2] 行业数据与表现总结 - **整体产销**：2026年1月家用空调实现产量**1992.6万台**，同比增长**19.5%**；实现销量**1984.8万台**，同比增长**11.9%** [2] - **内销表现**：1月内销量为**826.1万台**，同比增长**14.5%** [2] - 增长驱动：春节假期错位形成低基数（2025年1月内销量下滑**1.5%**）、2026年“以旧换新”政策延续释放红利、部分企业产能向高毛利内销订单倾斜 [2] - 历史数据：2024-2025年内销量分别达**1.04亿台/1.05亿台**，同比增长**4.9%/0.7%**，连续两年突破1亿台 [2] - **出口表现**：1月出口量为**1158.7万台**，同比增长**10.1%** [2] - 增长背景：在2025年同期增长**17.0%**的基础上实现增长，呈现修复态势 [2] - 驱动因素：海外季节性补货、东南亚及中东等新兴市场需求旺盛 [2] - 分流因素：欧美市场处于渠道去库存阶段，国内头部企业海外产能释放导致部分订单分流 [2] 重点公司市场表现总结 - **内销市占率（2026年1月）**： - 美的集团：**35.7%**，同比提升**8.0**个百分点 [2] - 格力电器：**22.2%**，同比下降**2.8**个百分点 [2] - 海尔智家：**16.9%**，同比提升**2.6**个百分点 [2] - 行业集中度：CR3持续提升 [2] - **出口市占率（2026年1月）**： - 美的集团：**31.1%**，同比下降**1.0**个百分点 [2] - 格力电器：**10.8%**，同比下降**0.6**个百分点 [2] - 海尔智家：**4.6%**，同比下降**3.6**个百分点 [2] 投资要点与公司推荐 - **投资逻辑**：白电头部企业兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，股价安全边际高且弹性大 [2] - **内销展望**：2025年以旧换新政策落地效果持续超预期，2026年仍有望保持稳定 [2] - **出口展望**：头部企业全球产能布局良好应对国际贸易波动；东南亚、南美、中东非等新兴市场长期需求向好，有望拉动长期增量 [2] - **重点公司估值与评级**（基于2025年2月27日收盘价及申万盈利预测） [3]： - **美的集团**：评级“买入”，收盘价**78.64元**，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为**5.85元**、**6.43元**、**7.06元**，对应市盈率（PE）分别为**13倍**、**12倍**、**11倍** [3] - **格力电器**：评级“买入”，收盘价**37.45元**，预计2025-2027年EPS分别为**5.61元**、**6.16元**、**6.79元**，对应PE分别为**7倍**、**6倍**、**6倍** [3] - **海尔智家**：评级“买入”，收盘价**25.70元**，预计2025-2027年EPS分别为**2.30元**、**2.64元**、**3.04元**，对应PE分别为**11倍**、**10倍**、**8倍** [3]

报告投资评级 - 行业评级为“增持”，且维持该评级 [2][7][56] 报告核心观点 - 行业正从增量竞争转向存量整合，竞争胜负关键从规模扩张转向效率优化、产品创新与技术升级 [7][54] - 以旧换新政策加码与春节消费旺季共同驱动需求，春节假期期间6类家电及4类数码智能产品销量达510.6万台，同比增长21.7% [6] - 行业估值处于历史低位，当前市盈率为15.33倍，分位数仅为34.2%，在31个申万行业中排名第28位，投资性价比凸显 [5][26] - 外部成本扰动与内部需求疲弱并存，铜铝等原材料价格波动加大成本压力，同时部分公司业绩下滑显示补贴红利减弱及中小企业竞争劣势显现 [7][54] 本周行情回顾总结 - **市场表现**：截至报告日前最新一周，家用电器行业指数下跌0.42%，在申万一级行业中排名第26位，同期沪深300指数上涨1.08% [4][9] - **阶段表现**：本月行业上涨1.02%，排名第20位；年初至今微涨0.04%，排名第27位 [9] - **子板块表现**：本周涨幅靠前的子行业为照明设备Ⅲ（上涨3.99%）、厨房电器（上涨2.88%）、其他黑色家电（上涨2.35%） [4][17] - **个股表现**： - 本周涨幅前五：民爆光电（+19.99%）、亿田智能（+13.91%）、三星新材（+12.54%）、和晶科技（+11.89%）、ST德豪（+11.62%） [19] - 本周跌幅前五：石头科技（-3.45%）、三花智控（-4.24%）、海达尔（-4.25%）、极米科技（-4.70%）、德昌股份（-5.31%） [19] - 年初至今涨幅前五：民爆光电（+130.80%）、兆驰股份（+44.07%）、和晶科技（+40.72%）、禾盛新材（+39.74%）、天银机电（+39.60%） [22] - 年初至今跌幅前五：科沃斯（-14.07%）、极米科技（-14.65%）、飞科电器（-16.47%）、深康佳A（-23.14%）、立达信（-26.00%） [22] 行业估值分析总结 - **整体估值**：家用电器行业市盈率（PE-TTM）为15.33倍，显著低于沪深300指数市盈率分位数（82.3%），其自身历史分位数仅为34.2% [5][26] - **子行业估值**：各三级子行业市盈率差异较大，其中其他黑色家电（58.2倍）和家电零部件Ⅲ（45.0倍）估值较高，而空调（10.5倍）和冰洗（11.6倍）估值较低 [32] 行业重点数据跟踪总结 - **上游原材料**： - LME铜现货价格为13,439.5美元/吨，周环比上涨5.4% [34] - LME铝现货价格为3,157.5美元/吨，周环比上涨3.4% [34] - ABS塑料价格为9,010元/吨，周环比下跌2.0% [34] - 冷轧板卷价格为576元/吨，周环比持平 [34] - **汇率与海运**： - 美元兑人民币汇率为6.9228，周环比下降0.27% [44] - CCFI综合指数为1,044.57，周环比下降4.00% [45] 重要公司公告总结 - **华翔股份**：2025年营业总收入41.29亿元，同比增长7.87%；归母净利润5.62亿元，同比增长19.38% [51] - **极米科技**：2025年营业收入34.67亿元，同比增长1.85%；归母净利润1.43亿元，同比增长19.25% [51] - **合肥高科**：预计2025年营业收入11.44亿元，同比下降4.51%；归母净利润0.39亿元，同比下降48.86% [51] - **格利尔**：预计2025年营业总收入5.18亿元，同比下降4.81%；归母净利润886.37万元，同比大幅增长210.55% [51] - **苏泊尔**：2025年营业收入227.72亿元，同比增长1.54%；利润总额25.86亿元，同比下降5.30% [51] 重点公司估值与投资主线总结 - **重点公司估值示例**： - 美的集团：总市值5,988亿元，PE-TTM为13.4倍，股息率（TTM）为5.09% [53] - 格力电器：总市值2,098亿元，PE-TTM为6.6倍，股息率（TTM）为8.01% [53] - 海尔智家：总市值2,281亿元，PE-TTM为11.5倍，股息率（TTM）为4.80% [53] - **推荐的四条投资主线**： 1. 关注内销市场集中度提升与经营效率升级，推荐研发强、地位稳、估值低、分红高的白电龙头 [7][54] 2. 关注能通过创新挖掘新需求或凭借技术成本优势出海的企业，如智能投影、清洁机器人等细分行业龙头 [7][54] 3. 关注铜价上涨背景下“以铝代铜”趋势利好的、具备相关技术实力的零部件制造商 [7][54] 4. 关注小家电领域的细分行业“隐形冠军”型企业 [7][55]

核心观点 - 市场风格偏向价值与周期，中盘、小盘指数及部分周期行业表现突出，而科技相关行业近期承压 [1] - 宏观策略提出“打破共识”观点，认为中国可能正处在地产下行后半程消费倾向趋势性抬升的拐点，消费有望先于收入改善 [2][9] - 人民币汇率在经历加速升值后，央行出手调控可能熨平短期节奏，但中长期稳步升值趋势或难改变 [2][11][12] - 航运市场迎来能源链上行周期，地缘冲突等因素推动油轮运价大幅上涨，行业景气度超预期 [3][16] - 春季行情处于第一阶段高位震荡期，3月关键节点或催生反弹，配置上建议关注景气科技、周期Alpha及非银金融 [19] - 多个行业及公司报告显示，部分领域如白电、造纸、算力、国产芯片等呈现结构性机会与业绩韧性 [26][27][35][36][37][39][41] 市场指数与行业表现 - **主要指数**：上证指数收于4163点，近一月上涨1.98%；深证综指收于2764点，近一月上涨3.1% [1] - **风格指数**：近6个月，中盘指数上涨25.16%，小盘指数上涨18.74%，大盘指数上涨6.25% [1] - **涨幅居前行业**：近6个月，小金属Ⅱ上涨74.62%，燃气Ⅱ上涨29.06%，焦炭Ⅱ上涨28.07% [1] - **跌幅居前行业**：近6个月，玻璃玻纤上涨60.23%，电子化学品上涨46.67%，元件Ⅱ上涨38.66% [1] 宏观策略与消费 - **核心观点**：国际经验显示，地产调整后半程，消费倾向呈“U型”特征并率先趋势性抬升，当前中国或正处于该拐点 [2][9] - **影响机制演变**： - 后地产时代前5年，“收入效应”主导，拖累消费 [9] - 第5-10年，“挤出效应”弱化，25-40岁潜在购房者消费能力释放，消费倾向改善并带动消费先于收入改善 [9] - **现状与证据**：2026年前后，伴随“挤出效应”显著弱化，可能迎来消费倾向提升的新周期，部分省份消费倾向已积极改善 [9] - **服务业潜力**：人均GDP超1万美元、城镇化率超70%后，服务业消费将快速增长，中国已接近此阶段 [9] 汇率分析 - **近期走势**：2026年1月下旬以来人民币升值明显加速，2月以来兑美元年化涨幅达24.6%，离岸人民币一度升破6.83 [11][12] - **升值原因**：前期为季节性结汇与美元走弱共振，后期出现“恐慌式结汇”迹象，企业远期结汇率走高 [12] - **政策影响**：央行下调外汇风险准备金率至0%，历史经验显示此类工具更多是熨平升值节奏，难改趋势 [11] - **未来展望**：短期或现阶段性调整，但中期因“待结汇”规模大、基本面健康，升值或有一定延续性 [11][12] 交通运输行业 - **行业景气**：拥抱油轮右侧行情，本轮是能源链上行周期，油轮与干散货共振，带动板块整体上涨 [3][16] - **运价表现**：VLCC TCE上涨至20万美元/天水平，最新周度加权平均运价达206,763美元/天，环比上涨38% [16] - **驱动因素**：长周期供给紧张，委内瑞拉黑油转白油推升产能利用率，伊朗等地缘冲突拉大区域价差传导至运费，韩国船东Sinokor控制运力超37%进一步推升运价 [3][16] - **投资建议**：船舶长周期逻辑关注中国船舶、中国动力、ST松发；航运景气超预期推荐招商轮船、中远海能等 [16] 策略与金股组合 - **市场判断**：2026年春季行情是2025年结构性行情的延伸，当前处于第一阶段上涨行情高位区域，3月关键节点有望催生反弹波段 [19] - **配置建议**：关注景气科技（AI算力链、工业AI应用、半导体）、周期Alpha（航运、电力设备、化工）、非银金融重估机会 [19] - **十大金股组合**：本期包括招商轮船、华正新材、特变电工、贵州茅台、桐昆股份、重庆银行、中控技术、中国巨石、源杰科技、中国平安（港股） [19] - **首推“铁三角”**： - 招商轮船：油运高景气，受益能源链区域价差扩大 [19] - 华正新材：卡位覆铜板高增长赛道，受益算力国产化 [19] - 特变电工：电力设备迎订单政策催化，煤化工板块推进 [19] - **组合表现**：2026年第二期十大金股组合在2月1日-27日下跌2.10%，其中A股组合平均上涨1.13%，跑赢上证综指0.04个百分点 [16] 科技与半导体行业 - **AI与算力趋势**：推理算力需求爆发，纯推理芯片（如LPU）受重视，国产算力芯片（如华为昇腾）加速突破 [29] - **壁仞科技深度**： - 公司提供GPGPU及服务器产品，2024年收入3.368亿元，研发人员占比超83%，拥有1158项发明专利 [9][21][23] - 采用Chiplet芯粒和光交换技术，硬件支持多形态部署，软件支持主流框架 [25] - 已完成供应链关键环节国产替代，下一代产品BR20X预计2026年商业化 [25] - **策略视角（HALO交易）**：市场开始推演AI对产业组织的长期影响，可能导致部分行业壁垒弱化、超额利润压缩及估值中枢下移 [19][20] 房地产行业 - **行业数据**：上周（2.21-2.27）34城新房成交105.7万平米，环比+334.6%；13城二手房成交51.2万平米，环比+823.7% [25] - **政策动态**：上海推出“沪七条”，降低非沪籍居民购房社保年限要求，提高公积金贷款额度，释放稳楼市强信号 [25] - **板块观点**：行业基本面底部或逐步临近，政策面趋积极，优质房企盈利修复可能更早更具弹性，推荐优质房企及商业地产标的 [25] 家用电器行业 - **出货数据**：2026年1月家用空调销量1984.8万台，同比增长11.9%；内销826.1万台，同比增长14.5%；出口1158.7万台，同比增长10.1% [26][27] - **驱动因素**：内销受春节错位、以旧换新政策延续推动；出口因海外补库及新兴市场需求旺盛 [27] - **竞争格局**：1月美的/格力/海尔内销市占率分别为35.7%/22.2%/16.9%，CR3持续提升 [27] - **投资要点**：白电头部企业兼具低估值、高分红、稳增长属性，推荐海尔、美的、格力 [27] 轻工制造与造纸行业 - **太阳纸业**：2025年归母净利润32.58亿元，同比增长5.0%，体现经营韧性；文化纸价格触底，浆价上行有望带动企稳改善；箱板瓦楞纸盈利估计小幅扩张 [35][36] - **玖龙纸业**：FY2026H1归母净利润19.67亿元，同比增长318.8%；木浆产量达230万吨，同比+77%，浆纸一体化效果显著；资本开支拐点出现，FY2027预计大幅收缩 [37][39][42] - **纸种表现**：箱板瓦楞纸、白卡纸价格2025H2以来持续提价，文化纸价格承压但有望企稳改善 [37][39][42] 其他公司点评 - **比音勒芬**：控股股东一致行动人计划增持1-2亿元，彰显发展信心；公司主品牌表现领跑，并积极培育第二成长曲线 [30][31] - **福达股份**：2025年归母净利润预增67.31%-78.11%；减持股份用于补充流动资金，有望加码机器人新业务 [32][33] - **华翔股份**：2025年归母净利润5.62亿元，同比增长19%，Q4业绩再加速；汽零业务有望延续高增 [34] 公用事业行业 - **电力供需**：截至2025年底全国发电装机容量38.91亿千瓦，同比增长16.1%；电力总量充足，煤电托底作用显著，利用小时数4346小时，仍有提升空间 [41] - **算力影响**：“东数西算”工程算力枢纽省份用电量增速较高，煤电可7×24小时连续稳定供电，保障算力发展需求 [41]

核心观点 报告核心观点为：中国黑电企业正通过整合海外品牌与渠道加速全球扩张，同时清洁电器行业竞争格局持续改善，白电龙头则受益于政策与稳健基本面的支撑 [1][5][69] 分板块总结 白电板块 - **零售表现分化**：年初至今（2025.12.29-2026.02.15），冰箱、洗衣机线上和线下零售额均实现增长，表现优于空调 [13][14] - 空调线上零售额同比-19.76%，其中零售量同比-20.75%，均价同比+1.25%；线下零售额同比+10.62%，零售量同比+16.98%，均价同比-6.61% [13] - 冰箱线上零售额同比+3.23%，零售量同比-10.23%，均价同比+15.00%；线下零售额同比+5.73%，零售量同比+11.20%，均价同比-7.46% [13] - 洗衣机线上零售额同比+9.61%，零售量同比-8.76%，均价同比+20.13%；线下零售额同比+2.12%，零售量同比+6.60%，均价同比-5.85% [13] - **渠道表现差异**：各品类线下渠道均实现同比销量增长，而线上渠道销量下滑，线下表现整体优于线上，报告认为这与2026年国家补贴政策及消费券更倾向于线下渠道有关 [5][14] 黑电板块 - **全球扩张加速**：松下于2月24日宣布，计划于4月将北美、欧洲的电视销售业务移交创维集团，自身退守日本本土市场并聚焦高端机型 [5][21] - 对松下而言，此举旨在战略收缩、改善盈利；对创维而言，则能获得高端品牌赋能并打开海外渠道 [5][21] - 报告认为，这种“中国供应链和产品技术+日本品牌和渠道”的模式，为中国黑电企业打开了自上而下（从高价格带向下）提升全球份额的新路径，加速了全球份额扩张进程 [5][25] - **市场数据更新**： - MiniLED渗透率持续提升：截至2026年2月15日，线上MiniLED渗透率达32.84%，同比提升9.20个百分点，均价为5514元/台，同比+6.64% [26] - 2026年1月，线上彩电零售均价为3736元/台，同比+28%；线下彩电零售均价为6785元/台，同比+8% [26][27] 小家电板块 - **清洁电器格局优化**：扫地机行业线上销售额CR2（科沃斯、石头）接近60%，行业竞争格局改善逻辑持续演绎 [5][40] - 2026年初至2月15日，扫地机行业线上销售额同比-8%，其中科沃斯销售额同比+6.2%，份额30%（同比+4.0pct）；石头销售额同比+9.9%，份额29%（同比+4.7pct） [40][41] - 同期洗地机行业线上销售额同比-4%，其中石头销售额同比+92.5%，份额22%（同比+11.3pct） [40][41] - **石头科技新品发布**：石头科技开始预售扫地机新品P20 Max，相比P20 Ultra Plus主要升级点包括：越障高度增加至8.8厘米（原为4厘米）、吸力加大至35000Pa（原为25000Pa）、避障能力增强（可识别物体种类增加） [5][44][45] 行业回顾 - **行情表现**：2月初以来（2月1日至2月28日），家电板块上涨1.02%，跑输上证指数0.07个百分点 [5][49] - 子板块中，黑电表现最好，涨幅为3.82%；其次为厨卫电器（涨幅2.58%）和家电零部件（涨幅1.59%） [5][49] - **成本与汇率**： - 主要原材料价格企稳：2月初以来，LME铜价下降1.2%，LME铝价提升0.4%，冷轧板卷价格持平，布伦特原油期货价格提升0.1% [53] - 人民币兑美元升值：2月初1美元兑6.9513人民币，至2月28日升至6.8559人民币 [53] 公司动态 - **石头科技**：发布2025年业绩快报，实现收入186.2亿元，同比+55.9%；归母净利润13.6亿元，同比-31.2% [43][66] - **格力电器**：第一大股东珠海明骏计划15个交易日后3个月内，以大宗交易方式减持不超过1.12亿股（占总股本2%），资金用于偿还贷款 [66] - **九号公司**：发布2025年业绩快报，实现营收213.25亿元，同比+50.22%；归母净利润17.55亿元，同比+61.84% [67] 投资建议 报告基于各板块分析给出以下投资建议 [5][69]： - **白电**：业绩稳健增长，具备稳定ROE及高分红优势，有望受益以旧换新政策，推荐美的集团、海尔智家（A/H）、格力电器、海信家电（A/H） - **黑电**：龙头享受产品迭代红利、国内竞争格局改善、海外份额扩张的三重共振，推荐TCL电子、海信视像 - **清洁电器**：竞争格局改善逻辑持续，看好2026年利润率修复弹性，推荐石头科技、科沃斯 - **两轮车**：推荐龙头九号公司、雅迪控股、爱玛科技