报告公司投资评级 - 交银国际对康方生物重申买入评级，目标价87港元，较收盘价59.65港元有45.9%的潜在涨幅 [1][2][6] 报告的核心观点 - 康方生物第8款自研产品古莫奇单抗内地报产，非肿瘤产品组合实力增强，古莫奇与依若奇组成组合拳提升自免领域协同效应，且古莫奇在关键III期研究中表现突出 [6] - 从4Q24起公司启动多项依沃西针对肺癌以外适应症的III期研究，若开发成功将拓展其市场机会并抢占PD - (L)1单靶药物份额 [6] - 公司两款核心商业化品种在2024年医保谈判纳入医保，下调2024 - 26年收入预测，维持开坦尼内地长期销售峰值预测，上调依沃西峰值预测，维持87港元目标价和买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位77.55港元，52周低位31.80港元，市值53,421.94百万港元，日均成交量1.45百万，年初至今变化 - 1.73%，200天平均价59.39港元 [4] 财务数据一览 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|838|4,526|2,411|4,096|5,861| |同比增长（%）|271.3|440.3|-46.7|69.9|43.1| |净利润（百万人民币）|(1,168)|2,220|(509)|595|1,707| |每股盈利（人民币）|(1.46)|2.41|(0.60)|0.71|2.03| |同比增长（%）|10.4|-265.5|-125.1|-216.9|187.0| |前EPS预测值（人民币）|/|/|(0.30)|0.93|2.23| |调整幅度（%）|/|/|100.4|-24.3|-9.2| |市盈率（倍）|NA|23.1|NA|78.6|27.4| |每股账面净值（人民币）|3.13|5.58|4.87|5.40|7.34| |市账率（倍）|17.75|9.97|11.42|10.30|7.58|[5] 财务预测变动 |项目|2024E（新预测）|2024E（前预测）|变动|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|2,411|2,849|-15%|4,096|4,786|-14%|5,861|6,465|-9%| |毛利润（百万人民币）|2,235|2,654|-16%|3,806|4,456|-15%|5,449|6,009|-9%| |毛利率|92.7%|93.2%|-0.5ppt|92.9%|93.1%|-0.2ppt|93.0%|93.0%|0.0ppt| |归母净利润（亏损）（百万人民币）|(509)|(254)|NA|595|786|-24%|1,707|1,880|-9%| |净利率|NA|NA|NA|14.5%|16.4%|-1.9ppt|29.1%|29.1%|0.0ppt|[7] DCF估值模型 - 预测2025 - 2033年公司收入从4,096百万人民币增长至18,046百万人民币，自由现金流现值24,241百万人民币，终值现值47,045百万人民币，企业价值71,286百万人民币，股权价值70,990百万人民币（约78,089百万港元），每股价值87.00港元 [8] 交银国际医药行业覆盖公司 - 交银国际覆盖多家医药公司，对多数公司评级为买入，如和黄医药、云顶新耀等；部分为中性，如康宁杰瑞制药、药明生物等；还有沽出评级，如百时美施贵宝 [13] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|838|4,526|2,411|4,096|5,861| |主营业务成本|(94)|(133)|(176)|(290)|(413)| |毛利|744|4,393|2,235|3,806|5,449| |销售及管理费用|(199)|(200)|(202)|(287)|(392)| |研发费用|(1,323)|(1,254)|(1,379)|(1,455)|(1,623)| |其他经营净收入/费用|(600)|(718)|(1,080)|(1,185)|(1,467)| |经营利润|(1,379)|2,221|(427)|879|1,966| |财务成本净额|(43)|(87)|(138)|(154)|(156)| |税前利润|(1,422)|2,134|(565)|725|1,810| |税费|0|(0)|0|0|271| |非控股权益|254|86|57|(131)|(375)| |净利润|(1,168)|2,220|(509)|595|1,707|[14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,092|1,542|2,552|2,982|4,903| |应收账款及票据|271|296|384|576|692| |存货|342|392|588|705|846| |其他流动资产|353|3,447|3,457|3,467|3,478| |总流动资产|3,058|5,677|6,980|7,731|9,920| |物业、厂房及设备|2,000|2,824|2,805|2,985|3,111| |无形资产|172|344|210|228|244| |其他长期资产|266|336|(1,461)|(1,461)|(1,461)| |总长期资产|2,437|3,504|1,554|1,752|1,894| |总资产|5,496|9,181|8,535|9,483|11,814| |短期贷款|446|391|430|473|520| |应付账款|908|798|949|1,066|1,202| |其他短期负债|7|16|17|19|20| |总流动负债|1,361|1,205|1,396|1,557|1,742| |长期贷款|1,421|2,577|2,877|2,877|2,877| |其他长期负债|166|880|273|301|331| |总长期负债|1,587|3,458|3,151|3,178|3,208| |总负债|2,948|4,662|4,547|4,735|4,951| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|2,636|4,692|4,218|4,847|6,588| |股东权益|2,636|4,692|4,218|4,847|6,588| |非控股权益|(88)|(174)|(230)|(100)|275| |总权益|2,548|4,519|3,988|4,747|6,863|[14] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(1,422)|1,943|(565)|725|1,810| |折旧及摊销|106|143|199|233|248| |营运资本变动|(32)|10|(143)|(203)|(132)| |利息调整|(6)|(95)|(16)|(27)|(31)| |税费|0|(0)|0|0|271| |其他经营活动现金流|114|468|199|218|223| |经营活动现金流|(1,240)|2,468|(326)|945|2,389| |资本开支|(802)|(879)|(630)|(430)|(390)| |投资活动|(200)|(603)|0|0|0| |其他投资活动现金流|113|(2,515)|0|0|0| |投资活动现金流|(890)|(3,997)|(630)|(430)|(390)| |负债净变动|1,005|1,099|339|43|47| |权益净变动|500|0|1,749|0|0| |其他融资活动现金流|(20)|(138)|(122)|(128)|(125)| |融资活动现金流|1,486|961|1,966|(85)|(78)| |汇率收益/损失|95|19|0|0|0| |年初现金|2,642|2,092|1,542|2,552|2,982| |年末现金|2,092|1,542|2,552|2,982|4,903|[15] 财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标（人民币）| | | | | | |核心每股收益|(1.457)|2.412|(0.605)|0.707|2.029| |全面摊薄每股收益|(1.457)|2.412|(0.605)|0.707|2.029| |Non - GAAP标准下的每股收益|0.000|0.000|0.000|0.000|0.000| |每股账面值|3.134|5.579|4.871|5.400|7.340| |利润率分析（%）| | | | | | |毛利率|88.8|97.1|92.7|92.9|93.0| |EBITDA利润率|12.6|3.2|8.3|5.7|4.2| |EBIT利润率|(158.9)|45.3|(19.4)|15.8|28.0| |净利率|(139.5)|49.0|(21.1)|14.5|29.1| |盈利能力（%）| | | | | | |ROA|(21.3)|24.2|(6.0)|6.3|14.4| |ROE|(45.9)|49.1|(12.8)|12.5|24.9| |ROIC|(26.5)|29.7|(7.0)|7.3|16.6| |其他| | | | | | |净负债权益比（%）|净现金|31.5|18.9|7.7|净现金| |流动比率|2.2|4.7|5.0|5.0|5.7| |存货周转天数|1,325.7|1,073.4|1,216.6|888.6|749.0| |应收账款周转天数|118.1|23.8|58.2|51.4|43.1| |应付账款周转天数|3,521.9|2,187.0|1,964.6|1,342.8|1,063.7|[15]