以下文章来源于虎嗅APP ，作者张贝贝 虎嗅APP . 从思考，到创造 将投中网设为"星标⭐"，第一时间收获最新推送 利润模型被重写。 作者丨 张贝贝 编辑丨 丁萍 来源丨 虎嗅APP 近期，"降脂针进医保后仅300元"话题引发关注。 一支曾经近2000元的降脂针，进入医保后价格降至300元左右，这则本意是展示医保惠民、减轻患者负担的好消息，却在社交平台上跑偏成了"减肥神 药"的狂欢。 热搜话题下，最热门的讨论不是关于心血管疾病防治，而是"打一针能瘦多少斤？""哪里可以开到这个减肥针？"，吸引了大批与高血脂无关、单纯想减 肥的人群涌入医院咨询。 降脂类药物是针对胆固醇进行降低，以此来保护脆弱的血管内壁，这些药物对人体内的脂肪细胞没有作用，即没有任何减肥功效。而市面上的减肥针 （如司美格鲁肽）属于降糖药，通过抑制食欲、延缓胃排空达到减重效果，可看到作用原理、适应症完全不同 。 多位临床医生明确表态：降脂针是正规治疗药物，绝非减肥神针，临床至今没有打针后暴瘦的案例。央视网也发文"医生提醒：不是人人适用"。 但如果只把这场风波理解成一次医学常识误读，可能还是看浅了。 这次"乌龙出圈"真正值得产业和资本市场关注的，并 ...

报告行业投资评级 - 报告对海外医药、海外教育、海外社服行业整体持“看好”评级 [3] 报告核心观点 - 报告核心观点为：港股医药公司2025年业绩集中发布，创新驱动增长，商业化前景广阔；海外教育板块GMV增长强劲，粉丝数量上升，业绩持续优化；海外社服公司2025年业绩表现分化，关注门店质量与同店收入趋势 [3][4][5][22][30][32][33] 海外医药：港股医药——2025年业绩集中发布 市场表现 - 本周（报告发布当周）恒生医疗保健指数上涨4.42%，跑赢恒生指数1.93个百分点 [6] 翰森制药业绩要点 - **财务表现**：2025年收入同比增长22.6%至150.3亿元，归母净利润同比增长27.1%至55.6亿元；综合毛利率下降1.0个百分点至90.0%；销售费用率同比下降3.9个百分点至27.0%；研发费用同比增长24.3%至33.6亿元，研发费用率提升至22.3% [3][7] - **增长驱动力**：创新药及合作收入同比增长30.4%至123.5亿元，收入贡献从77.3%提升至82.2%；肿瘤产品收入同比增长22.8%至99.7亿元，占总收入66% [8] - **研发管线**：截至2025年底，拥有超40款创新药在研，超70项临床试验进行中；2025年有8款新候选药进入临床，新增7项三期关键注册临床试验 [9] - **对外合作**：2025年与再生元、罗氏、Glenmark等达成多项BD对外授权协议 [10] 信达生物业绩要点 - **财务表现**：2025年收入同比增长38.4%至130.4亿元，实现净利润8.14亿元（去年同期净亏损9500万元）；经调整净利润17.2亿元；综合毛利率同比提升2.6个百分点至86.5%；研发费用同比下降2.1%至26.2亿元，研发费用率20.1%；截至2025年底在手现金约35亿美元 [4][12] - **商业化突破**：2025年产品销售首次突破百亿，达119.0亿元，同比增长44.6%；已有18款商业化产品，2025年推出7款新产品 [13] - **研发规划**：计划2026至2030年推动至少5款管线进入全球多中心三期临床；计划每年交付8-10个NME（新分子实体） [14] - **重点管线**：以玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）为基石产品，其肥胖/超重和糖尿病适应症已获批；布局下一代创新产品，包括口服制剂等 [15] 康方生物业绩要点 - **财务表现**：2025年收入同比增长43.9%至30.6亿元，归母净亏损11.1亿元；产品净收入同比增长51.5%至30.3亿元；研发费用同比增长32.6%至15.8亿元；销售费用同比增长43.4%至14.4亿元；截至2025年底现金储备约91.7亿元 [4][16] - **商业化展望**：随着5款商业化产品的12项适应症纳入2025年国家医保目录，2026年销售有望放量 [18] - **核心产品**：依沃西单抗（AK112）两项适应症已纳入医保，多项三期临床研究已启动，其海外上市申请已获FDA受理 [19] - **平台拓展**：拥有50多款创新管线，正积极拓展ADC、TCE、siRNA等新管线 [20] 行业盈利预测与估值 - 报告列出了海外医药重点公司的盈利预测与估值表，涵盖创新药、Pharma、CXO、医疗服务等子行业，数据截至2026年4月17日 [39] 海外教育：GMV数据增长强劲，粉丝数量大幅上升 市场表现 - 本周（4/10-4/16）教育指数上涨4.19%，跑赢恒生国企指数0.9个百分点；年初至今累计涨幅3.68%，跑赢恒生国企指数3.77个百分点 [22] 东方甄选数据更新 - **GMV表现**：东方甄选及其子直播间在抖音平台本周GMV约2.1亿元，日均GMV 3069万元，环比上升46.3%，同比上升74% [23] - **粉丝情况**：累计粉丝数达4457万人，本周增加28.9万人，增幅0.65% [25] - **SKU与构成**：主直播间场均SKU（过往30天平均）为471件；GMV构成以主账号（31%）、美丽生活（29%）、生鲜（18%）为主 [24][25] 投资分析意见 - **东方甄选**：建议关注，其4月中GMV同比增长74%，多直播间策略推进，品类优化带动26财年上半年毛利率达36.4%，同比环比分别提升2.8和6.1个百分点 [26] - **职业教育**：首推中国东方教育，预计26年上半年招生增长将进一步提速 [26] - **教培公司**：建议关注新东方、好未来、卓越教育、思考乐教育、高途等，季报数据优秀，经营效益改善 [27] - **高教公司**：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培等，营利性选择有望重启，扩张动力恢复可期 [27] 行业盈利预测与估值 - 报告列出了海外教育重点公司的盈利预测与估值表，数据截至2026年4月17日 [40] 海外社服：2025年业绩集中发布 蜜雪集团业绩要点 - **财务表现**：2025年收入336亿元，同比增长35%；归母净利润59亿元，同比增长33%，超出预期 [30] - **门店网络**：全球门店数量达59,823家，同比增长29%；中国内地门店55,356家，其中三线及以下城市占比58% [30] - **未来展望**：2026年将主动放缓新店开拓，聚焦存量门店盈利提升；预计毛利率和净利润率同比下降 [31] 古茗业绩要点 - **财务表现**：2025年收入129亿元，同比增长47%；经调整净利润25.7亿元，同比增长67%；经调整净利润率提升2.4个百分点至20%，超出预期 [32] - **门店运营**：2025年净新增门店3,640家，总数达13,554家，同比增长37%；单店日均GMV同比增长20%至7800元 [32] - **赛道拓展**：超过12,000家门店已配备咖啡机，2025年上新27款咖啡饮品，2026年策略升级为打造差异化产品 [32] 霸王茶姬业绩要点 - **财务表现**：2025年收入129亿元，同比增长4%；归母净利润11.4亿元，同比下滑52%，低于预期 [33] - **门店与收入**：门店总数达7,453家，同比增长16%；4Q25同店收入同比下滑25.5% [35] - **未来调整**：2026年将同店销售恢复作为首要KPI，预计国内新增约300家门店，海外新增约200家门店 [35] 行业盈利预测与估值 - 报告列出了海外社服重点公司的盈利预测与估值表，涵盖在线旅游、餐饮、博彩等子板块，数据截至2026年4月17日 [42]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：医药行业，具体为肿瘤免疫治疗领域，重点关注双特异性抗体及抗体偶联药物[1] * 公司：康方生物、君实生物、默沙东、RVMD（可能指Revolution Medicines）、礼新医药[1][2] 核心观点和论据 * **康方生物PD1*CTLA4双抗AK104在胰腺癌一线治疗中展现潜力** * 核心观点：AK104联合AG化疗一线治疗胰腺癌疗效大幅优于当前标准疗法，数据值得期待[1] * 论据：在56例可评估患者中，客观缓解率33.9%，疾病控制率96.4%，无进展生存期7.9个月，总生存期13.8个月，安全性可控[1] * 这是PD1*CTLA4双抗首次在胰腺癌中报告有效数据[1] * **默沙东/礼新医药PD1*VEGF双抗LM299初步数据与同类药物一致** * 核心观点：LM299的疗效和安全性与其他PD1*VEGF双抗基本一致[2] * 论据：在剂量≥10mg/kg的患者中，总体客观缓解率为23%[2] * 具体数据：20mg/kg剂量组中，二线非小细胞肺癌客观缓解率18%（4/22），一线非小细胞肺癌客观缓解率55%（6/11）[2] * 安全性：治疗相关不良事件发生率89%，3级以上治疗相关不良事件发生率17%，3级以上出血事件发生率为0%[2] * **君实生物PD1*VEGF双抗JS207在结直肠癌和肝癌一线治疗中疗效优异** * 核心观点：JS207联合疗法在一线结直肠癌和肝癌治疗中疗效大幅优于当前标准疗法[2] * 论据（结直肠癌）：10mg/kg q3w JS207联合XELOX化疗，在一线结直肠癌患者中客观缓解率达68%（n=31），疾病控制率达97%[2] * 论据（肝癌）：10mg/kg q3w JS207联合CTLA4单抗，在一线肝癌患者中客观缓解率达71%（5/7），疾病控制率86%[2] * 对比数据：当前标准疗法（PDL1单抗+CTLA4单抗，基于HIMALAYA研究中国亚组）客观缓解率为28%[2] * **君实生物EGFR*HER3 ADC药物JS212初步显示疗效与良好安全性** * 核心观点：JS212在剂量探索中显示出疗效且安全性佳[2] * 论据：在48例可评估患者中（剂量0.6-4.8mg/kg q3w），总体客观缓解率为29%，3级以上治疗相关不良事件发生率仅为23%[2] * 在≥1.8mg/kg剂量组中，针对食管鳞癌、乳腺癌和EGFR突变非小细胞肺癌的客观缓解率分别为46%、38%和30%[3] 其他重要内容 * **RVMD的RMC6236在胰腺癌一线治疗中数据亮眼** * 内容：RMC6236联合AG化疗一线治疗胰腺癌，在40例患者中客观缓解率达58%，疾病控制率90%，6个月无进展生存率为84%[2] * **横向比较与竞争格局** * 内容：康方生物的AK104数据可与当前在研的胰腺癌疗法（如panRAS分子胶、多靶点TKI、PD1*TGFβ双抗等）进行比较[1] * 内容：默沙东的LM299数据与AK112、JS207和RC148基本一致[2]

医药生物行业 行业研究 | 动态跟踪 国产创新药全面突破，全球竞争力再上新 台阶 ——2026 AACR 国内公司重点研究前瞻 核心观点 投资建议与投资标的 ⚫ AACR 会议召开在即，预计大量国产创新药将披露数据，展现了强劲的研发实力， 建议关注具备国际竞争优势的创新药企业，相关标的：恒瑞医药(600276，买入)、 百济神州(688235，未评级)、复宏汉霖(02696，未评级)、先声药业(02096，未评 级)、海思科(002653，未评级)、石药集团(01093，未评级)、长春高新(000661，未 评级)、翰森制药(03692，未评级)、再鼎医药(09688，未评级)、中国生物制药 (01177，未评级)、康方生物(09926，未评级)、基石药业-B(02616，未评级) 、科伦 博泰生物-B(06990，未评级)、映恩生物-B(09606，未评级)、荣昌生物(688331， 未评级)等。 风险提示 ⚫ 创新药研发失败的风险；市场竞争加剧的风险；创新药商业化的风险等。 国家/地区 中国 行业 医药生物行业 报告发布日期 2026 年 04 月 19 日 看好（维持） | 伍云飞 | 执业证书编号：S ...

医药生物行业 行业研究 | 动态跟踪 定价放开+支付多元，政策大力支持创新药 —《关于健全药品价格形成机制》政策点评 核心观点 投资建议与投资标的 风险提示 ⚫ 政策落地不及预期的风险、研发进度不及预期的风险、临床数据不及预期或研发失 败的风险、商业化不及预期的风险等。 国家/地区 中国 行业 医药生物行业 报告发布日期 2026 年 04 月 17 日 看好（维持） | 伍云飞 | 执业证书编号：S0860524020001 | | --- | --- | | | 香港证监会牌照：BRX199 | | | wuyunfei1@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 袁润璞 | 执业证书编号：S0860124100008 | yuanrunpu@orientsec.com.cn | | --- | --- | --- | | 021-63326320 | | | | MNC 管线完善，重点转向开发平台：—— | 2026-04-06 | | --- | --- | | 减重专题报告 | | | 半侵入安全完胜，更具消费级潜力：—— | 2026-03-15 | | 脑机 ...

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [5] 核心观点 - 千亿美金自免赛道正面临“专利悬崖”与现有疗法在疗效、依从性上的瓶颈，呼唤下一代颠覆性药物的出现 [2] - 跨国药企正加速布局下一代自免管线以穿越专利周期，而中国药企通过重磅BD交易深度参与其全球布局，并在多个前沿技术领域走在国际前列，迎来弯道超车与估值重塑的黄金拐点 [2][4][5] 自免赛道历史与市场潜力 - 全球自免市场规模已接近1500亿美金，历史上曾诞生多款超百亿美金的重磅单品，并催化了多家千亿美金市值的跨国药企诞生 [9] - 艾伯维的核心单品阿达木单抗在2018年峰值销售额约199亿美元，推动其股价在2013-2018年间区间年化收益率达34%；2020年后，乌帕替尼与利生奇珠单抗成功接棒，推动股价在2020-2025年间区间年化收益率达33% [5][11] - 赛诺菲的大单品度普利尤单抗全球销售额从2018年不足10亿美元攀升至2025年的178亿美元，同期公司股价区间年化收益率达11% [5][14] 现有疗法的局限性与迭代方向 - 在多个自免适应症中，现有标准疗法在有效性和安全性上存在明显局限，例如：系统性红斑狼疮药物泰它西普52周扣除安慰剂后的应答率仅44.5%；炎症性肠病药物利生奇珠单抗12周的溃疡性结肠炎临床缓解率仅20.3% [17][18] - 自免疾病需长期治疗，但现有产品存在给药频率过高（如度普利尤单抗需每2周给药）或需静脉输注等问题，患者依从性差 [19][20] - 下一代自免产品将在有效性、安全性与依从性三个维度进行全面技术迭代，以延长治疗持续时间，进一步打开市场空间 [5][20] 技术迭代路径与MNC布局 - 针对T细胞介导的自免疾病，近3年跨国药企着重布局细胞因子双重/多重阻断剂、长效化与吸入制剂、口服类产品等，新靶点探索主要聚焦在TL1A [4][34] - 针对B细胞介导的自免疾病，近3年跨国药企着重布局TCE免疫重置疗法、细胞基因治疗免疫重置疗法、补体抑制剂等 [4][36] - 中国企业在细胞因子双重/多重阻断剂、TCE免疫重置疗法等多个领域走在国际前列，并已实现多项管线出海 [4][34][36] MNC加速布局与中国企业参与度提升 - 未来5年内，司库奇尤单抗、奥瑞利珠单抗、依奇珠单抗等多款重磅自免大药将迎来“专利悬崖”，艾伯维的自免产品营收占总销售额50%，赛诺菲的度普利尤单抗营收占比35%，迭代需求迫切 [25][26] - 跨国药企自免领域重磅BD交易（总额超10亿美金）数量从2018年的3个快速提升到2025年的14个，2026年第一季度已达10个；交易总额占比从2018年的5%提升至2025年的18%，2026年第一季度进一步升至25% [28][29] - 2024年以来，中国企业在跨国药企自免重磅BD交易中的参与度快速提升，2024年、2025年、2026年第一季度分别实现4、3、5起交易，总交易额占比已达20%-30% [30][33] 重点关注的国内企业 - 报告建议关注已布局下一代自免药物平台的中国企业，包括康诺亚、海思科、石药集团、益方生物、诺诚健华、康哲药业、三生国健、和铂医药、先声药业、信达生物、荃信生物、云顶新耀、康方生物、智翔金泰等 [5][39] - 国内企业在生物制剂（如双抗、CAR-T）和小分子/核酸药物（如TYK2抑制剂、PROTAC、siRNA）等下一代技术路径上均有广泛布局 [40][41]

固定收益：2026年3月金融数据点评 - 3月新增贷款2.99万亿元，同比少增0.65万亿元，社融增量5.23万亿元，同比明显少增（2025年3月为5.90万亿元），信贷需求持续偏弱 [2][8][9] - 3月末M2同比增长8.5%，M1同比增长5.1%，社融存量同比增长7.9%，M1增速出现阶段性拐点，较上月末下降0.8个百分点 [2][8][10] - 社融少增主要来自对实体经济人民币贷款、未贴现银行承兑汇票及政府债券净融资，预计2026年新增贷款同比小幅少增，社融增速小幅回落至7.5%左右 [2][11] - 债券收益率曲线陡峭，建议拉长久期，超长债投资价值突出，预计二季度10年期国债收益率走向1.70%，30年期国债收益率或到2.1%，下半年或到2.0% [2][12] 传媒：OpenClaw与AI Agent行业 - OpenClaw被视为个人AI的操作系统，其发展引发对软件价值衡量、工作流执行力、高频场景入口争夺、数据安全及对SaaS软件影响等六大疑问 [2][13][14] - OpenClaw通过Skills与API构建工作流能力栈，MCP协议旨在标准化AI工具与外部数据源的连接，降低对接复杂性 [15] - 2026年春节后，腾讯云、阿里云上线OpenClaw一键部署方案，KimiClaw、QClaw、WorkBuddy等国产产品密集发布，腾讯凭借社交入口优势布局多场景产品矩阵 [2][16] - AI入口竞争将持续，手机端侧、超级APP和垂直AI平台将从不同维度推进用户触达和应用生态连接，建议关注产品落地且有收入结构的应用方向 [2][17] 非银：华泰证券 - 2025年实现营收358亿元，归母净利润164亿元，扣非归母净利润163亿元，同比高速增长80.08%，扣非加权平均ROE为9.13%，同比提升3.88个百分点 [2][4][19] - 财富管理业务中，经纪业务净收入91亿元，同比增长41%，代销金融产品收入同比增长53.68%，两融业务规模达1841亿元，同比增长41.49% [20] - 机构服务业务中，投行业务手续费净收入31亿元，同比增长47.80%，并购重组业务过会数量行业第一，金融工具投资总收益扣非口径同比增长71% [21] - 国际业务收入59亿元，剔除一次性损益后同比增长23.82%，公司年初完成100亿港元H股可转债发行用于境外业务发展，并坚定AI战略，信息技术投入占总营收7.48% [4][23][24] 食品饮料：燕京啤酒 - 2025年实现营业收入153.33亿元，同比增长4.54%，归母净利润16.79亿元，同比大幅增长59.06%，扣非归母净利润15.22亿元，同比增长46.30% [5][25] - 啤酒业务收入135.68亿元，同比增长2.55%，销量405.3万吨，同比增长1.21%，吨酒价格达3347.65元/吨，同比增长1.32% [5][26] - 核心大单品U8销量90万吨，同比增长29.31%，销量占比提升4.8个百分点至22.2%，中高档产品收入占比提升1.26个百分点至68.27%，2026年3月推出高端新品A10 [26] - 受益于原材料成本改善，吨酒成本同比下降4.89%，整体毛利率提升2.84个百分点至43.56%，归母净利率提升3.75个百分点至11% [5][27] 非银：中国平安 - 2025年集团营收10505亿元，同比增长2.1%，归母净利润1348亿元，同比增长6.5%，归母营运利润（OPAT）1344亿元，同比增长10.3% [5][29] - 寿险新业务价值（NBV）增长29.3%至369亿元，其中银保渠道NBV实现138%的跨越式增长，新业务价值率达28.8%；产险综合成本率优化1.5个百分点至96.8% [5][31][32] - 保险资金总投资资产6.49万亿元，权益仓位显著提升，股票和权益基金合计仓位较年初上行9.2个百分点至19.2%，综合投资收益率同比提升0.5个百分点至6.3% [33] - 集团归母净资产较年初增加7.7%至10004亿元，但每股股息增速5.9%低于OPAT增速，内含价值增速5.7%略低于预期 [5][29] 医药：康方生物 - 2025年营收30.56亿元，同比增长43.9%，产品收入30.33亿元，同比增长51%，收入结构转向医保放量驱动 [6][36] - 核心产品依沃西单抗（国内已获批2项适应症）和卡度尼利单抗（国内已获批3项适应症）均已纳入国家医保目录，销售放量可期，依沃西单抗海外BLA正在FDA审评中 [6][36] - 公司基于Dual-Shield ADC、Tetrabody多抗及Dual-Lock TCE等技术平台，在ADC、多抗、TCE等领域布局创新管线，探索肿瘤治疗新边界 [37] - 在免疫及CNS领域，拥有全球首创IL-4Rα/ST2双抗AK139、中国首个阿尔茨海默症治疗双抗AK152等潜力产品 [38] 北交所：同力股份 - 2025年实现营业收入63.89亿元，同比增长3.98%，归母净利润8.39亿元，同比增长5.83%，毛利率22.99%，拟每10股派发现金红利7元 [6][40] - 整车-宽体自卸车营收58.97亿元，同比增长4.08%，配件营收3.62亿元，同比增长15.59%，业绩增长得益于产品大型化、新能源升级及无人驾驶新品落地 [41] - 新能源产品取得突破，DTE145纯电动矿卡交付紫金矿业秘鲁项目，TLE120车型批量交付洛阳钼业，EQ100E无人驾驶矿卡和首台TED136电传动刚性矿卡下线 [6][42][43] - 公司计划开发更大吨位、更环保的产品，加快纯电动矿卡量产，并全面推进无人驾驶商业化落地，据合作方反馈无人驾驶效能可达有人驾驶的90%左右 [6][43]

A股市场指数与行业表现概览 - 上证指数收盘4027点，单日上涨0.95%，近一月上涨3.51%，但近五日下跌1.68% [1] - 深证综指收盘2704点，单日上涨1.42%，近一月上涨7.39%，近五日微涨0.11% [1] - 风格指数方面，中盘指数近六个月表现最佳，上涨13.04%，而小盘指数近一个月下跌2.06% [1] - 近六个月涨幅居前的行业为航天装备Ⅱ（上涨88.7%）、元件Ⅱ（上涨41.58%）和能源金属（上涨33.78%） [1] - 近一个月跌幅居前的行业为油服工程（下跌8.65%）和普钢Ⅱ（下跌7.79%） [1] 国防军工行业2026年Q1业绩前瞻 - 报告核心观点：军工行业基本面持续改善，订单有序传导，业绩端逐步修复，预计2026年上半年将持续改善 [2][10] - 预计军工行业60家重点标的公司2026Q1归母净利润总计约63.5亿元，同比增长26% [10] - 受客户结构及确收节奏影响，各板块业绩预计分化，例如电子元器件板块的紫光国微预计26Q1业绩增速为76%，高端原材料板块的华秦科技预计增速为55% [10] - 四中全会及“十五五”规划建议提出如期实现建军百年目标，预计行业将进入新一轮提质增量的上升周期 [10] - 投资机会关注内需增长（如智能化/信息化、无人装备、两机产业、消耗类武器）和技术外延催化（如军贸、商业航天、大飞机、低空经济、可控核聚变、深海科技） [10] - 报告列出内需与外延两个方向的重点关注标的，包括中航沈飞、菲利华、紫光国微、北化股份、睿创微纳等 [2][10] 聚水潭（6687.HK）深度研究 - 报告核心观点：公司为国内领先电商SaaS ERP供应商，盈利拐点已现，规模化、AI赋能与出海将驱动未来增长 [2][3] - 公司2024年国内电商SaaS ERP市场份额达24.4%，位居行业第一，连接超400个电商平台及800个仓配服务商 [10] - 财务表现：2023-2025年收入保持较快增长，经调整净利润由2023年的-2.1亿元提升至2025年的2.3亿元，实现转亏为盈 [10] - 行业层面，电商经营复杂化推动ERP系统成为核心基础设施，当前渗透率仍处低位，行业具备确定性扩容趋势 [10] - 公司核心竞争力来自系统性技术壁垒和标准化SaaS商业模式，规模化效应显现，获客成本下降，单位经济效益提升 [12] - AI赋能与出海拓展打开新空间，AI应用于智能客服等场景，并加速东南亚市场布局 [12] - 盈利预测与估值：预计2026-2028年营业收入分别为14.0亿、16.5亿、19.8亿元，归母净利润分别为3.7亿、5.0亿、7.4亿元，给予2026年44倍PE，对应目标市值约161亿元 [3][12] 互联网电商行业2025年Q4总结及2026年展望 - 报告核心观点：AI深度赋能电商，线上消费迎拐点，即时零售竞争趋稳，平台利润有望修复 [6][12] - 宏观数据：2026年1-2月全国网上零售额3.25万亿元，同比增长9.2%，实物商品网上零售额同比增长10.3%，渗透率达24.2% [12] - 平台主业受高基数扰动承压，但AI需求向上驱动商业化变现加速，春节大促延续消费热度，头部AI应用用户规模快速放大 [12] - 即时零售行业竞争格局趋稳，日均单量稳定，补贴力度自2025年夏季高点回落，平台战略转向效率优化和UE（单位经济效益）修复 [12] - 云业务继续提速增收，阿里云2025年Q4增速加速至36% [12][13] - 投资建议：推荐阿里巴巴、美团、拼多多、京东，关注“AI+消费”协同落地 [15] 基础化工行业2026年一季报业绩前瞻 - 报告核心观点：供需改善驱动行业景气反转，2026年Q1化工板块迎来近年来首次同环比高增长 [6][16] - 行业背景：2026年Q1 Brent原油均价81.43美元/桶，环比上涨27%，而国内煤价环比下跌6%，能源套利优势明显，叠加部分库存收益，板块盈利大幅改善 [16] - 业绩预测：预计跟踪的主流化工公司2026年Q1加权平均EPS为0.25元，同比增长19%，环比增长40% [16] - 细分板块表现：预计煤化工、钾肥、氟化工、染料、氨纶、纯碱、聚氨酯等子行业净利润同比增幅较大 [16] - 重点公司预测：例如万华化学预计2026年Q1归母净利润40.00亿元（YoY+30%），华鲁恒升预计11.00亿元（YoY+56%），盐湖股份预计29.39亿元（YoY+157%） [16] - 投资建议：维持行业“看好”评级，建议从替代能源（煤化工、天然气化工）、农药、海外产能占比较高的精细化工、自身供需格局向好的子行业四方面布局 [17][18] 翰森制药（03692.HK）业绩点评 - 2025年公司收入150.3亿元，同比增长22.6%，归母净利润55.6亿元，同比增长27.1% [20] - 创新药及合作收入同比增长30.4%至123.5亿元，收入贡献从2024年的77.3%提升至82.2% [20] - 肿瘤产品收入同比增长22.8%至99.7亿元，主要受阿美乐和豪森昕福销售放量驱动 [20] - 研发投入持续，2025年研发费用33.6亿元，同比增长24.3%，拥有超40款创新药在研 [20] - 2025年成功达成多项BD合作协议，合作伙伴包括再生元、罗氏等 [20] - 盈利预测与评级：上调26/27年每股盈利预测，目标价上调至47.6港币，维持买入评级 [20] 信达生物（01801.HK）业绩点评 - 2025年公司收入130.4亿元，同比增长38.4%，净利润8.14亿元（去年同期净亏损0.95亿元） [22] - 产品销售首次突破100亿元，达到119.0亿元，同比增长44.6% [22] - 公司已有18款商业化产品，预计2027年总产品收入有望达到200亿元 [22] - 研发管线丰富，计划2026至2030年每年交付8-10个新分子实体（NME），并推动至少5款管线进入全球多中心三期临床 [22] - 在代谢疾病领域，玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）已获批上市，并布局下一代创新产品管线 [22] - 盈利预测与评级：上调26/27年每股盈利预测，目标价上调至118.2港币，维持买入评级 [22] 北化股份（002246）业绩点评 - 2025年公司营收27.50亿元，同比增长41.26%，归母净利润2.63亿元，同比扭亏为盈 [24] - 硝化棉业务量价齐升，营收10.11亿元（YoY+43.85%），销量4.57万吨（YoY+28.14%），平均单价2.21万元/吨（YoY+12.25%） [24][25] - 盈利能力提升，2025年下半年母公司（主营硝化棉）净利率达25.68%，环比增加5.77个百分点 [27] - 行业高景气，海外军费开支增加带动需求，供需缺口支撑价格上涨，公司持续拓展海外市场并扩产（南充新增1万吨产能） [25][27] - 盈利预测与评级：上调2026-2027年盈利预测，当前市值对应2026年PE为29倍，维持买入评级 [27] 康方生物（09926.HK）业绩点评 - 2025年公司收入30.6亿元，同比增长43.9%，产品净收入30.3亿元，同比增长51.5% [26][28] - 核心产品依沃西单抗（AK112）两项适应症已纳入国家医保目录，多项三期临床研究已启动，海外上市申请已获FDA受理 [28] - 公司拥有丰富的研发平台，拓展ADC、TCE、siRNA等管线，在研创新药超50款 [28] - 盈利预测与评级：调整26/27年每股盈利预测，目标价下调至165港币，维持买入评级 [28] 申通快递（002468）业绩点评 - 2026年第一季度预计归母净利润3.8亿–5亿元，同比增长60.99%-111.83%，超预期 [29] - 业绩增长主要受益于行业“反内卷”政策红利持续兑现，26年春节后行业淡季价格未出现往年回落 [29] - 2025年收购的丹鸟业务整合稳步推进，有望优化业务结构并打造差异化竞争优势 [29] - 盈利预测与评级：上调2026-2027年盈利预测，预计2026年归母净利润23.26亿元，同比增长69.9%，维持买入评级 [29] 云图控股（002539）业绩点评 - 2025年公司营收214.00亿元，同比增长5%，归母净利润8.27亿元，同比增长3% [31] - 磷复肥销量460.17万吨，同比增长10%，但由于原料上涨，毛利率同比下滑1.39个百分点至12.73% [31] - 黄磷业务因使用自产磷矿，毛利率同比提升12.94个百分点至30.44%，当前黄磷价格快速上涨（截至4月14日为2.99万元/吨，年内上涨33%） [31] - 公司向上布局磷矿（设计产能1090万吨/年）和合成氨，向下布局精制磷酸、磷酸铁等项目，产业链一体化优势明显 [31][32] - 盈利预测与评级：维持2026-2027年归母净利润预测为12.76亿、15.72亿元，对应PE为15倍、12倍，维持增持评级 [34] 阿里巴巴（BABA）AI专题研究 - 报告核心观点：阿里通过“通义千问”大模型、阿里云、自研AI芯片构建AI全栈布局，类比谷歌的“芯片-云-大模型”基础设施标杆 [33][35] - 通义千问大矩阵持续迭代，通过开源与商业化双轮驱动，成为国内应用最广泛的大模型平台之一，春节期间通过“30亿大免单”活动推动AI Agent规模化落地 [35] - 阿里云在国内AI云市场占比35.8%居于首位，基础设施覆盖全球，凭借全栈AI技术体系有望持续受益于行业高增长 [35] - 自研AI芯片（如含光800）支持万卡级部署，已在科研与互联网客户中实现商业验证，强化软硬协同 [35] - 盈利预测与估值：维持集团26-28财年盈利预测，给予淘天集团10倍PE、云业务10倍PS估值，对应目标价234美元/股，较当前有96%上行空间，维持买入评级 [35] 恒力石化（600346）业绩点评 - 2025年公司营收2010.87亿元，归母净利润70.75亿元，同比增长0.44% [36] - 炼化板块毛利率20.9%，同比增加7.8个百分点，主要因2025年油价单边下行，炼油业务景气复苏 [36] - 聚酯产业链景气处于上行通道，自25Q4以来涤纶长丝行业协同效果良好，价差保持较高水平 [36] - 资本开支进入尾声，2025年全年现金分红占净利润比例为36.81%，预期分红有望维持较高水平 [36] - 盈利预测与估值：考虑炼化景气修复预期，上调2026-2027年盈利预测至130亿、150亿元，对应PE分别为12倍、11倍，维持买入评级 [36]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] - 核心观点：康方生物商业化进入高速发展阶段，并引领肿瘤疗法新范式 [5] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为48.76亿元、72.75亿元、97.68亿元，归母净利润将于2027年扭亏为盈，达到6.79亿元 [6][7] 公司基本数据与财务预测 - 截至2026年4月14日，公司收盘价为137.90港元，总市值为127,025.64百万港元，资产负债率为44.09% [3] - 2025年公司营收为30.56亿元，同比增长43.9%，其中产品收入30.33亿元，同比增长51% [7] - 盈利预测显示，2026E至2028E年营业收入同比增长率分别为59.5%、49.2%、34.3%，归母净利润预计在2027E年转为正值6.79亿元，2028E年增至19.16亿元 [6] - 预计销售费用率将从2025A的47.0%逐步下降至2028E的26.0%，研发费用率将从51.5%下降至28.0%，毛利率将从78.7%提升至85.0% [8] 核心产品进展与商业化 - 核心大单品依沃西单抗和卡度尼利单抗均已纳入国家医保目录，销售放量可期 [7] - 依沃西单抗：国内已获批2项适应症，均已纳入医保；海外针对EGFR TKI治疗进展的nsqNSCLC适应症已向FDA提交BLA申请；截至2025年报，正在进行15项III期临床试验 [7] - 卡度尼利单抗：国内已获批3项适应症，均已纳入医保；截至2025年报，正在开展12项注册性/III期临床 [7] 研发管线与技术平台 - 公司在ADC、多抗、TCE（双特异性T细胞衔接器）领域布局前沿技术，探索多维治疗边界 [7] - ADC平台：基于Dual-Shield ADC技术平台，开发了AK146D1、AK138D1、AK158D1等新一代ADC/双抗ADC，已进入临床阶段 [7] - 多抗平台：基于Tetrabody多抗技术平台，开发了如全球唯一在研的ILT2/ILT4/CSF1R三抗AK150等药物 [7] - TCE平台：基于Dual-Lock TCE技术平台，多个首创TCE双抗/多抗（如AK159、AK163）即将进入临床 [7] 免疫与中枢神经系统（CNS）领域管线 - AK139：全球首创IL-4Rα/ST2双抗，针对自身免疫病等已开启7项II期临床试验 [7] - AK152：中国首个阿尔茨海默症治疗双抗，I期临床试验推进中 [7] - AK101：IL-12/IL-23单抗，用于中重度斑块型银屑病，已上市并纳入医保 [7]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] - 目标价从189港币下调至165港币，对应20%的上涨空间 [8] 核心观点与业绩摘要 - 康方生物2025年收入同比增长43.9%，达到30.6亿元，归属于股东的净亏损为11.1亿元，符合预期[5] - 2025年公司产品净收入同比增长51.5%至30.3亿元，主要由AK112和AK104纳入国家医保目录（NRDL）后销售放量驱动[5][6] - 2025年研发费用同比增长32.6%至15.8亿元，销售费用同比增长43.4%至14.4亿元[5] - 截至2025年底，公司现金储备约为91.7亿元[5] 商业化前景与医保目录 - 随着五款商业化产品的12项适应症纳入2025年版NRDL，2026年公司有望实现商业化销售放量[6] - 五款商业化产品包括：AK112、AK104、派安普利单抗（PD-1）、伊努西单抗（PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/IL-23）[6] 核心产品依沃西单抗（AK112）进展 - AK112两项适应症（EGFR突变nsq-NSCLC和1L PD-L1+ NSCLC）已被纳入NRDL[7] - 用于治疗1L sq-NSCLC的补充新药申请正在中国NMPA审评中[7] - 已启动多项三期临床研究，覆盖结直肠癌、胰腺癌、胆道癌、头颈鳞癌和三阴乳腺癌[7] - 海外市场方面，合作伙伴SUMMIT已于2025年底向FDA递交了AK112用于治疗第三代EGFR-TKI治疗后进展的nsq-NSCLC的上市申请，并于2026年1月正式获得受理[7] - AK112四项1L适应症全球三期临床试验正在进行中，包括HARMONi-3、HARMONi-7、HARMONi-GI3和ILLUMINE[7] 研发平台与管线拓展 - 公司拥有超过50款创新管线，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢和神经退行性疾病等治疗领域[8] - 除双抗管线外，正在积极拓展ADC、TCE、siRNA等管线[8] - ADC管线方面，AK138D1（HER3 ADC）和AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）正在全球和中国开展一期临床试验，并已启动与卡度尼利单抗/依沃西单抗联用的二期临床研究[8] - 非肿瘤领域方面，AK152（anti-Aβ/BBB受体）正在开展针对阿兹海默症的一期临床[8] - 自免领域首款双抗产品AK139（IL-4Rα/ST2）正在开展二期临床[8] 财务预测调整 - 考虑到商业化产品销售放量及持续研发投入，报告将2026年每股盈利预测从0.57元下调至-0.34元，将2027年预测从1.76元下调至0.95元，新增2028年预测为2.02元[8] - 预测2026年营业收入为46.60亿元，同比增长52.47%[10] - 预测2027年营业收入为70.68亿元，同比增长51.67%[10] - 预测2028年营业收入为93.29亿元，同比增长31.99%[10] - 预测2027年归属普通股东净利润为8.72亿元，2028年为18.65亿元[10]