报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 当下是行业“单产、总产”丰收期和“模式变革、资本节制”下半场开场，从十个关键词回顾2024并回答2025 [4] - 2024年农业行业在技术进步和资本充足带动下迎来“单产和总产”丰收，但也有“价格低迷、资本回报低”问题，是过去“黄金时代”成果和未来“白银时代”挑战 [4] - 本轮产业周期底部挑战是不少企业未实现角色转变，高峰期未克制投资规模，低谷期负担重，可能错失扩张机会，全球农业龙头发展壮大离不开顺周期克制、逆周期布局的资本运作 [4] - 产业格局上，一些细分品种和区域头部企业市占率达较高水平，为竞争格局改善奠定基础，未来竞争更取决于头部企业策略 [4] - 多数企业向内求效率提升、精细运营，少数向外找新增长点，农业经营主体成绩离散度高，基础扎实、适应快的企业在“以人为本、灵活经营、开拓海外”方面已见成效 [4] - 2025年股票投资可从周期、价值、变化、景气四个方面观察，需重点关注生猪、橡胶、豆粕、玉米等农产品价格 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 美好的“创纪录的丰收”、残酷的“价格低迷” - 2024年国内外农业产量处历史较高水平，FAO预计全球谷物产量28.4亿吨，小幅降0.56%，我国粮食总产量增1.6%，首破1.4万亿斤，全球谷物库存近10年高位，除玉米外其他大品种增产，蛋白类也增产 [14] - 2023年中国农业GDP全球第一，达1.27万亿美元，人均900美元，FAO预计中国24/25期末粮食库存升3.4%，达4.3亿吨，占消费量69% [14] - 中国人均每日摄入蛋白超美国，2022年达128克，过去10余年提升17%，人均日摄入能量3440大卡，主要来源为谷物、果蔬和肉类 [14] - 中国农业生产效率提高，2024年粮食亩产同比增5.1公斤，单产提升对增产贡献率超八成，全国经产母猪头均提供断奶仔猪数有望达21头，白羽肉鸡料肉比业内大量出现1.3以下优秀水平 [14] - 国际粮食价格自2022年逐年下跌，24年下半年企稳反弹但仍处3年低位，较23年底降11%，大米价格下跌最多，全球糖价跌12%、乳制品价涨15%、肉价升5%，粮食贸易量收缩4.6% [18] - 国内农产品价格全线低迷，粮食价格与国际同步，肉、奶、鱼价未随国际回升，生猪价格春节后淡季不淡，5月上涨，8月达年内高点，10月后下行，禽价分化，水产品价格低迷拖累水产饲料下滑 [18] - 2024年农业板块股票表现低迷，下跌1.72%，排名倒数第三，农业指数跌至近十年11%分位，但有阶段性表现，生猪养殖板块上半年涨幅25.3%，宠物食品指数全年涨42.39%，禽板块下半年涨8.2%，饲料海大集团年度涨9.2% [18] 生猪：从“金猪十年”走向“银猪十年” - 生猪产业处于“金猪十年”向“银猪十年”切换期，资本市场思维转变，过去注重资源型成长，未来注重质量驱动，切换以跌落谷底再回升方式，标志是上市公司能繁母猪存栏增速低于GDP增速 [19] - “金猪十年”（2015 - 2025年）以工业化优势企业为主导，推动行业规模化、现代化，万头规模以上猪场市占率上升，上市企业总出栏量和市占率提升，后半段周期走向非典型化 [21] - “银猪十年”（2025 - 2035年）预计资本保守、退潮，行业规模化降速，企业更注重盈利质量和资本结构安全度，最受益企业有特定生态位画像和财务特点，劣势企业面临多重困难 [21] - 2024年猪价走势类似2022，2025或类似2023，全年波动率降低，阶段性景气恢复，企业盈利好转，但资产负债率仍较高 [21] - 企业战略重心是降成本、降负债，保持中速规模增长或加快实现倒金字塔供给结构，成本与效率同步优化，企业通过增长预期获取外部资源模式惯性强，上市企业母猪市占率提升 [21] 禽：寻找产业链价值的最大化 - 白羽鸡引种问题常态化，品种结构和生产效率变化，总量增长受限，2024年屠宰量86亿羽，同比+2% [29] - 黄羽鸡头部企业强化定价能力 [30] - 肉鸭鸭毛价格上涨，熟食创新为龙头战略布局重点 [31] - 2024年产业链整体微利但各环节分配差距大，上游种源端话语权和定价权强，攫取大部分利润，下游养殖、屠宰环节盈利空间有限 [32] - 2024年12月海外禽流感致引种中断，预计2025年优质进口种鸡紧缺、父母代价格上涨，上游有资质企业有望受益 [32] - 产业链纵向延伸、提升“单羽价值量”意义凸显，圣农因全产业链优势和提质降本实现超额盈利 [32] - 黄羽鸡市场容量近几年萎缩，2024年价格底部抬升、饲料成本下行，企业养殖盈利改善，但出栏量持平，龙头份额提升，需整合上下游资源、提高产品附加值 [32] - 2024年鸭肉价格低但鸭毛价格大幅上涨，因库存消耗和存栏量不足，肉鸭企业将熟食作为战略布局重点 [32] 水产料：景气波动中走向强者恒强 - 水产品2024年普水鱼价格率先复苏，特水鱼处于存塘去库存周期，预计2025年价格景气向上 [42] - 龙头料企寒冬蓄势，复苏期间加速抢占市场，2024年普水料行业下滑但降幅收窄，海大超额表现源于寒冬期市场铺垫，预计2025年其特水料或复现2024年普水料情况 [42] 牛产业：肉牛、奶牛去化进入深水区 - 肉牛牛肉价格跌至5年最低、活牛价格近10年最低，2024年第50周牛肉批发市场周均价60.03元/公斤，同比下跌16.2%，进口牛肉冲击明显，65%以上养殖场户亏损，产能去化明显且恢复时间长 [43][47] - 奶牛80%牧场亏损，行业到历史最严峻时刻，原奶下行第三年，需求下滑、供给增加，本轮调整周期严峻程度超2016 - 2017年，预计25H2奶价有望底部反转 [47] 种植：转基因种子商业化元年 - 2024年玉米、大豆转基因迈入商业化元年，首批转基因粮食作物品种完成相关流程，2024年制种面积20万亩，预计2025年种植面积突破5000万亩，2026年进入“亿亩时代” [51] - 产业既竞争又合作，种业进入抱团发展时代，拥有转化体安全证书和传统优势品种的企业在产业化竞争中更具优势 [51] - 产业大整合趋势或将到来，我国种企数量可能大幅下降，先正达上市终止，种子业务架构或有调整 [51] 宠物：头部品牌迎来收获期 - 我国宠物市场已形成1.2亿只犬猫宠物大盘，催生宠物经济发展，外资品牌曾享受发展红利，国内代工企业开始发展 [56] - 2024年宠物行业增长放缓至7%，但好于消费整体大盘，增长依赖存量消费量增长，国内品牌技术成熟、性价比高，营销积极，正蚕食外资市场份额 [56] - 宠物食品进入成熟期，头部品牌格局走向固化，2024年乖宝旗下弗列加特和中宠旗下领先销售额分别增长100%+、80%+，进入市场份额、利润双收阶段 [56] - 未来行业进入慢牛阶段，2025年机会来自头部品牌份额提升，需关注新生代00后就业和收入情况对新增养宠数的影响 [56] 出海：高速增长 - 中国企业技术、管理具有全球比较优势，依靠代差在海外资本不足、技术落后市场占据有利地位 [58] - 饲料行业越南地区单吨利润高，海大集团、新希望、通威股份出海建厂，东南亚市场回报率有保障 [59] - 宠物行业海外产能建设持续推进，中宠、佩蒂、乖宝等企业在海外有产能布局和销售 [59] 农企重组进行时 - 养殖行业周期波动大，猪价低迷使企业资产负债表压力大，2024年傲农、天邦先后申请重整，破产重整或成占据行业未来一席之地的特殊方式 [61] - 傲农重整计划执行完毕，确定“一体两翼”产业格局，经营计划体现“聚焦”和“强化”特点 [61] - 正邦由双胞胎集团接手，2024年预计归母净利超2亿，出栏生猪414.66万头，预计2025年出栏700万头以上，双胞胎+正邦合计出栏量有望达2500万头左右 [61] - 天邦重整未完成，已收到投资人报名材料，精细管理和业务聚焦取得进展，24年预计盈利超13亿，资产负债率下降，育肥全成本降低，预计2025年出栏710万头 [61] - 华英重整执行完毕，确定加大熟食深加工和羽绒生产线改造升级两大业务方向 [61] 价格值得重点关注的农产品 - 生猪窄幅震荡，2025年猪价现货走势或类似2023年，“抄底式”二育会使价格阶段性超跌反弹后回归，当前市场预期行业将再次亏损，因产能高和母猪性能提升，新生仔猪数量高位增加节后供需压力 [62] - 橡胶向上周期，2024年期货合约表现好，产能端进入收缩周期，2025年供需缺口或类似2024年，供给收缩抬升价格底部，高点关注天气和需求影响 [63] - 豆粕短升长待定，短期进口到港量下降、库存或降、养殖存栏需求大，价格将走强，长期需观察产销量和库存 [63] - 玉米底部或待反转，2024年供应宽松、库存高位、需求低迷，价格下跌，2024/25年度面积和产量预计减少，2025年需求端恢复、供给端减量，价格或震荡走高 [64]