报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年秦皇岛煤价同比下降115元/吨，火电企业成本改善；下半年火电板块回撤约20%，12月高股息风格带动水核板块走强 [4] - 2025年火电在电量、电价、成本三要素上有望出现积极因素，显现成长属性；水核板块经营稳健、现金流充裕，高股息价值仍在；国内电改深化，板块有望出现多元投资机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年行业回顾 - 相对沪深300，2024年初至12月31日申万公用事业板块上涨0.33%；在所有申万一级行业中相对排名22/32 [13] - 细分板块中，水力发电、火力发电、电能综合服务、燃气、风力发电、光伏发电以及热力服务板块分别+23.1%、+8.6%、+8.3%、+6.2%、 -3.4%、 -12.6%和 -15.4% [13] - 2024年前三季度电力板块营收14628亿元（同比 -1.4%），归母净利润1606亿元（同比 +9.0%），盈利能力持续改善，主要因动力煤价格下行，火电成本下降、盈利能力修复 [15] - 2024Q3水电营收625亿元（同比 +8.6%），归母净利260亿元（同比 +20.6%），因二季度多流域来水偏丰；火电营收3399亿元（同比 +1.0%），归母净利200亿元（同比 -25.2%），因来水修复发电受挤压 [20] - 2024Q3风电营收239亿元（同比 -6.2%），归母净利40.0亿元（同比 +17.5%），业绩逐渐修复；光伏发电营收118亿元（同比 -14.9%），归母净利5.8亿元（同比 -67.8%） [20] - 2024Q3核电营收424亿元（同比 +5.2%），归母净利59.3亿元（同比 -1.7%），营收和归母净利较为平稳 [20] 2025年行业投资策略 火电 - 2024年上半年山西煤炭减产，全国原煤产量累计同比 +2.0%；前11月全国进口动力煤3.7亿吨，同比增长14.3% [28] - 2024年CCTD主流港口全年平均库存达6549万吨，南方电厂平均库存达3457万吨，煤炭重点企业库存天数为23.2天 [29] - 2024年上半年来水充沛，Q2/Q3水电发电量同比 +38%/+10%，Q2火电发电量同比 -3.1%，9月来水转弱后同比 +10%；南方电厂日耗总体持平，全国重点电厂略有下滑 [32] - 2024年1 - 11月化工行业动力煤消费量达2.63亿吨，较22/23年同比分别 +25.4%/+15.4%，建材、冶金行业用煤需求同比下滑 [35] - 我国沿海地区用电缺口大、火电装机竞争格局好，沿海区域火电公司电价有支撑 [39] - 2024年1月1日起煤电容量电价机制实施，改善火电利润结构，保障部分稳定利润；伴随新能源装机增长，辅助服务需求提升，火电盈利稳定性得到提升 [46] 水电 - 2024Q2 - Q3水电发电量同比提升，乌东德水库来水总量约1124亿立方米，较上年同期增长9.2%；三峡水库来水总量约3741亿立方米，较上年同期增长9.1% [48] - 各大流域在建水电站合计超2500万千瓦，澜沧江/雅砻江/大渡河/金沙江分别在建832/777/352/621万千瓦，随着水电站陆续投产，水电企业业绩弹性渐显 [53] - 2017 - 2023年长江电力股息率保持在3.6%~4.4%，川投能源近几年稳定在3.3%左右；长江电力承诺2021 - 2025年分红比例不低于70%，国投电力承诺2021 - 2023年股利分配率不低于50% [59] - 截至2024年12月31日，水电板块超额收益8.5%，预计2025年一季度汛期利润增厚，超额收益会进一步提高；长江电力股息率长期高于10年期国债收益率，伴随国债收益率回落，水电估值持续提升 [62] 核电 - 2024年8月国务院核准5个核电项目总计11台机组，数量创历史新高；“十四五”期间我国核电核准稳步推进，2025年目标核电运行装机容量达到70GW [64] - 截至2024年末，中国核电在运核电机组装机容量2375万千瓦，在建机组/核准待建机组2064万千瓦，中国广核在运核电机组装机容量3176万千瓦(含联营)，在建机组/待建机组1900万千瓦 [67] - 自2019年以来，核电市场化比例快速提升；2025年广东、江苏市场化交易电力进一步提升，短期电价有下行压力，但最终执行电价接近核准电价，核电电价相对稳定 [71] - 截至12月31日，中国核电/中国广核年初至今累计涨幅分别为43.2%/36.9%，超额收益分别为28.5%/22.3%；待后期资本投入下降，核电公司ROE有望提升，引领分红率提升 [74] 风光 - 2024年风光装机维持加速增长态势，风电/光伏累计同比增速分别维持在 +20%/+50%附近；2024年1 - 11月风电/光伏利用率分别为95.8%/96.2%，装机高速增长凸显风光消纳问题 [75] - 目前已开工特高压项目中，陇东 - 山东等主要配套三北地区风光大基地外送，张北 - 胜利主要配套张家口风光电站外送，特高压建成后可缓解风光发电与用电在时空上的错配问题，提高风光利用率 [79] - 2025年光伏各项目保障收购小时数为293小时（2024年同期350小时），风电项目利用小时暂按400小时（枯水期220小时、丰水期180小时）确定，光伏项目利用小时暂按300小时（枯水期170小时、丰水期130小时）确定，保障性收购小时下降使新能源参与电力市场比例将逐步提高，电价面临短期承压 [82] - 2024年8月相关通知将电解铝行业企业绿色电力消费比例完成情况以绿证核算，各省可再生能源电力消纳责任权重未完成情况会促使通过绿证交易补充消纳量，促进绿证需求 [82] - 截至2023年底，中国海上风电累计装机规模达37.7GW，2023年新增装机规模达7.18GW，江苏、广东两省海上风电累计装机容量超过10GW，另外山东、浙江、福建、辽宁四省累计装机容量分别超过1GW [85] - 福建、辽宁、江苏海风竞配项目取得进展，福建2.4GW海上风电项目竞配结果落地，江苏发布765万千瓦海上风电项目竞争性配置公告，辽宁启动7GW省管海域海上风电项目竞配工作 [92] - 发改委等自2022年3月起开展可再生能源发电补贴自查核查工作，10月发布第一批经核查确认的合规项目共计7344个，目前第二批目录正在核查中，国补欠款下发有望大幅改善企业现金流 [93] 2025年重点推荐投资标的 华能国际（600011） - 容量电价背景下盈利能力有保障；新能源高速发展打开成长空间，十四五风光装机目标55GW，20 - 25年CAGR达39%；火电新能源协同效应显著，经营性现金流充沛 [100] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为121亿元、138亿元、154亿元，对应PE分别为9.8倍、8.6倍、7.7倍，维持“买入”评级 [101] 华电国际（600027） - 华电集团旗下常规能源发电平台，业绩改善弹性大；容量电价政策下盈利能力不断提升；华电新能筹划上市，所持31%股权测算价值有望超400亿 [106] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为60.2亿元、67.5亿元、75.2亿元，对应PE分别为9.2倍、8.2倍、7.4倍，维持“买入”评级 [107] 国电电力（600795） - 背靠国家能源集团，煤价优势明显；新能源业务全面提速，“十四五”新能源规划新增装机35GW，21 - 25年风光装机CAGR高达55%；特高压时代水电消纳水平提高，水电板块盈利水平有望进一步提升 [112] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为96.2亿元、90.1亿元、99.7亿元，对应PE分别为10.1倍、10.8倍、9.8倍，维持“买入”评级 [113] 皖能电力（000543） - 皖能集团旗下唯一电力主业资产运营平台，煤炭资源、煤价优势显著；安徽用电需求增长高于全国平均增速，新机组投产扩大盈利空间；参股多家火电企业，煤价下行增厚业绩 [118] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为19.4亿元、23.0亿元、24.9亿元，对应PE分别为10.4倍、8.8倍、8.1倍，维持“买入”评级 [119] 申能股份（600642） - 上海火电龙头，火电机组性能优异；持续扩张新能源业务，规划十四五新增新能源装机8 - 10GW；高股息价值凸显，2025年预测动态股息率达5.2% [124] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为39.0亿元、43.2亿元、46.6亿元，对应PE分别为10.7倍、9.6倍、8.9倍，维持“买入”评级 [125] 长江电力（600900） - 2024年乌东德、三峡水库来水偏丰，全年发电同比 +7.11%；聚焦“水风光储”多能互补，充沛现金流及低融资成本为项目拓展提供支撑；伴随十年国债收益率下行，重视大水电配置价值 [130] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为328亿元、365亿元、390亿元，对应PE分别为19.2倍、17.3倍、16.2倍，维持“买入”评级 [131] 中国核电（601985） - 背靠中核集团，集团产业链优势支撑业务发展；核电业务量稳价升，预计2025年核电装机容量达到26.1GW；新能源十四五规划装机高速增长，CAGR42%居行业前列 [136] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为116.5亿元、126.7亿元、134.9亿元，对应PE分别为15.0倍、13.8倍、13.0倍，维持“买入”评级 [137] 福能股份（600483） - 由传统能源电力供应商向新能源供应商转型，布局风电、核电、光伏等可再生能源；福建海风资源优质，海上风电项目利用小时数高；项目储备丰富，泉惠热电/木兰抽蓄分别有望于26年/30年投运，目标25/30年末在手发电装机分别达到15/20GW [142] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为28.9亿元、31.8亿元、33.9亿元，对应PE分别为9.4倍、8.5倍、8.0倍，维持“买入”评级 [143]