投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级，但提供了详细的盈利预测和估值倍数 [3] - 核心观点：公司业绩重回增长轨道，战略转型成效彰显，增长动能全面焕新 [2][8] - 核心观点：公司创新转型迈入收获期，独家/品牌产品及创新产品已成为核心增长引擎 [8] - 核心观点：公司计划分拆皮肤健康业务（德镁医药）于联交所独立上市，以介绍上市及实物分派方式进行 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业额为82.1亿元，同比增长9.9%；按药品销售收入为93.9亿元，同比增长8.9%；剔除一次性非经营性事项影响后的年度溢利为17.8亿元，同比增长3.6% [8] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业收入分别为94.9亿元、114.1亿元、137.3亿元，增长率分别为15.59%、20.20%、20.30% [3][8] - **2026-2028年净利润预测**：预计归属母公司净利润分别为19.7亿元、23.7亿元、28.4亿元，增长率分别为32.20%、20.41%、19.74% [3] - **2026-2028年每股收益预测**：预计EPS分别为0.81元、0.97元、1.16元 [3] - **盈利能力指标预测**：预计净资产收益率（ROE）分别为10.16%、10.90%、11.55%；毛利率稳定在71.5%；净利率从17.58%提升至约20%水平 [3][11] - **估值倍数预测**：预计市盈率（P/E）分别为14.95倍、12.42倍、10.37倍 [3] 分业务线表现与预测 - **心脑血管线**：2025年收入29.9亿元，同比增长2.4%；预测2026-2028年收入分别为40.4亿元、49.3亿元、60.1亿元，增速分别为35%、22%、22% [8][10] - **消化/自免相关疾病线**：2025年收入29.7亿元，同比增长3.3%；预测2026-2028年收入分别为40.1亿元、48.1亿元、57.7亿元，增速分别为35%、20%、20% [8][10] - **皮肤健康线**：2025年收入10.7亿元，同比大幅增长73.2%；预测2026年收入归零，因该业务计划分拆独立上市 [8][9][10] - **眼科疾病线**：2025年收入7.1亿元，同比增长12.9%；预测2026-2028年收入分别为9.2亿元、11.0亿元、13.2亿元，增速分别为30%、20%、20% [8][10] - **其他产品**：2025年收入4.8亿元，同比增长10.5%；预测2026-2028年收入增速均为10% [8][10] 产品组合与研发管线进展 - 2025年，主要独家/品牌产品及创新药品销售收入合计56.1亿元，同比增长23.3%，占营业额的59.8% [8] - 其中，独家药和创新药增速达44.1%，已成为核心增长引擎 [8] - 2025年以来，两款创新药获批上市：磷酸芦可替尼乳膏（白癜风适应症）和德昔度司他片 [8] - 六款创新药正处于新药上市申请（NDA）评审阶段：注射用Y3、斯乐韦米单抗、唯康度塔单抗、ZUNVEYL、MG-K10和磷酸芦可替尼乳膏（特应性皮炎适应症） [8] 皮肤健康业务分拆计划 - 分拆主体为德镁医药，是一家聚焦创新皮肤健康产品的医药企业，业务涵盖皮肤处方药和皮肤学级护肤品的研、产、销 [8] - 计划通过介绍上市及实物分派的方式，分拆德镁医药于联交所主板独立上市 [8] - 德镁医药已布局四款已上市产品：益路取、喜辽妥、安束喜、百卢妥（白癜风适应症） [8] - 两款处于NDA评审阶段的创新药：芦可替尼乳膏（特应性皮炎适应症）和MG-K10（特应性皮炎适应症） [8] - 在皮肤学级护肤品领域已上市两款系列产品：禾零舒缓系列与喜辽妥壬二酸祛痘产品系列 [8] 公司基础数据 - 股票代码：0867.HK [7] - 52周股价区间：7.15 - 15.45港元 [6] - 流通股数：24.40亿股 [6] - 市值：331.53亿港元 [6] - 3个月平均成交量：3.91百万股 [6]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - **行业动态活跃，技术进步显著**：机器人厂商在AWE2026集中亮相，展示多款面向家庭、陪伴、教育等场景的新品；Figure 03机器人视频展示了其在复杂家庭场景下完全自主、端到端的任务执行能力，标志着通用人形机器人技能的重大突破[5][16][18][22][23] - **资本市场持续关注**：光轮智能完成10亿元A++及A+++轮融资，成为全球首个具身数据领域独角兽，资金将用于物理仿真引擎研发及模型评测体系升级，巩固其基础设施领先地位[5][25] - **市场短期调整**：报告期内（3月9日-3月15日），机器人指数跑输主要市场指数，中证科创创业机器人指数下跌2.3%[5][12] 行情回顾 - **指数表现**：本周（3月9日-3月15日）中证科创创业机器人指数下跌2.3%，跑输上证指数1.6个百分点，跑输沪深300指数2.5个百分点，跑输创业板指4.8个百分点[5][12] - **板块与个股表现**：报告列出了机器人产业链各细分环节（如减速器、电机、丝杠、传感器、本体、执行器总成等）的代表性公司及其本周市场表现，多数个股本周收跌[14][15] 产业动态 - **AWE2026展会新品**： - **宇树科技**：发布京东独家定制版R1 JoyInside蓝白色人形机器人，搭载京东JoyAI语音大模型，具备家庭陪伴、娱乐展示、教育学习等功能[5][16] - **Zeroth元点智能**：推出小迷你M1陪伴机器人，聚焦银发关怀，具备跌倒监测报警、AI中医问诊等功能[5][16] - **镜识科技**：展示BaoBao机器人，具备人形、狗形双形态自由切换能力，内置智能跟随、AI陪学功能[5][16] - 其他首发产品包括Toycity小耙AI随身版和云深处机器马[16] - **Figure 03技术突破**：搭载Helix 02模型的Figure 03展示了完全自主的客厅整理能力，具体技能包括协同使用工具清洁、动态操控柔性物品、复杂双手协同操作、全身协作、物体抛接、手内精细调整、移动中工具存放及精准穿行狭窄空间等，系统未经过特殊场景定制化开发[5][18][19][20][22][23] - **融资事件**：光轮智能完成10亿元A++及A+++轮融资，投资方包括新希望集团、鼎邦投资、奥克斯、建投华科、国方创新等产业及财务机构[5][25] 行业基础数据与相关标的 - **行业基础数据**：机械设备行业股票家数为443家，行业总市值为52，021.19亿元，流通市值为49，094.39亿元，行业市盈率（TTM）为42.6，高于沪深300指数14.2的市盈率[3] - **相关标的梳理**：报告详细列举了人形机器人硬件端八大核心环节的A股及港股上市公司标的，包括丝杠、减速器、传感器、电机、执行器总成、灵巧手、机器人本体及机器人应用[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 同业自律“补丁”落地或使银行负债成本降1 - 2BP，非银机构增配替代资产，为货币政策宽松腾挪空间，利好短端流动性资产 [1][85] - 利率曲线或走陡，债市处于“资金面宽松支撑短端、长端缺乏明确下行驱动”格局，策略上组合久期维持3 - 5年 [2][87] 各部分总结 重要事项 - 3月6M期买断式逆回购净回笼1000亿元，截至3月16日，存续6M期买断式逆回购规模为4.4万亿元 [7] - 3月12日同业自律2.0版本落地，要求高于7天逆回购OMO政策利率的同业活期存款规模季度末占比不超10% - 20% [10] - 2026年1 - 2月社会融资规模增量累计9.6万亿元，比上年同期多3162亿元，各分项有不同变化 [11] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 3月9 - 13日，央行7天逆回购操作净投放-1011亿元，3月16 - 20日预计基础货币到期回笼1765亿元 [15] - 3月次周央行回笼基础货币，市场利率抬升，DR001周内位于1.3%上方运行 [21] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单发行规模8463.40亿元，到期规模10082.00亿元，净融资规模-1618.60亿元 [23] - 上周股份行同业存单净融资规模374.70亿元，国有行、城商行、农商行净融资规模分别为-1434.60亿元、-139.90亿元、-96.80亿元 [27] - 上周同业存单发行利率降低，6M期以上同业存单收益率下行，存单期限利差收窄 [29][30] 债券市场 一级市场 - 上周利率债发行58只，发行总额6815.45亿元，到期总额4263.18亿元，净融资额2552.27亿元 [33][40] - 2026年3月国债发行节奏落后于地方债，截至3月13日，国债累计净融资约0.83万亿元，地方债约2.13万亿元 [33] - 截至3月13日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为4450.00亿元和20464.39亿元 [36] - 截至上周特殊再融资债发行0.88万亿元，10年及以上发行规模约0.82万亿元，占比约93.00% [42] 二级市场 - 上周债券市场震荡上行，同业活期自律2.0版本落地当日普涨，次日回吐涨幅，曲线走陡 [33][44] - 1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-0.50BP、0.75BP、2.78BP、3.71BP、3.33BP和8.53BP，10Y - 1Y国债到期收益率由49.52BP变为53.75BP [44] - 同期限国开债收益率分别变化-1.64BP、-1.50BP、-0.50BP、0.37BP、0.51BP和8.53BP，10Y - 1Y国开债到期收益率曲线由45.39BP变为47.54BP [44] - 上周五10年期国开债隐含税率为7.65%，较前一周五的9.11%大幅回落 [44] - 10年国债活跃券（250016）日均成交量增20.18%，平均换手率提高0.94个百分点；10年国开债（250220）活跃券日均成交量降10.67%，平均换手率降低15.39个百分点 [46] - 10年国债活跃券（250016）与次活跃券（250022）再度切换，10年国开债活跃券（250220）与次活跃券（250215）平均利差较前一周走扩 [50] - 10 - 1年国债期限利差达53.75BP，30 - 1年国债期限利差走扩至108.97BP [53] - 10年地方债 - 10年国债收益率品种利差为19.57BP，较前一周收窄0.33BP；30年地方债 - 30年国债收益率品种利差为14.35BP，较前一周收窄6.53BP [56] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模高位，大行回补5 - 10年国债，中小行增持10年以上国债和5 - 10年政金债，保险增持长期限地方债和10年以上国债，券商大幅卖出5 - 10年国债，基金偏好5年以内政金债 [60][68] - 2026年1月银行间市场所有机构杠杆率约119.30%，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为111.11%、191.81%和132.51% [60] - 上周银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.60万亿元，较前一周变化约0.10万亿元 [66] - 中小银行、券商、基金和其他机构/产品加仓10年国债的成本分别约为1.803%、1.796%、1.796%和1.791% [70] - 商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [76] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价涨5.97%，线材期货结算价跌5.71%，阴极铜期货结算价涨2.04%，水泥价格指数跌0.37%，南华玻璃指数涨2.02% [83] - 上周CCFI指数跌4.00%，BDI指数涨4.75% [83] - 上周猪肉批发价跌2.53%，蔬菜批发价跌5.02% [83] - 上周布伦特原油期货结算价跌1.41%，WTI原油期货结算价跌1.78% [83] - 上周美元兑人民币中间价6.92 [83] 后市展望 - 同业自律“补丁”对银行、非银机构和货币政策有影响，利好短端流动性资产 [1][85] - 利率曲线或走陡，债市处于“资金面宽松支撑短端、长端缺乏明确下行驱动”格局，策略上组合久期维持3 - 5年 [2][87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市偏弱震荡，债券ETF市场规模收缩，主要受2月CPI涨幅和外贸数据超预期、地缘政治冲突致油价波动及通胀忧虑情绪影响 [2][5] - 同业存款自律管理加强与季末扰动并行，短期内短端资产将继续占优，短融ETF等短久期品种配置价值或受提振；长端产品因宏观基本面“弱复苏”、宽货币预期钝化、政府债券供给放量及季末资金收紧等因素，长端利率债ETF底层资产收益率下行难度大，部分债券ETF品类或面临赎回考验 [2][7] - 建议对拉长久期保持谨慎，重视信用债类ETF；可跟踪基准做市和科创债类ETF中净值增长但二级市场折价显著产品的折价套利机会；可转债类ETF虽上周份额回落，但扩张潜力仍在，可在震荡市中逢低布局少量弹性仓位 [2][7] 各目录总结 1 债券ETF周度情况 1.1 各类债券ETF资金净流入情况 - 上周利率债类、信用债类、可转债类ETF净流入资金分别为 -32.76 亿元、 -48.29 亿元、 -16.99 亿元，债券ETF市场合计净流入 -98.04 亿元，本月累计净流入 -63.19 亿元，本年累计净流入 -1071.86 亿元 [5] - 截至2026年3月13日，债券ETF基金规模7260.96亿元，较前周收盘 -1.54%，较年初 -12.44%，在全市场ETF规模中占比13.82%，环比前周末 -9bp [5] - 短融ETF净流入领先，上周合计流入21.83亿元；城投债ETF、公司债ETF分别净流入7.27亿元、1.92亿元；科创债ETF（ -51.27 亿元）和基准做市信用债ETF（ -28.04 亿元）净流出较多；国债类ETF净流出26.84亿元 [6] 1.2 各类债券ETF份额走势 - 细分品种间结构性分化加剧，截至2026年3月13日收盘，国债类、政金债类等各类债券ETF份额较2026年3月6日收盘及上月底收盘有不同变化，债券类ETF份额合计较3月6日变化 -0.9%，较上月底变化1.6% [18] 1.3 各基准做市信用债ETF份额及净值走势 - 份额普遍回调，易方达、大成等品种领跌，截至2026年3月13日收盘，8只信用债ETF份额较2026年3月6日有不同程度变化 [19] - 净值涨势变缓，截至2026年3月13日收盘，8只信用债ETF净值较2026年3月6日及上月底收盘有不同变动 [21] 1.4 各科创债ETF份额及净值走势 - 整体遭遇净赎回，现存24只科创债ETF上周份额净流入 -46.01 百万份，份额较前周 -1.71%，部分产品份额净流出较多 [26] - 净值涨势显著收窄，截至2026年3月13日收盘，24只科创债ETF中部分产品净值排名居前，不同批次及跟踪不同指数的产品净值中位数较前周有不同变化 [31] 1.5 上周单只债券ETF市场表现情况 - 净值多数下跌，30年国债ETF、30年ETF博时、可转债ETF海富通大幅领跌 [32] - 升贴水率方面，公司债ETF、国债ETF华夏、城投债ETF海富通升水率领先 [32] - 规模变动上，短融ETF海富通净流入规模居前，30年国债ETF、公司债ETF易方达、可转债ETF博时净流出规模排名前三 [32] 1.6 基准做市信用债和科创债ETF的PCF清单边际变化 - 基准做市信用债ETF：跟踪沪做市科创债指数的公司债ETF南方、信用债ETF海富通PCF清单新增债券平均修正久期分别为3.33年、3.94年；25京投K2被重复纳入PCF清单 [35] - 科创债ETF：科创债ETF摩根、天弘、南方新纳入债券久期均值相对较大，分别为8.85年、8.85年、8.50年；跟踪中证AAA科创债指数的科创债ETF天弘PCF剔除债券修正久期均值显著更长，为7.30年；23川投K1等10只债券被重复剔除，24川投K1等7只债券被多个科创债ETF纳入 [36][39] 1.7 债券ETF基金运营管理规则变更汇总 - 信用债ETF大成于2026年3月12日、信用债ETF广发和公司债ETF易方达于2026年3月13日将PCF清单的现金替代标志全部改为“必须” [41] - 科创债ETF招商、科创债ETF易方达分别于2026年3月11日和2026年3月13日将PCF清单的现金替代标志全部改为“必须” [41]

总体社融与政策环境 - 2026年2月社会融资规模增量为23,792亿元，同比多增1,461亿元，连续两个月同比多增[1] - 2026年2月末社融存量同比增长8.2%，增速与1月持平[1] - 2026年政府工作报告将GDP增长目标设定为4.5%-5%，货币政策维持“适度宽松”基调，但提升了“物价合理回升”的优先级[1] 信贷结构分析 - 2026年2月对实体经济发放的人民币贷款增加8,484亿元，同比多增1,956亿元[1] - 企（事）业单位贷款增加14,900亿元，同比多增4,500亿元。其中，企业短期贷款增加6,000亿元（同比多增2,700亿元），中长期贷款增加8,900亿元（同比多增3,500亿元）[2] - 居民贷款减少6,507亿元，同比少增2,616亿元。其中，短期贷款减少4,693亿元（同比少增1,952亿元），中长期贷款减少1,815亿元（同比少增665亿元）[2] 直接与表外融资 - 2026年2月直接融资新增1.6万亿元，同比少增2,706亿元，主要受政府债融资拖累[1] - 政府债融资新增14,036亿元，同比少增2,903亿元[1] - 表外融资同比少减1,918亿元至-1,627亿元，其中信托贷款同比多增639亿元至309亿元[1] 货币供应与存款 - 2026年2月末，M2同比增长9.0%（与上月持平），M1同比增长5.9%（增速回升1个百分点），M2-M1剪刀差收窄至3.1个百分点[4] - 2026年2月人民币存款增加11,700亿元，同比少增32,500亿元。其中居民存款同比多增25,000亿元，非金融企业存款同比少增17,605亿元[4]

报告投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有等）[2][7] 核心观点 * 公司2025年业绩符合预期，总收入5.5亿美元，同比下降12.96%[2][7] * 肿瘤/免疫业务综合收入2026年全年指引为3.3至4.5亿美元[7] * 创新ATTC（抗体靶向治疗偶联物）平台已进入临床试验阶段，首个候选药物HMPL-A251于2025年12月启动试验，并计划在2026年寻求与跨国药企的合作开发机会[7] * 公司后期临床管线催化密集，多项关键适应症研究有望在2026年取得进展并提交上市申请[7] 财务与业绩预测 * **营业收入**：预计2026-2028年分别为6.5亿美元、7.3亿美元和8.5亿美元，对应增长率分别为18.20%、12.30%和16.40%[2][7][10] * **净利润**：2025年因特殊收益实现高基数（4.57亿美元），预计2026-2028年归属母公司净利润分别为402万美元、583万美元和673万美元[2][12] * **分业务收入预测**： * **肿瘤/免疫服务合计**：预计2026-2028年分别为3.7亿美元、4.5亿美元和5.7亿美元[7][10][11] * **呋喹替尼**：预计2026-2028年海外收入为1.4亿、1.8亿和2.2亿美元[8][11] * **赛沃替尼**：预计2027-2028年将贡献海外收入0.1亿和0.2亿美元[9][11] * **盈利能力指标**：预计毛利率将稳定在45.81%，但净利率将从2025年的83.45%大幅下降至预测期的约0.6%-0.8%[12] 产品管线与临床进展 * **ATTC平台**：代表癌症精准治疗的潜在突破，采用抗体与小分子抑制剂偶联的双重作用机制[7] * **HMPL-A251 (PI3K/PIKK-HER2)**：首个ATTC候选药物，已于2025年12月启动临床试验[7] * **HMPL-A580 (PI3K/PIKK-EGFR)**：临床试验已于2026年3月启动[7] * **HMPL-A830**：计划于2026年底前启动I期临床试验[7] * **后期临床催化剂**： * **赛沃替尼**：用于二线治疗MET扩增/过表达EGFR突变非小细胞肺癌的全球III期研究（SAFFRON）顶线结果预计2026年下半年读出；用于一线治疗的中国III期研究（SANOVO）已完成患者招募[7] * **呋喹替尼**：联合疗法用于二线治疗肾细胞癌适应症有望于2026年上市[7] * **索乐匹尼布**：治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血的中国III期研究取得积极结果，计划2026年上半年提交新适应症上市申请；治疗免疫性血小板减少症的新药上市申请已于2026年2月重新提交[7] 商业化与市场表现 * **2025年产品销售额**： * 肿瘤产品市场销售额达5.2亿美元，同比增长5%[7] * 呋喹替尼美国市场销售额为3.7亿美元，同比增长26%[7] * 呋喹替尼中国市场销售额为1亿美元，同比下降13%[7] * 索凡替尼市场销售额2700万美元，赛沃替尼市场销售额2890万美元[7] * **市场表现**：报告期内（2025年3月至2026年3月），公司股价相对恒生指数表现疲弱[3][4]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司（科济药业-B）已纳入港股通名单，有望提升流动性和投资者关注度 [1][8] - 公司在通用型（异体）CAR-T和体内CAR-T领域布局完善，产品管线丰富，技术平台具有差异化优势 [1][2] - 核心产品商业化进程顺利：已上市产品赛恺泽®（CT053）2025年获得218份订单并纳入商保目录；CT041已递交胃癌适应症上市申请，有望于2026年第二季度上市 [8] - 随着CT053和CT041的商业化放量，公司预计将在2027年实现扭亏为盈，2026-2028年营收和利润将高速增长 [3][9][10] 产品研发管线 - **通用型CAR-T产品**：利用THANK-uCAR®和THANK-u Plus®TM平台推进多个差异化产品，包括靶向BCMA的CT0596、靶向CD19/CD20的CT1190B、靶向CD38的KJ-C2320、靶向NKG2DL的KJ-C2526、靶向CLL-1的CT1390B以及靶向Claudin18.2的KJ-C2527等 [2] - **通用型CAR-T临床数据**：CT0596（靶向BCMA）治疗复发/难治性原发性浆细胞白血病（R/R pPCL）和复发/难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）的初步数据已公布；CT1190B（靶向CD19/CD20）治疗复发/难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤（R/R B-NHL）的初步数据已公布 [2] - **体内CAR-T产品**：基于专有的CARvivoTM平台开发，KJ-C2529（靶向CD19/CD20）预计将于2026年启动治疗R/R B-NHL的临床试验 [2] - **核心自体CAR-T产品进展**： - **赛恺泽®（CT053）**：已于2024年2月23日上市，用于治疗R/R MM；2025年累计从华东医药获得218份订单；已纳入《商业健康保险创新药品目录》（2025年）[8] - **CT041（舒瑞基奥仑赛注射液）**：靶向CLDN18.2的自体CAR-T，用于治疗晚期胃/食管胃结合部腺癌；2025年6月CDE已受理其新药上市申请，并已获优先审评和突破性治疗药物认定；有望于2026年第二季度上市 [8] 财务预测与业绩 - **历史业绩（2025A）**：营业收入1.2566亿元，同比增长218.74%；净亏损0.9786亿元，同比收窄87.74%；现金及现金等价物为11.2341亿元 [3][8][12] - **营收预测**： - 2026E：2.6138亿元，同比增长108.00% - 2027E：4.9259亿元，同比增长88.46% - 2028E：8.0423亿元，同比增长63.27% [3][10] - **净利润预测**：预计2027年实现扭亏为盈 - 2026E：净亏损0.1493亿元 - 2027E：净利润0.6326亿元 - 2028E：净利润2.4958亿元 [3] - **分产品收入预测（亿元）**： - CT053：2025A为1.3亿元，2026E为2.4亿元，2027E为3.9亿元，2028E为5.2亿元 - CT041：2026E为0.2亿元，2027E为1亿元，2028E为2.8亿元 [10][11] - **关键财务指标预测**： - 毛利率：预计2026-2028年保持稳定在63.62% [12] - 净资产收益率（ROE）：2026E为-1.94%，2027E转正为7.61%，2028E提升至23.08% [3][12] - 每股收益（EPS）：2026E为-0.03元，2027E为0.11元，2028E为0.43元 [3] 估值与市场数据 - **市值**：约94.64亿港元（基于流通股数5.78亿股）[5] - **股价区间**：52周股价区间为10.76-24.85港元 [5] - **交易量**：3个月平均成交量为273万股 [5] - **估值倍数（基于预测）**： - 市盈率（PE）：2027E为131.77倍，2028E为33.40倍 [3][12] - 市销率（PS）：2026E为31.89倍，2027E为16.92倍，2028E为10.36倍 [12]

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：工程机械2月出口超预期，行业景气持续向好[1] - 投资观点：挖掘机2026年1-2月内销略降，出口继续高增，“更新周期+外需拉动”仍是主线，短期春节错配导致内销波动，但全年向上趋势未变，建议继续重点布局龙头主机厂与核心零部件厂商，关注3-5月“开复工+排产兑现”的业绩与订单催化[6] 行情回顾 - 2026年2月，申万工程机械指数累计上涨约7.35%，跑赢上证指数6.26个百分点，跑赢沪深300指数7.26个百分点，跑赢创业板指8.43个百分点[6][13] - 分板块看，整机制造-土方/混凝土/起重机械、整机制造-其他、零部件板块2月平均涨跌幅（算术平均）分别为-1.7%、2.5%、20.7%[13] - 对应2026年平均市盈率（PE）分别为33倍、13倍、39倍[13] 行业跟踪 - **挖掘机**：2026年1-2月总销量为35,934台，同比增长13.10%，其中国内销量15,478台，同比下降9.19%，出口销量20,456台，同比增长38.8%[6][18] - **装载机**：2026年1-2月总销量为21,299台，同比增长27.9%，其中国内销量9,156台，同比增长11.5%，出口销量12,143台，同比增长43.9%[6][18] - **起重机**：2026年1月数据，汽车起重机销量1,630台（同比增长28.7%），其中国内821台（+55.2%）、出口809台（+9.62%）；履带起重机销量301台（+73%），其中国内88台（+126%）、出口213台（+57.8%）；随车起重机销量2,060台（+14.6%），其中国内1,608台（+0.56%）、出口452台（+128%）；塔式起重机销量324台（+7.64%），其中国内202台（+6.88%）、出口122台（+8.93%）[6] - **路面机械**：2026年1月数据，压路机销量1,590台（同比增长13%），摊铺机销量124台（+44.2%），平地机销量754台（+8.02%）[6] - **高空作业平台与工业车辆**：2026年1月，升降工作平台合计销量14,466台（同比增长29.3%），叉车合计销量141,743台（+51.4%），1月升降平台出租率指数为587（环比下降6.7%、同比上升31.9%）[6] 宏观动态 - **制造业PMI**：2026年2月中国制造业PMI季节性回落至49.0%，但高技术制造业PMI仍在51.5%的扩张区间[48] - **财政政策**：财政端明确“靠前发力”，规划4.4万亿元专项债、8000亿元超长期特别国债用于“两重”（国家重大战略和重点领域安全能力建设），并单列2000亿元专项额度支持大规模设备更新[48] - **专项债发行**：2026年1-2月新增专项债累计发行约8,242亿元，同比增长38.1%，其中2月单月发行约4,565亿元[6] - **房地产销售**：2026年1-2月TOP100房企销售额同比约下降30%（2月单月下降36.8%），30个城市2月成交面积同比下降28%[6] 重点标的 - **主机厂**：中联重科（000157）、三一重工（600031）、徐工机械（000425）、柳工（000528）[6] - **核心零部件**：恒立液压（601100）、艾迪精密（603638）、福事特（301446）[6] - **高空/仓储/叉车等**：浙江鼎力（603338）、安徽合力（600761）、杭叉集团（603298）、中力股份（603194）[6] 行业基础数据 - 股票家数：443家[3] - 行业总市值：53,809.19亿元[3] - 流通市值：50,740.88亿元[3] - 行业市盈率（TTM）：42.9倍[3] - 沪深300市盈率（TTM）：14.2倍[3]

核心观点 - 全球国防开支增长至2.63万亿美元，同比增长2.5%，占全球GDP比例从1.89%上升至2.01% [4] - 中国2026年国防支出预算为1.91万亿元，较2025年增长7%，增速略降0.2个百分点，占GDP比例约1.3%，远低于世界平均水平 [4] - 2027年建军百年奋斗目标节点在即，将为今明两年行业整体发展加上新动能，装备研制进度将加快 [4] - “十五五”规划重点投入方向判断在无人化智能化、航天、低成本弹药等领域 [4] - 军技民用和军贸为军工企业打开新市场空间，重点推荐关注商飞商发、商业航天、军贸、低成本方向 [4] 历史行情和业绩回顾 - 军工板块行情回顾：2017-2019年军改影响板块低迷；2020-2021年板块大幅跑赢主要指数；2022-2024年因订单交付延迟陷入调整；2025年至今景气有所反转，2026年1月中旬后处于调整阶段 [8] - 2025年前三季度业绩：国防军工板块实现营业收入5405.7亿元，同比增长16.2%；归母净利润243.3亿元，同比增长6.2%，收入端率先触底回升 [14] - 细分板块营收表现（2025Q1-Q3）：海洋板块同比+50.4%，卫星板块同比+29.0%，地面兵装同比+22.9%，导弹板块同比+11.8%，航空板块同比-0.8%，发动机板块同比-5.8% [16][17] - 细分板块利润表现（2025Q1-Q3）：海洋板块归母净利润同比+93.0%，导弹板块同比+47.7%，主机厂同比+31.8%，卫星板块同比+3.7%，地面兵装同比+4.5%，航空板块同比-19.4%，发动机板块同比-54.8% [16][17] - 资产负债端：2025年三季度末板块存货总额为3666.5亿元，较2024Q3末增长16.1%；预收款项总额4058.8亿元，较2024Q3末大幅增长165.3%，反映下游订单需求旺盛 [21] - 现金流：2025年前三季度经营性现金流量净额为-301.1亿元，较上年同期的-657.1亿元有所改善 [28] 全球局势与军费投入 - 世界局势呈现大国博弈与局部冲突长期化态势，如俄乌战争已持续5年，以伊冲突在2026年2月开启新一轮冲突 [33] - 多国增加军费投入：美国签署2026年9010亿美元国防法案；北约国防开支达到GDP的2%并可能继续增长，德国2026年国防预算占GDP的2.8%；日本2026财年防卫预算为9.0万亿日元（约580亿美元），GDP占比约2%，军事装备展现攻击性扩张姿态 [4][35] 中国国防建设与政策方向 - 政府工作报告强调打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战，聚焦新域新质作战力量发展，加快无人智能作战力量及反制能力建设 [41] - 政策支持打造航空航天、低空经济等新兴支柱产业 [41] - 中国国防预算保持长期稳定增长，2026年预算增速为7%，过去数十年增速稳定在6%以上 [38] 重点推荐板块分析：航空航发 - 中国航空制造业建立在军机发展的基础上，“十五五”期间新的型号研发是关注焦点 [44] - 国产大飞机C919已在国内运营，安全载客突破400万人次，并已获得密集订单，含意向订单在内达千架以上规模 [44][49] - C919目前采用进口LEAP-1C发动机，是主要产能瓶颈；国产CJ1000发动机的替代将是放量关键，商飞目标2029年C919年产达到200架 [49] - 相关投资标的包括中航机载、航亚科技、火炬电子、华秦科技等 [49] 重点推荐板块分析：商业航天 - SpaceX快速发展，其星链（Starlink）已在轨约9500颗卫星，拥有全球900万用户，并推出军用“星盾”（Starshield）系统，与美军深度合作 [53][57] - 中国2025年火箭发射次数为90次，位居全球第二 [59] - 国内政策力度空前，首次将建设“航天强国”纳入“十五五”规划重点任务，并加快发展卫星互联网 [64] - 可回收火箭是解决运力瓶颈的关键，国内多家公司（如蓝箭航天、天兵科技、中科宇航等）的多款可重复使用火箭计划在2026年执行首飞或试飞任务 [66][68] - 卫星互联网未来需求或来自6G天地互联和手机直连卫星 [72] - 投资关注制造端（如航天电子、信科移动）、运营端（如上海瀚讯）和应用端（如海格通信、电科芯片） [72] 重点推荐板块分析：军贸 - 全球武装冲突数量处于高位，军品国际需求旺盛 [76] - 中国装备在国际上认可度提升，例如在2025年印巴冲突中，中国出口的J10CE战机配合PL15导弹取得实战成果 [76] - 中国先进战机（如歼-35A）、无人机（如彩虹系列）等装备积极参与国际航展，展示全谱系产品 [76] - 关注无人机（如航天彩虹）、制导武器（如高德红外、国科天成）、雷达（如国睿科技）及主力机型（如中航沈飞、中航西飞）等相关领域 [79] 重点推荐板块分析：低成本武器 - 局部冲突“长期化”背景下，低成本武器是打赢消耗战的重点 [81] - 关注无人装备、反无人装备以及低成本弹药领域 [81] - 军事智能化成为国际军事竞争焦点，多国大力推动无人装备研发部署 [81] - 相关投资标的包括晶品特装（无人/反无）、北方导航、长盈通（低成本弹药）等 [81]

报告行业投资评级 根据报告标题“需求爆发&供给刚性，存储超级成长周期”及核心观点，报告对存储行业持积极看法，认为行业正迎来由AI驱动的超级景气周期，价格持续上涨 [3] 报告的核心观点 - **需求爆发与供给刚性驱动超级周期**：AI大模型技术超预期迭代，带来海量数据存储、处理和检索需求，而存储原厂扩产谨慎且产能向高端产品倾斜，导致供需缺口扩大，价格持续上涨 [3] - **AI是需求根本驱动力**：生成式AI、多模态应用、视频生成等技术爆发，导致Token消耗量和数据量指数级增长，直接推高对HBM、DRAM、NAND等存储介质的需求 [3][4][28] - **供给端约束明显**：存储原厂资本开支谨慎，产能优先分配给高利润的HBM和DDR5，挤压了消费级和低端存储芯片产能，同时HBM等高端产品存在技术壁垒和建设周期长的问题，短期供给紧张 [3][4] - **国产存储产业链崛起**：以长江存储、长鑫存储等为代表的本土企业，依托自主创新和产业链优势，在AI算力、消费电子、企业级市场全面突破 [5] 根据相关目录分别进行总结 01 需求端： AI需求爆发，超级成长周期 - **AI需求是核心引擎**：AI训练和推理需求爆发式增长，AI服务器及其应用革命性地重塑存储市场需求格局 [17] - **市场规模与结构变化**：预计2025-2029年，AI端侧对应的存储市场规模年复合增长率（CAGR）为**36.4%**，AI服务器对应的存储市场规模年化增速为**14.1%**，而传统消费电子存储市场规模预计下滑 [17] - **Token与数据量爆发**：2026年2月，全球主要大模型消耗的Token是2025年同期的**10倍及以上**，数据生成量从2020年的**72ZB**增长至2028年的预计**394ZB** [4][28] - **多模态应用加剧需求**：视频生成等应用使单条任务数据量跃升至**GB/TB级别**，例如Seedance2.0的10分钟单条长视频文件体积轻松达到**10GB+**，消耗Token是文本生成的数十倍 [35] - **架构变革带来新增量**：英伟达Rubin架构引入BlueField-4 AI原生存储平台，新增专用NAND存储层，使单机柜NAND需求从“TB级”跃升至“PB级”，容量暴涨**5倍+** [40] - **资本开支强劲**：预计2026年八大云服务提供商（CSP）资本开支将增长**25%**至约**5000亿美元**，延续高强度算力基建投入 [4][46] - **价格持续上涨**：截至2025年12月初，DRAM/NAND Flash综合价格指数同比实现翻倍以上增长。CFM闪存市场预计，2026年第一季度价格环比2025年第四季度涨幅在**20%-45%**不等，全年价格易涨难跌 [50] 02 DRAM：高端需求爆发，供给结构变化 - **市场复苏与加速增长**：从2023年第一季度开始，受AI算力爆发驱动，DRAM市场规模逐步复苏并加速增长 [51] - **高端产品需求爆发**：AI服务器对HBM和DDR5等高端DRAM需求爆发式增长，导致全系产品价格飙升 [51][60] - **市场高度集中**：DRAM市场由三星、SK海力士、美光三强垄断，截至2025年第三季度合计市占率超**91%** [57] - **原厂策略聚焦高端**：三大原厂核心策略均为聚焦高端产能，积极扩产HBM和先进DRAM，对低端DDR4/DDR3产能扩张持谨慎态度 [55][57] - **产能结构性转移**：原厂将大量先进产能转向HBM和DDR5，挤压了DDR4和DDR3的产能空间。预计到2026年底，三星、SK海力士、美光的HBM产能将分别增加**10.0万片/月（+67%）**、**5.0万片/月（+33%）**、**4.5万片/月（+82%）** [59] - **HBM技术快速演进**：行业正以HBM4为核心展开军备竞赛。根据技术路线图，从HBM4到未来的HBM8，带宽和容量将呈指数级增长，例如HBM4带宽达**2.0 TB/s**，HBM8带宽预计达**64 TB/s** [65] 03 NAND： AI需求驱动，产能扩张谨慎 - **市场分阶段复苏**：第一阶段（2023年第一季度至2025年第一季度）为去库存和需求改善期；第二阶段（2025年第二季度至今）因AI多模态和推理需求爆发，企业级SSD需求迎来爆发，叠加产能被挤压，导致NAND Flash结构性短缺和价格全面上涨 [69] - **市场寡头垄断**：NAND市场由五巨头占据约**90%**份额，2025年第三季度三星、SK海力士、铠侠、闪迪、美光的份额分别为**29.1%**、**19.2%**、**16.5%**、**12.5%**、**12.2%** [73] - **扩产态度谨慎**：海外三大原厂对NAND的产能扩张均持谨慎态度，更多将资源集中在DRAM扩产及NAND内部结构转型升级，投资重点在于QLC SSD、eSSD及制程节点升级 [72][73] - **技术持续迭代**：3D NAND技术通过增加堆叠层数和提升位密度来扩大容量，下一代核心技术包括混合键合（Hybrid Bonding），能实现更高密度、更低功耗的芯片互联 [77] 04 供给端：扩产指引谨慎，原厂库存极低 - **行业周期性显著**：存储行业重复演绎“复苏—扩张—顶峰—衰退”的循环，本质是产能建设的滞后性导致供需错配 [80] - **资本开支增长有限**：2026年全球DRAM资本支出预计为**613亿美元（年增14%）**，NAND Flash资本支出预计为**222亿美元（年增5%）**。新增开支主要用于技术升级而非单纯产能扩张 [83] - **扩产面临瓶颈**：新建晶圆厂周期需**1.5-2年**，且面临洁净室建设周期长（**8–12个月**）、设备短缺、人才紧缺等供给瓶颈，短期扩产难度大 [4][83] - **原厂库存处于历史极低水平**：目前三大原厂（三星、SK海力士、美光）库存水平仅为**3-5周**，处在历史极低水平，供给极其紧张 [4][86] - **模组厂库存策略分化**：中游模组厂在行业上行期主动补库存。例如，江波龙采取相对稳健的策略，而德明利在价格上行周期中采取了更激进的备货策略 [92]