报告公司投资评级 - 首次覆盖振华股份，给予“增持”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 振华股份深耕铬盐行业，布局铬化学品全产业链运营，新增长曲线布局清晰 [6] - 高温合金在军用及民用领域需求旺盛，金属铬有效需求有望得到提振 [6] - 传统铬盐下游应用需求稳定，整体抗周期性较强 [6] - 新型储能市场体量巨大，铁铬液流电池竞争优势明显 [6] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润4.97、5.75、7.13亿元，对应PE估值分别为13/11/9倍，低于行业平均，首次覆盖给予“增持”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 1. 产能行业领先，铬化学品全产业链一体化 1.1 铬化学品全产业链运营，产能领先全行业 - 公司从事铬盐系列产品制造与销售及副产品资源化综合利用，产品涉及多领域，2020年后向细分领域进发，实现全产业链一体化运营 [21] - 依赖两大生产基地，公司铬盐产品生产能力出众，现有铬盐产能25万吨/年（折合重铬酸钠），还有多种其他产品产能，产品线齐全、副产品综合利用能力强 [24] - 湖北振华利用可转债募资完善生产系统、延伸产业链，重庆民丰迁建并扩建铬盐产能，建成后多项产能将增加 [27][28] 1.2 深耕铬盐领域多年，发展势头强劲 - 公司发展历史悠久，前身可追溯至1967年，历经多次改制、上市、收购，成为行业主导者 [29] - 股权结构集中，控股股东和实控人为蔡再华先生，公司有多个生产基地和子公司，强化了新能源领域布局 [32] 1.3 财务状况稳健，并购民丰化工协同效果明显 - 公司营业收入及归母净利润逐年稳定增长，2021年民丰化工并表后营收与归母净利润均翻番 [32] - 盈利能力平稳，受多种因素影响略有波动，分产品看，铬的氧化物是主要盈利点，超细氢氧化铝营收增长快，各产品利润率受不同因素影响 [35][36][45] - 期间费用率维持稳定低位，研发费用稳中有升 [47] 2. 政策严控铬盐新增产能，原材料高度依赖进口 2.1 供给端：全球铬盐产能集中，国内产能新增难度较大 - 全球铬盐产能集中，国际供给格局紧张，国内铬盐产能约占全球28%，国内呈现双寡头格局，产能高负荷运行 [50][51] - 铬盐行业政策门槛高，新增产能难度大，现存企业需升级转型，落后产能逐渐出清 [56] 2.2 原料端：我国铬资源稀缺，铬盐原材料外依存度高 - 铬盐中铬元素主要来源是铬铁矿，冶金需求占铬矿需求95%，化工级用于生产铬盐，铬铁矿成本占铬盐原材料成本62% [60] - 全球铬矿资源丰富但分布不均，中国铬资源稀缺，对外依存度高，市场话语权弱，主要从南非等国进口 [62][66] 2.3 需求端：高温合金需求旺盛，金属铬需求水涨船高 - 铬盐下游应用广泛，2024年需求结构调整，军工及航天航空等领域对铬合金需求增长带来增量 [73] - 高温合金是高温工作环境关键材料，在军用和民用领域应用前景广阔，需求增长看点多，我国未来10年相关领域高温合金需求近47万吨，铬新增需求约9.4万吨 [75][77][89] - 受益于需求提升和供应链重构，金属铬景气度持续提升，未来新增产能多，对铬盐需求进一步增加 [89][94] 2.4 需求端：传统铬盐应用需求稳定，呈现较强抗周期属性 - 铬盐下游传统需求来源分散，需求此消彼长，传统需求稳定，抗周期性强 [95] - 皮革行业需求承压但有望扭转下滑态势，电镀市场规模和产品加工面积持续增长，铬系颜料下游需求稳健增长 [97][99][103] 2.5 公司行业地位稳固，清洁化生产及节能降本优势明显 - 公司符合国家发展指导方向，短期巩固行业地位，长期有望攫取存量市场利益空间 [104] - 公司生产优势依靠核心技术和核心体系支撑，实现清洁化生产和降低能耗 [106] 3. 储能行业注入发展新动力，中长期值得期待 - 储能技术多样，液流电池适合风电厂储能，全钒液流电池和铁铬液流电池产业化程度领先 [106][109] - 铁铬液流储能电池优势明显，处于商业化示范应用阶段，前景良好，“十四五”末6小时系统价格可降至1500元/kWh [112] 4. 盈利预测与投资评级 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润4.97、5.75、7.13亿元，对应PE估值分别为13/11/9倍，低于行业平均，首次覆盖给予“增持”评级 [6][7]