证 券 研 究 报 告 智能化正逐步成为效率密码 证券分析师：戴文杰 A0230522100006 洪依真 A0230519060003 研究支持： 徐平平 A 2025.01.10 竞争的本质仍是短板效应 整车框架重构:翻滚的木桶 ■ 翻滚的木桶: 周期往复，抹平企业能力之间的方差后, 竞争重回性价比。因此,必然需要一个新的长板才能继续强化亮备优势。 www.swsresearch.com 2 20多年前中国汽车工业全是短板，以"借鉴"的方式先完成制造能力的积累； . 15年前，从低端产品开始全面在三四线以下城市铺开（渠道）市场； . 10年前开始了自己的新品类定义（市场），自主品牌在SUV市场全面崛起； . 5年前，逐步进入平台化（技术）造车时代，技术短板抹平； . 3年前，新能源（技术）时代到来，再次拉开了各家的产品力差距; . · 当下，自主品牌产品力方差再次拉进，全新的长板（营销）正再一次拉大各家销量的方差。 ■ 周期往复，也类似钟摆。从产品到营销间反复摆动，摆动周期或长达10年。如我们前期策略报告《寻找变革创新与行业景气的交集- 2023年汽车行业投资策略》中预言的，下一个长板或许是'管理'——多 ...

投资评级 - 亚联机械的AHP得分为1.71分，位于非科创体系AHP模型总分的22.9%分位，处于中游偏下水平 [6][7] 核心观点 - 亚联机械在人造板生产线市场份额靠前，成功打破欧洲厂商的垄断局面，并在海外市场实现业务开拓 [8] - 公司掌握了关键的设备制造技术和系统集成技术，成为人造板生产领域的高端装备制造商 [8] - 2021年以来，公司累计新增12个海外生产线产品订单，已在10个国家实现业务开拓 [8] - 截至2023年底，公司在连续平压纤维板和连续平压刨花板生产线的市占率分别为36.84%和27.43%，位列行业第二 [8] - 17-23年投产的连续平压纤维板和连续平压刨花板生产线中，公司市占率分别为48.08%和28.72%，分别位列行业第一和第二 [8] 行业背景 - 人造板行业正处于先进产能替代落后产能的产业升级阶段，产能结构调整加速推进 [11] - 截至2021年底，全国关闭、拆除或停产纤维板生产线累计814条，淘汰落后生产能力3,772万立方米/年 [11] - 关闭、拆除或停产刨花板生产线累计1,095条，淘汰落后生产能力约2,973万立方米/年 [11] - 存量房是人造板需求的主要驱动力，我国存量房带来的人造板需求占比约为70% [12] - 截至2023年底，我国城镇住宅存量高达约335.5亿平方米，约为3.74亿套 [12] 公司创新与竞争优势 - 公司推出全球首条薄型竹刨花板生产线、全球首条工业化生产的连续平压芦苇刨花板生产线、0.8毫米超薄纤维板生产线等行业领先产品 [12] - 公司将核心技术和产品向其他新型材料板材制造领域拓展，产品已成功运用于岩纤板、热塑性蜂窝板、碳纤维板等新型材料板材的生产 [12] 财务表现 - 2021-2023年，公司营收分别为5.22亿元、4.80亿元、6.47亿元，归母净利分别为0.84亿元、0.87亿元、1.03亿元 [15] - 2021-2023年，公司营收和归母净利的复合增速分别为11.31%和11.01%，高于可比公司均值 [15] - 2021-2023年，公司综合毛利率分别为32.31%、32.33%、29.13%，高于可比公司均值 [19] - 2021-2023年，公司研发支出占营收比重分别为6.15%、5.18%、4.97%，高于可比公司均值 [19] 募投项目 - 公司计划公开发行不超过2,181万股新股，募集资金将用于人造板生产线设备综合制造基地项目和研发中心项目 [24] - 综合制造基地项目将形成年产8台套铺装设备、54台套备料工段设备以及年产188吨高强度不锈钢精密传动钢带的产能 [24] - 研发中心项目将聚焦于人造板生产线关键设备研发及中试、新型材料板生产线研发、人造板生产线自动化与数字化改造 [24] 可比公司对比 - 可比公司市盈率（TTM）平均为21.02倍，所属行业C35专用设备制造业近一个月静态市盈率为28.64倍 [15] - 公司营收和净利规模低于可比公司均值，但复合增速领先 [15] - 公司毛利率和研发投入均高于可比公司均值 [19]

行业投资评级 - 看好券商板块，把握并购重组投资主线 [3] 核心观点 - 国泰君安拟以1:0.62换股比例吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金事项经上交所并购重组审核委员会审议通过 [2] - 吸收合并后体量对标国际一流投资银行，盈利能力较中信证券等仍有提升空间 [3] - 完善国际化布局，有望成为覆盖"一带一路"沿线国家范围最广的中资券商 [3] - 商誉风险可控，关注合并后优势互补带来的业绩弹性 [3] 行业及公司分析 - 国泰君安、海通证券总资产规模分别为9,319/6,932亿元，净资产规模分别为1,664、1,612亿元，双方合并后净资产超越中信证券成为A股市场体量最大的券商 [3] - 9M24国君、海通营收分别为180、98亿元、归母净利润分别为95、-7亿元，双方合并后新主体较中信证券营收、归母净利润差距分别为24.8%、89.5% [3] - 国泰君安在中国香港、中国澳门、美国、英国、新加坡、越南等地设有境外机构；海通证券在亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲全球5大洲15个国家和地区设有分行、子公司或代表处 [3] - 截止9M24，海通证券账面商誉原值为41.94亿元，已计提的商誉减值准备为7.31亿元，交易后存续公司商誉金额40.71亿元，占9M24末双方合并归母净资产的比例1.25% [3] 投资建议 - 建议关注同属同一实控人的券商以及市场化并购预期的券商，推荐国泰君安、浙商证券、国联证券等 [3] - 建议关注受益于交投活跃度回暖的东方财富 [3]

行业投资评级 - 看好 ——山东省港口集团涉制裁船舶管理要求升级事件跟踪 [2] 核心观点 - 山东省港口集团加强涉制裁船舶靠港管理，旨在确保港口运营合规，避免潜在的法律风险和经济损失 [3] - 涉制裁 VLCC 船队占比接近 10%，其中 VLCC 原油轮 89 艘（占全球 VLCC 船队 9.8%），苏伊士原油轮 39 艘（占比 6.0%），阿芙拉原油轮 52 艘（占比 7.4%） [3] - 伊朗委内原油出口被替代空间约 6%，若美洲原油出口增加则带来运量和运距双重拉动 [3] - 涉及伊朗委内运输的老旧运力逐步退出，2024 年 12 月拆解 2 艘 VLCC，全年累计拆解 3 艘 [3] - 影子船队监管加强预期下，结合近期船价企稳将带来估值修复的上行机会 [3] 行业及公司数据 - 全球油轮标的船队及重置成本：中远海能船队数量 157 艘，二手船总市值 9038 百万美元；招商轮船船队数量 8068 百万美元；招商南油船队数量 63 艘，二手船总市值 1333 百万美元；兴通股份船队数量 36 艘，二手船总市值 1019 百万美元 [4] - 交通运输行业重点公司估值表：中远海能 2025-01-08 收盘价 12.64 元，PB 1.8，2024E 归母净利润 45.12 亿元；招商轮船 2025-01-08 收盘价 6.63 元，PB 1.5，2024E 归母净利润 48.37 亿元；招商南油 2025-01-08 收盘价 3.24 元，PB 1.6，2024E 归母净利润 15.57 亿元；兴通股份 2025-01-08 收盘价 15.49 元，PB 2.0，2024E 归母净利润 2.52 亿元 [9] 图表数据 - OFAC 涉制裁船舶分布：986 艘 [6] - VLCC 影子船队船舶数量：2022 年 180 艘，2023 年 160 艘，2024 年 1-9 月 140 艘 [8]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 布鲁可是国内拼搭角色类玩具的领军企业，凭借高性价比和产品力在市场中脱颖而出 [4] - 公司通过爆款IP（如奥特曼）和热门拼搭品类实现爆发式增长，未来增长驱动包括IP扩充、产品扩充和渠道扩充 [4][66][85] - 布鲁可的商业模式与卡游类似，主要依赖授权IP和庞大的经销商网络，但与卡牌和潮玩相比，拼搭玩具的可玩性和成就感更强 [4][33][37] 行业分析 拼搭玩具行业特点 - 拼搭玩具行业高景气，全球及中国市场规模预计将从2023年的278亿元和58亿元增长至2028年的996亿元和325亿元，CAGR分别为29%和41% [68] - 拼搭玩具满足用户的禀赋心理和即时反馈心理，具有较强的可玩性和成就感 [37] - 拼搭玩具与卡牌和潮玩相比，用户需求更偏向于动手能力和专注力的培养，家长作为购买决策者更青睐此类产品 [37][38] 商业模式对比 - 布鲁可与卡游的商业模式类似，主要依赖授权IP和经销商网络，但与卡牌相比，拼搭玩具的可玩性更强，成本结构略有差异 [33][40] - 布鲁可的IP授权费占收入比重较高，24H1达到8.7%，而卡游的版权费占收比为5.8% [40] - 布鲁可的销售渠道以线下经销商为主，24H1经销商数量达511家，主要分布在二三线及以下城市 [49][78] 公司分析 产品优势 - 布鲁可的产品定位大众化，主销产品价格带为19.9-79元，与进口品牌万代和乐高相比更具性价比 [4][58] - 公司通过独有的研产销一体化产品体系，实现降本及新品快速迭代，产品可玩性更强，同等价格带下性价比更高 [4][66] - 布鲁可的产品线覆盖不同年龄段和消费能力的人群，6岁以下、6-16岁和16岁以上用户均有对应的SKU [21][88] 增长驱动 - IP扩充：布鲁可已形成覆盖不同年龄段和性别的广泛IP矩阵，未来将继续寻求知名IP合作，覆盖更多粉丝群体 [85] - 产品扩充：公司计划通过扩展价格带和SKU，覆盖更多人群并提升用户ARPPU [88] - 渠道扩充：公司将进一步下沉市场和拓展海外市场，未来下沉和海外市场或成为增量 [85][95] 财务表现 - 布鲁可2023年实现营收8.77亿元，同比增长169%，24H1实现营收10.46亿元，同比增长238% [66] - 公司2023年及24H1的毛利率分别为47.33%和52.46%，预计未来毛利率将维持稳定 [5][66] - 2024-2026年预计收入分别为22.01亿元、34.05亿元和43.84亿元，对应增速分别为151%、55%和29% [5] 研发与供应链 - 布鲁可拥有强大的研发团队，2024H1研发团队占员工总数的64%，产品上新周期仅为6-7个月，低于行业平均水平 [66][67] - 公司采用合作工厂模式，计划于2026年底前投产自营工厂，设计年产能约为900万套，增强供应链控制力 [67]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”，预计行业将超越整体市场表现 [1][8] 核心观点 - 2025年消费品以旧换新政策力度加码，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲4类产品纳入补贴范围，每件补贴不超过2000元 [2] - 2024年以旧换新政策带动销售约2390.9亿元，一级能效产品销售额占比超90% [2] - 23省（市）已明确2025年以旧换新政策延续，6省（市）正在筹备中，政策无缝衔接有望延续家电消费拉动效果 [2] 内销板块 - 白电板块兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，推荐美的、海尔、格力、海信家电 [2] - 大厨电板块推荐华帝股份、万和电气、老板电器 [2] 出口板块 - 出口订单持续高景气，推荐欧圣电气、德昌股份、石头科技 [2] 核心零部件板块 - 白电景气度超预期带动上游核心零部件需求，推荐华翔股份、盾安环境、三花智控 [2] 重点公司估值 - 美的集团2025E归母净利润42483万元，每股收益5.55元/股，PE为13 [3] - 格力电器2025E归母净利润35120万元，每股收益6.27元/股，PE为8 [3] - 海尔智家2025E归母净利润21927万元，每股收益2.34元/股，PE为13 [3] - 三花智控2025E归母净利润3933万元，每股收益1.05元/股，PE为22 [3] - 盾安环境2025E归母净利润1100万元，每股收益1.03元/股，PE为10 [3] - 海信家电2025E归母净利润4012万元，每股收益2.89元/股，PE为12 [3] - 华翔股份2025E归母净利润603万元，每股收益1.28元/股，PE为10 [3] - 老板电器2025E归母净利润1706万元，每股收益1.81元/股，PE为12 [3] - 华帝股份2025E归母净利润666万元，每股收益0.79元/股，PE为9 [3] - 石头科技2025E归母净利润2868万元，每股收益13.20元/股，PE为18 [3] 政策影响 - 2025年以旧换新政策优化资金分配，加快标准制定修订，提升重点行业和重要设备强制性技术、能耗、排放等指标要求 [2]

投资评级 - 报告维持苏州银行的"买入"评级 [1] 核心观点 - 苏州银行股东增持频繁，短期内有望提振市场信心，长期来看具备成长潜力 [1][4] - 苏州银行的资产质量优异，不良贷款率低于1%，拨备覆盖率较高，具备较强的风险抵御能力 [6] - 预计2024-2026年归母净利润同比增速分别为10.3%、8.1%、9.2%，业绩表现优于同业 [8] 财务数据及盈利预测 - 2024E-2026E营业总收入预计分别为120.82亿、122.39亿、131.45亿，同比增长率分别为1.82%、1.30%、7.40% [5] - 2024E-2026E归母净利润预计分别为50.75亿、54.87亿、59.90亿，同比增长率分别为10.31%、8.12%、9.17% [5] - 2024E-2026E每股收益预计分别为1.26元、1.37元、1.50元 [5] - 2024E-2026E不良贷款率预计分别为0.83%、0.81%、0.79%，持续下降 [5] 股东增持与资本充足 - 第一大股东国发集团持股比例从9%提升至14%，并计划在未来6个月内继续增持3亿元 [4] - 截至2024年9月末，苏州银行核心一级资本充足率为9.4%，可转债转股后可进一步提升资本充足率 [6] 行业对比 - 苏州银行是城商行中唯二同时满足"不良率低于1%、拨贷比约4%"的银行之一 [6] - 苏州银行2025年PB为0.66倍，动态股息率为5.1%，估值较同业存在洼地 [6] 估值与市场表现 - 苏州银行2025年PB为0.66倍，市盈率为5.76倍，股息收益率为5.1% [6] - 苏州银行股价在2024年12月12日至2025年1月8日期间表现强劲，19个交易日中有10个交易日收盘价不低于强赎价8.05元/股 [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [3][8] 核心观点 - 报告研究的具体公司定位高端美妆，引领东方美学理念，已成长为高端国货美妆头部集团 [6] - 报告研究的具体公司核心竞争力在于IP+产品+渠道+营销打造东方美学，塑造风格壁垒 [7] - 报告研究的具体公司增长逻辑为品类+渠道双线拓展，多点开花 [7] - 中国美妆市场整体保持较快增速，高端市场国货缺位，发展空间巨大 [7] 公司概况 - 报告研究的具体公司由毛戈平先生于2000年创立，当前已成长为高端国货美妆头部集团 [6] - 毛戈平夫妇作为公司实控人，共持有47.9%股权 [6] - 管理层核心成员均在公司任职超二十年，行业背景和管理能力深厚 [6] - 2023年营收28.9亿元，21-23复合增速35%；2023年归母净利润6.6亿元，21-23复合增速42% [6] 财务数据 - 2023年营收28.9亿元，同比增长58%；归母净利润6.6亿元，同比增长88% [6] - 2024-2026年营收预计分别为40.2/52.7/64.2亿元，同增39.36%/31.08%/21.72% [7] - 2024-2026年归母净利润预计分别为9.3/12.4/15.4亿元，同增40.56%/33.52%/23.80% [7] - 2024-2026年每股收益预计分别为1.94/2.60/3.21元，PE分别为28/21/17倍 [7] 产品与市场 - 报告研究的具体公司旗下包含彩妆和护肤两大品类，数百个SKU [7] - 彩妆为基本盘，24H1营收10.9亿元，占总营收55%；护肤为第二增长极，24H1营收8.2亿元，占总营收41% [7] - 彩妆爆品光感无痕粉膏24H1零售额达2亿元；护肤爆品奢华鱼子面膜24H1零售额达4.5亿元 [7] - 中国美妆市场规模由2018年的4027亿元增长至2023年的5798亿元，年复合增长率高达7.6% [51] 渠道与营销 - 报告研究的具体公司线上线下渠道全覆盖，均以直销为主 [7] - 24H1线下专柜直营、线上直销营收分别占产品销售收入的46.1%、38.8% [7] - 2024年，报告研究的具体公司美妆声量同比增长77%，互动量同比增长411% [7] 行业趋势 - 中国美妆市场整体保持较快增速，高端市场国货缺位，发展空间巨大 [7] - 中国美护市场2023-2028年将进一步保持高速增长，CAGR约8.6%，2028年市场规模有望达到8763亿元 [51] - 护肤市场份额占优，持续稳定增长；彩妆市场增速较快，发展多元潜力巨大 [54]

投资评级 - 报告对顺丰同城的投资评级为"增持"（维持）[3][4] 核心观点 - 顺丰同城作为独立第三方平台，深化与KA客户的合作，24H1新增合作门店超过6000家，KA客户增长势头强劲，新签订单收入实现高双位数增长，KA客户的扩张有望带动公司收入端增长[4] - 即时配送行业需求在茶饮、咖啡、下沉市场多维度渗透，顺丰同城作为配送服务商充分受益，24H1下沉市场收入同比增长51%，茶饮配送收入同比增长60%，未来增速有望受益于茶饮、下沉市场需求增长[4] - 即时配送全场景单量高增，订单密度增加，公司规模效应有望释放，随着运力池的扩大和全场景订单的高增，单位骑手可配送的订单数量有望进一步增加，未来盈利能力有望持续改善[4] - 上调盈利预测，预计24E-26E公司归母净利润分别为1.28/2.56/4.61亿元（原预测为1.03/2.23/3.83亿元），同比增长分别为171.01%/99.97%/80.03%，对应当前PE倍数58x/29x/16x[4] 财务数据及盈利预测 - 2022-2026E营业收入分别为10265/12400/15220/18585/22364百万元，同比增长率分别为25.58%/20.80%/22.74%/22.11%/20.33%[2] - 2022-2026E净利润分别为-287/47/128/256/461百万元，同比增长率分别为-68.08%/-116.48%/171.01%/99.97%/80.03%[2] - 2022-2026E每股收益分别为-0.31/0.06/0.14/0.28/0.50元[2] - 2022-2026E净资产收益率分别为-9.51%/1.70%/4.12%/7.61%/12.06%[2] - 2022-2026E市盈率分别为-28/159/58/29/16倍[2] - 2022-2026E市销率分别为0.78/0.65/0.49/0.40/0.33倍[2] 市场数据 - 2025年01月07日收盘价为8.75港币[3] - 52周最高/最低价分别为12.84/8.10港币[3] - H股市值为80.27亿港币[3] - 流通H股为745.61百万股[3] 公司经营情况 - 24Q4预计营业收入为76.83亿元，归母净利润为0.66亿元[4] - 24H1公司新增合作门店超过6000家，平台活跃商家规模达到55万[4] - 24H1下沉市场收入同比增长51%，茶饮配送收入同比增长60%[4]

投资评级 - 报告对云天化的投资评级为“增持”（维持）[1] 核心观点 - 云天化2024年业绩符合预期，预计实现归母净利润53亿元左右，同比增长17.20% [6] - 24Q4单季度归母净利润预计为8.76亿元，同比增长7.12%，环比下降44.66% [6] - 业绩增长主要得益于主要产品产销量增加、原材料成本下降、带息负债规模及财务费用降低、以及子公司磷化集团少数股权回购 [6] - 24Q4磷肥价格相对稳定，但12月冬储期出口收紧，预计12月磷肥出口量有限 [6] - 24Q4尿素价格下行，25Q1春耕需求释放或带来阶段性修复 [6] - 磷化集团少数股权并表后，公司季度新增归母净利润约1亿元 [6] - 报告下调2024年归母净利润预测至53.21亿元，维持2025-26年预测为58.15亿元和61.23亿元 [6] 财务数据及盈利预测 - 2023年营业总收入为690.6亿元，同比下降8.3% [2] - 2024年预计营业总收入为634.18亿元，同比下降8.2% [2] - 2023年归母净利润为45.22亿元，同比下降24.9% [2] - 2024年预计归母净利润为53.21亿元，同比增长17.7% [2] - 2024年预计每股收益为2.90元，2025年为3.17元，2026年为3.34元 [2] - 2024年预计毛利率为16.6%，2025年为17.5%，2026年为18.5% [2] - 2024年预计ROE为24.0%，2025年为22.5%，2026年为20.7% [2] 市场数据 - 2025年1月7日收盘价为21.77元 [3] - 一年内最高价为24.89元，最低价为14.35元 [3] - 市净率为1.9 [3] - 流通A股市值为399.33亿元 [3] - 息率（分红/股价）为4.59% [3] - 每股净资产为11.70元，资产负债率为52.51% [3] 股价走势 - 云天化一年内股价表现优于沪深300指数，收益率显著高于大盘 [5] 公司点评 - 云天化2024年业绩符合预期，主要产品产销量增加、原材料成本下降、财务费用降低等因素推动业绩增长 [6] - 24Q4磷肥价格相对稳定，但出口收紧，尿素价格下行，25Q1需求释放或带来修复 [6] - 磷化集团少数股权并表后，公司季度新增归母净利润约1亿元 [6] - 报告下调2024年归母净利润预测至53.21亿元，维持2025-26年预测为58.15亿元和61.23亿元 [6]