报告行业投资评级 - 对雅迪控股、爱玛科技、九号公司均维持“买入”评级 [82] 报告的核心观点 - 年初政策发布使市场一致预期25年两轮车板块需求转好与格局优化，1月政策落地后板块步入验证阶段，共识能否超预期兑现决定股价走向和高度，当前分歧集中在25年需求高度、份额拉锯以及盈利兑现三方面 [5] - 立足25年，需求转好与马太效应有望带来全年板块强β，投资催化可看Q1补库效应、旺季以旧换新和H2新国标车试销等 [5] - 投资建议为关注爱玛科技（增长及受益相对确定）、雅迪控股（恢复弹性为超预期点）、九号公司（差异化成长持续） [5] 根据相关目录分别进行总结 2024：预期先行能否兑现？ - 股价回顾：24年预期引领头部公司股价先行，政策主导4月/7 - 9月两次行情，雅迪和爱玛对应时段集中上涨；11月换标下头部股价开始分化，爱玛认证节奏领先股价上涨更强势；24Q1 - 3/全年头部公司经营整体平淡，行业偏弱因终端需求疲软、H1国检一次性影响、全年政策切换及H2认证影响提货，除九号外整体平淡，雅迪因渠道调整及自身经营变革业绩弱于同业但带来25年更高预期 [9][14] - 新国标政策边际增量：1月13日正式“新国标”较意见稿延长交接过渡期（生产由6个月延至8个月，旧国标生产截至25/8/31、销售截至25/11/30），规定所有电动车加装通信模块，商业车要求北斗模块、民用可选，维持限塑、防篡改等要求 [19] - 以旧换新政策边际增量：1月23日正式“以旧换新”较24年扩容补贴对象（对换购铅换锂和新国标加大补贴等）、拓展收旧范围（来源明确、配备车载电池的旧车均可参加）、简化补贴流程（鼓励支付立减等）、简化门店审核准入（各地自主确定销售门店和回收企业目录），两项政策正式稿利好实质经营，24年政策扰动和执行掣肘不复存在 [23] - 预期共识 - 以旧换新驱动需求转好：中性预计25年以旧换新可为行业带来10 - 15%增量，参考24年10 - 12月以旧换新月均销量45万台，预计25年换新销量可达540万台（对应增速约10%），若以12月单月60万台线性外推，预计25年换新销量可达720万台（对应增速约15%）；考虑以旧换新对存量锂电车型风险隐患的处置，对应25年约20%的增速空间，25年对应潜在可替换的存量锂电车达2271万台（21 - 22年合并） [29][34] - 预期共识 - 马太效应仍有空间：行业CR10已近90%，白名单企业份额显示有10%出清空间，新国标、国补及白名单政策有望提升行业集中度；假设本轮政策变革推动行业尾部出清5/7/9%、腰部出清1/3/5%，能带来格局集中度CR2由50%提至56 - 64%，CR10由85%提至90 - 94%；上轮新国标期格局红利于CR2集中释放，当前CR2仍有空间，出清规模和节奏取决于25年起合规监管执行力度 [41][43] 2025：市场分歧如何走向？ - 市场分歧 - 补库节奏是否变化：24年行业需求滑坡的一次性因素已不存在，25年需求高度取决于政策和库存，1月政策落地，当前补库有望成催化；25H1补库需求使厂商出货优于终端动销，春节后销售是第一验证/催化节点，后续看厂商推新节奏，预期H1国补刺激渠道集中补库旧国标车，H2有新国标车提货销售验证；年初头部公司对政策反应更顺畅，新旧国标产品差异支撑Q1旧国标补库，爱玛开年补库确定度高，雅迪低基数下预计补库更具弹性 [53][57] - 市场分歧 - 头部之间份额竞争：近年核心梯队竞争分化，短期份额可参考推新节奏、渠道策略、定价诉求预判；推新节奏上雅迪预计最早，爱玛、九号新品Q1发布；渠道承接上爱玛、九号25年扩店动机更强，雅迪、爱玛渠道多易承接国补红利；定价承接上雅迪、爱玛大众性价比定位和SKU分布易承接换车需求；综合来看爱玛份额提升相对确定，雅迪份额大概率边际回暖，九号从二线突围，需警惕小品牌借旧国标车低价竞争 [62][64] - 市场分歧 - 盈利弹性能否兑现：预计25年行业均价受益产品结构抬升，单车盈利不确定性在于旧国标车价格压制和小品牌低价竞争，但政策对新国标车补贴更多，单车盈利短期无太大下滑风险；长期盈利需关注产品结构提升在3 - 5年维度能否传导顺畅，雅迪单车净利低于爱玛，改善α释放有更大盈利空间 [70][74] - 市场分歧 - 高端九号能否受益：市场担忧九号定位高端未能充分受益本轮β，但25年有白名单扩大、国补加码、公司推新拓店几重预期差；公司生产能力和产品品质合格，25年存纳入白名单可能；补贴扩容及部分地区加码中高端补贴，九号相关产品有望受益；25年新品搭载真智能3.0技术，发力女性与大学生，渠道预计进一步拓至9000家 [81]