报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予华润万象生活“买入”评级 [1][6][152] 报告的核心观点 - 华润万象生活背靠华润集团，关联方华润置地销售及拿地市占率提升，项目储备优质，积极拓展城市空间赛道；商业管理赛道为行业龙头，在管购物中心及写字楼运营效率提升，盈利能力稳健 预计2024 - 2026年归母净利润分别为35.0、41.2、47.2亿元，EPS分别为1.54、1.81、2.07元，当前股价对应PE为17.7、15.1、13.2倍 [6][152] 根据相关目录分别进行总结 华润旗下物业服务平台，物管商管齐发力 - 大股东实力雄厚，股权集中：华润万象生活是华润集团旗下企业，大股东华润置地为央企龙头开发商，销售排名居行业前四 华润集团业务多元，截至2024H1，华润置地对公司持股72.29%，股权集中保障业绩决策一致性 [26][28] - 业务分为两大核心航道，收入利润保持增长：业务分商业和物业航道，生态圈业务基于两大核心业务客户资源开展 2018 - 2023年收入复合增速27.2%，2024H1营收79.6亿元，同比增17.1%，物业管理和商业管理收入分别占比64%和36% 2019 - 2023年归母净利润复合增速68.3%，2024H1归母净利润19.1亿元，同比增36.0%，核心净利润17.7亿元，同比增24.2% [31][33][35] 商管服务龙头，运营提质增效 - 万象商业综合实力第一，购物中心经营逆势增长：万象商业连续四年蝉联克而瑞商业服务领先企业第一名，截至2024H1，在营购物中心105座 2019年以来合同和在管规模增长，在管面积1185万方，关联方占比82% 关联方华润置地开业购物中心资源多且待开业资源充裕，出租率稳健，开业单方租金贡献收入领先 2024H1购物中心总收入18.9亿元，同比增34%，毛利率72.5% 2024H1新拓展7个一二线第三方项目，总建面77万方 2024上半年零售额同比增19.7%，到访客流突破6.4亿人次，同比增25.0%，商业会员数量同比增30.4%，平均出租率维持96.7%高位 公司在管商场出租率和商管业务毛利率行业领先，品牌合作及招商能力强，青岛万象城运营良好 [41][45][47][49][56][59][65][70][71] - 写字楼规模保持提升，出租率整体稳定：截至2024H1，写字楼物业在管项目206个，在管面积1523万方；合约项目224个，合约面积1939万方 2024H1收入9.6亿元，同比增6.6%，受新项目入市影响，出租率同比下滑2.6pct至77.1% 写字楼业务毛利率自2021年以来稳步提升，2024H1提升至38.1% 写字楼品牌Officeasy由三大模块构成，致力于构建商务生活场景 [74][78][85][88] 物管规模稳中有进，增值业务布局多元 - 在管规模保持增长，城市空间业态占比提升：截至2024年6月末，在管面积3.98亿平方米，合约面积4.46亿平方米，较年初分别增长7.5%和4.9%，在管规模在主流物企处于第二梯队，第三方占比分别为61.9%和60.2% 2024H1新增第三方合约面积0.24亿平，同比下降，新增城市空间合约面积0.21亿平，占比88% 截至2024H1，城市空间在管面积1.23亿平，较年初增长18.2%，占比提升至31.0%，产业园占比最高 上半年客户满意度提升至93.66分，收缴率同比下降2个百分点至81% [89][90][98][100] - 基础物管收入稳增，第三方收入占比提升：2024H1基础物管收入39.8亿元，同比增长15.4%，关联方收入占比51.2%，城市空间收入占比提升至20.6% 2024H1社区空间基础物管毛利率同比下降1.0个百分点至15.2%，城市空间基础物管毛利率同比提升0.9个百分点至13.6% 公司2024H1物管毛利率在头部物企中处于较低水平 [104][108] - 关联方市占率提升，储备面积充裕：关联方华润置地销售稳健，市占率由2019年1.15%提升至2023年2.6%，2024H1销售金额下滑但市占率仍维持2.6% 2019年以来销售均价超1.8万元/平，2023年拿地面积逆势提升，2020 - 2023年结转面积均超千亿平，截至2023年末，已售未结转金额达2841.5亿元，待结转资源充足 [111][113] - 社区增值发展稳健，整合资源满足客户多样化需求：2020 - 2023年社区增值业务收入复合增速高达57.9%，2024H1收入7.2亿元，同比增长10%，含城市空间增值服务的总收入达7.8亿元，同比增长24.9% 2019年来毛利率均维持在26%以上，2024H1达30.9%，同比下降1.9个百分点 2024H1非社区增值业务收入3.4亿元，同比下降16%，毛利率同比下降1.4个百分点至37.8%，主要受开发商项目进度影响 [118][129] 盈利能力显著提升，分红派息诚意十足 - 上半年毛利率提升，管理费率显著压降：2021年以来毛利率均超30%，2024H1得益于商管毛利率边际提升，整体毛利率同比提升0.8pct至34.0%，净利率同比提升3.4pct至24.1%，毛利率和净利率水平在头部物企均保持前列 2024H1管理费率同比下降1.3pct至5.1%，在头部物企处于较低水平 [131][134] - 在手现金充裕，分红比例较高：2020 - 2023年均超100亿，2024H1现金及现金等价物91.47亿元，同比下降21.0%，应收账款同比增长 上半年经营性净现金流15.82亿元，可覆盖净利润倍数同比提升至90%，保持行业前列 2024H1董事会宣布分红，分红总额达19.5亿元，与上半年净利润相当 [136][141] 盈利预测与投资建议 - 物业管理：预计2024 - 2026年综合收入增速为11.6%、9.7%、8.1%，综合毛利率为17.6%、18.1%、18.6% 基础物管后续增速可期，毛利率将保持稳定；非社区增值业务收入端短期承压，毛利率将平稳修复；社区增值业务收入和盈利能力将稳步提升 [143][146] - 商业管理：预计2024 - 2026年综合收入增速为19.3%、15.1%、11.5%，综合毛利率为59.8%、61.5%、62.9% 购物中心运营及物管收入将保持高增，毛利率稳中有升；写字楼管理收入后续或将增长，盈利能力平稳修复 [147] - 综上：预计公司2024 - 2026年收入增速为14.1%、11.7%、9.4%，毛利率分别为33.0%、34.5%、35.6% [147]