报告公司投资评级 - 维持增持评级，目标价为 396.67 美元 [1][6] 报告的核心观点 - 24Q4 特斯拉实际利润不及预期，汽车单价下滑、AI 开支增加拖累毛利率，但科技叙事指引略超预期，25 年 Robotaxi/FSD/机器人或逐步兑现落地，领先 AI 能力或触发估值范式跃迁 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩：24Q4 汽车盈利显著下滑，25 年或呈先抑后扬 回顾：24Q4 业绩不及预期，汽车业务短期未见拐点 - 24Q4 实际业绩不及市场预期，收入 257 亿美元，低于预期的 271 亿美元，GAAP 净利润 23.2 亿美元，剔除会计准则影响后实际净利润为 17.2 亿美元，整体毛利率降至 16.3% [1][12] - 汽车业务总收入 198 亿美元，交付 49.6 万辆，纯汽车销售单车收入 3.77 万美元，毛利率 12.8%，单车成本 3.3 万美元 [15] - 储能业务收入 31 亿美元，交付 11GWh，毛利率达 25.2% [15] - Q4 研发费用增长，综合费率达 10.1% [15] 展望：受新车上市影响 25 年利润或先抑后扬，26 年或释放利润弹性 - 汽车业务：预计 25 - 27 年全球交付 205.5/238.6/273.6 万辆，同比 +15%/+16%/+15%；单车价格略有下移；单车毛利率先抑后扬，25 - 27 年汽车制造端毛利率为 14.7%/15.2%/14.8% [18][19] - 储能业务：预计 25 - 27 年能源交付量为 54/60/75GWh，毛利率为 28%/27%/28% [22] - 其他服务业务：收入平稳增长，增速 15%，毛利率稳定在 6% [22] - 利润端：预计 25 - 27 年研发费率为 4.9%/5.4%/5.4%，销管费率为 5.6%/5.5%/5.0%，收入为 1241/1431/1648 亿美元，整体毛利率为 18.4%/18.5%/18.7%，GAAP 净利润为 97/104/124 亿美元 [22] 估值：AI 技术领先性与 AI 应用多样性有望触发估值范式跃迁 - 特斯拉 FSD 的底层 AI 能力与数据飞轮效应使其区别于传统软件 SaaS 业务，FSD 估值需跳出传统 SaaS 框架，参考 AI 芯片、云计算与尖端科技公司的定价逻辑 [24] 护城河：构建数据算法算力闭环，强技术迁移性打开 AI 应用空间 AI 技术领先性与原生应用多样性触发估值范式跃迁 - 壁垒：FSD 全栈自研+数据飞轮=领先的自动驾驶功能+垂类的 AI 原生应用，包括算法迭代、硬件迭代和数据飞轮 [25] - 解决数据飞轮限制：引入 Grok 大语言模型打破算法语义理解能力限制；采用端云一体超越车载硬件限制；采用 World Model 打破数据限制；强 AI 技术能力支撑多种垂类场景业态 [29][35][36][38] 对标：从 SaaS 到 AI 基建的全景参照 - 核心业务 FSD 从 SaaS 基础估值切向 AI 驱动估值，业务属性与 OpenAI 更相似，商业模型为用户基数×付费渗透×ARPU，估值需分层对标 [39] - 开拓 Robotaxi 和人形机器人，享有 AI 原生应用溢价，业务属性基于 FSD 底座 AI 能力，商业模型为 TAM×市场份额或平台抽成率 [42] - 具备数据与算力资产潜力，或享有 AI 基建溢价，业务属性类比自动驾驶赛道数据资产和 AI 基建行业，商业模型为数据资产价值+算力收入 [43] - 独特优势在于三大 AI 业务的协同效应，包括数据共享、技术复用和成本协同 [44] FSD：2030 年远期估值或达 5212 亿美元 - 驱动因素：用户渗透率、定价策略、技术里程碑、技术对外授权 [45] - 关键参数：假设北美 FSD 前装率 30%、后装率 6%，中国前装率 20%、后装率 2.5%；北美订阅月费 89 美元、买断费约 9842 美元，中国订阅年费 99 美元、买断费为北美的一半左右；对外合作 5 家车企，每家 100 万辆车，每辆车 600 美元/年 [46] - 估值方法：分层对标 SaaS 转型标杆 Adobe、享有 L4 自动驾驶估值溢价 Waymo、硬件+服务协同的苹果 [49] - 估值结果：2030 年市值空间为 5212 亿美元，折现回 2025 年对应市值为 3466 亿美元 [50] Robotaxi：2030 年远期估值或达 4810 亿美元 - 驱动因素：获客能力、定价策略、L4/L5 级技术能力和政策开放度、平台生态开放 [54] - 关键参数：假设定价 2.5 美元/英里，折扣率 35%，每日单量 25 单；车/安全员配比为 5；Cybercab 30 万辆、MY + M3 20 万辆 [55][56] - 估值方法：参考北美 Robotaxi L4 公司 Waymo 和滴滴出行服务业务市值，享有估值溢价 [56] - 估值结果：2030 年市值空间为 4810 亿美元，折现回 2025 年对应市值为 3199 亿美元 [56] 机器人：2030 年远期估值或达 4830 亿美元 - 驱动因素：AI 泛化能力、降本曲线、场景通用性、生产交付周期 [60] - 关键参数：假设远期交付规模为 100 万台，单台成本 2 万美元，单台售价 3.5 万美元 [61] - 估值方法：参考北美领先人形机器人创业公司 Figure AI 和中国领先人形机器人创业公司智元估值 [61] - 估值结果：2030 年市值空间为 4830 亿美元，折现回 2025 年对应市值为 3212 亿美元 [61] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|96,773|97,690|124,078|143,070|164,834| |归母净利润(美元百万)|14,997|7,091|9,748|10,362|12,442| |EPS(美元，基本)|4.66|2.20|3.03|3.22|3.87| |ROE(%)|27.94|10.46|12.53|11.80|12.54| |PE(倍)|84.13|177.94|129.44|121.76|101.41| |PB(倍)|20.14|17.30|15.26|13.56|11.96| |EV EBITDA(倍)|92.84|97.58|74.50|65.43|54.02| [69]