报告公司投资评级 - 报告给予百胜中国“买入-H/买入-美股”评级，当前价格为382.80港元/49.65美元，合理价值为454.81港元/58.40美元，前次评级同样为“买入-H/买入-美股” [5] 报告的核心观点 - 百胜中国24Q4业绩表现良好，收入、核心经营利润和经调整净利润均实现增长；24Q4同店降幅环比收窄，客流增速持续为正且Q4环比提速；25年净增门店目标数较24年提升；延续较丰厚股东回报；预计25 - 27年经调整净利润分别为9.8、10.6、11.6亿美元，肯德基经营稳健，必胜客定位梳理中，WOW门店超200家有望释放活力，公司单店UE持续优化，扩张预期强，维持高股东回报水平，给予25年22倍PE，对应港股合理价值454.81港元/股，美股合理价值58.40美元/ADS，均给予“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万美元）|10978|11303|11893|12656|13553| |增长率（%）|14.7%|3.0%|5.2%|6.4%|7.1%| |EBITDA（百万美元）|1559|1638|1786|1921|2070| |归母净利润（百万美元）|827|911|977|1063|1159| |增长率（%）|87.1%|10.2%|7.3%|8.8%|9.0%| |EPS（元/股）|2.00|2.33|2.65|3.07|3.55| |市盈率（P/E）|21.33|20.61|18.52|16.01|13.84| |ROE（%）|12.9%|15.9%|17.1%|18.3%|18.8%| |EV/EBITDA|10.71|11.68|11.31|10.37|9.78| [4] 公司业绩情况 - 24Q4：收入25.95亿美元/yoy + 4%，核心经营利润1.50亿美元/yoy + 35%，经调整净利润1.15亿美元/yoy + 11% - 24全年：收入113.03亿美元/yoy + 3%，核心经营利润11.90亿美元/yoy + 12%，经调整净利润9.11亿美元/yoy + 8% [10] 同店销售情况 - 肯德基：24Q4同店销售同比 - 1%（24Q1 - 3分别 - 2%/-3%/-2%），客单价同比 - 4%（24Q1 - 3分别 - 6%/-7%/-3%），同店客流同比 + 3%（24Q1 - 3分别 + 4%/+4%/+1%） - 必胜客：24Q4同店销售同比 - 2%（24Q1 - 3分别 - 5%/-8%/-6%），客单价同比 - 10%（24Q1 - 3分别 - 12%/-9%/-9%），同店客流同比 + 9%（24Q1 - 3分别 + 8%/+2%/+4%） [10] 门店扩张情况 - 24年肯德基门店净增1352家至11648家，必胜客门店净增412家至3724家，公司整体净增1751家门店（目标1500家）至16395家，25年目标净增1600 - 1800家 [10] 股东回报情况 - 24全年回购12.4亿美元、分红2.48亿美元，合计约15亿美元 - 25 - 26年目标继续回购 + 分红共30亿美元，按年均回报15亿美元计算，当前市值对应回报率8.5% - 25Q1每股分红0.24美元/yoy + 50%，合计约0.9亿美元 [10] 资产负债表（单位：百万美元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3431|2694|2583|2611|2931| |非流动资产|8600|8427|8477|8532|8592| |资产总计|12031|11121|11060|11143|11523| |流动负债|2422|2283|2164|2071|2029| |非流动负债|2490|2411|2407|2403|2399| |负债合计|4912|4694|4571|4474|4428| |归属母公司股东权益|6405|5728|5716|5814|6153| |少数股东权益|714|699|773|854|943| |股东权益合计|7119|6427|6489|6669|7096| [11] 现金流量表（单位：百万美元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1473|1419|1428|1558|1726| |投资活动现金流|-743|-178|-530|-550|-570| |筹资活动现金流|-716|-1636|-993|-969|-825| |现金净增加额|1|-405|-106|29|320| [11] 利润表（单位：百万美元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10978|11303|11893|12656|13553| |经营利润|1106|1169|1302|1429|1570| |税前利润|1226|1331|1430|1557|1698| |所得税|329|356|383|417|454| |净利润|901|980|1052|1144|1248| |少数股东损益|74|69|74|81|88| |归属母公司净利润|827|911|977|1063|1159| |经调整净利润|842|911|977|1063|1159| |EBIT|1106|1162|1302|1429|1570| |EBITDA|1559|1638|1786|1921|2070| [12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率（%）|14.7%|3.0%|5.2%|6.4%|7.1%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率（%）|88.8%|8.2%|7.3%|8.8%|9.0%| |获利能力 - 毛利率（%）|70.6%|70.0%|70.2%|70.3%|70.4%| |获利能力 - 销售净利率（%）|4.4%|10.9%|10.9%|11.0%|7.7%| |获利能力 - ROE（%）|12.9%|15.9%|17.1%|18.3%|18.8%| |获利能力 - ROIC（%）|11.0%|12.9%|14.3%|15.4%|15.9%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|40.8%|42.2%|41.3%|40.1%|38.4%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|-12.9%|-8.5%|-7.0%|-7.5%|-11.7%| |偿债能力 - 流动比率|1.42|1.18|1.19|1.26|1.44| |偿债能力 - 速动比率|1.23|1.00|1.01|1.07|1.25| |营运能力 - 总资产周转率|0.93|0.98|1.07|1.14|1.20| |营运能力 - 应收账款周转率|163.85|153.78|150.27|158.06|165.60| |每股指标 - 每股收益（元）|2.00|2.33|2.65|3.07|3.55| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|3.62|3.74|3.79|4.13|4.58| |每股指标 - 每股净资产（元）|15.72|15.11|15.17|15.43|16.33| |估值比率 - P/E|21.33|20.61|18.52|16.01|13.84| |估值比率 - P/B|2.71|3.18|3.24|3.19|3.01| |估值比率 - EV/EBITDA|10.71|11.68|11.31|10.37|9.78| [12]