报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年国际气价触底回升，供需平衡受气温、地缘、短期事件影响，天然气供需、运价和油价是影响2025年中国进口LNG价格的关键变量 [3] - 全球液化产能长期增长，但短期天然气供需仍紧平衡，2025年美国新增需求大于供给推升气价，欧洲补库需求和美国LNG成本上升支撑TTF价格 [3] - 运价和油价有望推动2025年中国进口LNG价格下行，进而降低国内天然气使用成本，推荐相关A/H两市燃气标的 [3] 根据相关目录分别进行总结 复盘与展望：2024年国际气价触底回升，展望全球液化产能长期增加 - 2024年国际气价触底后回升，波动小于2022 - 2023年，12月31日欧洲TTF、美国HH、中国LNG到岸价较年初分别上涨42.86%、44.62%、34.26%，2月受美国自由港故障和低温预期触底回升，4月起受气温、断供、地缘冲突等因素推动走高，年末受寒冬和俄乌协议到期影响涨势明显 [15][20][22] - 俄乌冲突后，气候变化、地缘政治、短期供给波动显著影响全球气价，欧盟天然气供需平衡变得敏感脆弱 [23] - 2024年中国进口LNG约占天然气进口总量的58.60%，2023 - 2024年2月全球新增液化能力显著提升，国际气体联盟预测2025 - 2029年全球液化能力加速释放，至2029年可达约850MTPA，接收设施能力自2025年起快速增长 [27][30][32] - 若全球在建液化设施如期完工，新增液化能力将覆盖至2030年的需求增长，压制全球天然气价格，约1/3在建出口设施未签约，将在现货市场提供给价格敏感买方 [37] - EIA预测2025年美国LNG毛出口量提升15%至140亿立方尺/日，美国天然气产量因页岩油产量提升和海恩斯维尔地区增产而增长，2024年12月部分LNG项目开始出口推动2025年出口量增长 [42] - 全球LNG液化产能释放不直接降低中国终端用能成本，到岸LNG价格还需考虑美、欧气价及油价 [45] 预测2025美、欧天然气供需平衡偏紧，展望气价中枢稳定或抬升 美国：预测2025年天然气新增需求大于供给，HH价格中枢或因此抬升 - 供给方面，2023年美国页岩气占天然气总毛产量的76.21%，Appalachia和Haynesville区块页岩气产量占比超50%，Permian区块产量增速快，2024年总供给下滑因干产量减少，预计2025 - 2026年干气产量分别增长2.03%、2.23%，总供给量分别至121.17bcf/d、123.52bcf/d，新增供给为2.09bcf/d、2.34bcf/d [48][50][59] - 需求方面，美国天然气消费由直接消费、出口和库存增加组成，出口和发电是主要驱动，气温影响消费，预测2025 - 2026年需求量为125.12bcf/d、126.69bcf/d，新增需求为3.24bcf/d、2.23bcf/d，新增供给小于新增需求，库存将去化，支撑气价，EIA预测2025 - 2026年HH均价分别为3.10、4.00美元/百万英热，同比+40.91%、+29.03% [68][70][79] 欧盟：俄气断供后更加依赖LNG进口，预测2025年供需仍是脆弱的紧平衡 - 2023年欧盟天然气消费疲软、气温偏暖，供需宽松，TTF价格下降，消费量同比降7.11%，产量下滑18.59%，进口总量下滑19.79%，库存净增加 [84] - 2024 - 2025年采暖季，拉尼娜使欧洲气温降低，天然气需求增加200 - 250亿方，工业用气需求疲软，发电用气受新能源出力影响；自产气供应减少，俄乌管道协议终止使欧洲失去年化约150亿方供给，LNG成为补充缺口重要途径 [86][91] - 欧洲天然气库存自2024年11月中旬加速下降，推高TTF价格，采暖季后补库需求和管道气缺口使TTF价格难快速下跌，且对HH价格、气温和LNG运费更敏感 [95] 运价和油价作为关键变量，有望推动2025年中国进口LNG价格下行 中国进口LNG价格形成机制：长协分别与国际油价或气价挂钩，截至2021年油价挂钩为主导 - 全球LNG贸易定价机制经历固定价格、油价挂钩、气 - 气竞争三个阶段，当前亚太地区以与油价挂钩为主，2021年中国执行的LNG进口长协中与油价挂钩占比超90% [98][100] - 与油价挂钩公式为斜率油价+常数，早期斜率13% - 15%，近期10.5% - 11.5%；与气价挂钩公式为1.15HH价格+常数，需额外计算2 - 3美元/百万英热运费 [102] - LNG现货价格波动大，有季节性和事件敏感性；2023 - 2024年与气价挂钩长协有优势；2024年末至今近期油价长协开始具有优势，油价是影响2025年中国进口LNG成本重要变量 [104] 全球油价中枢下移预期下，油价长协或将逐步具有优势 - EIA预测2025年第二季度OPEC+开始增产，非OPEC+国家产量也将释放，2025年全球原油产量增产180万桶/日，需求增加130万桶/日，库存增加对油价产生下行压力，2025 - 2026年布油均价预测分别为74美元/66美元每桶 [110][111] - 根据EIA预测计算，在油价中枢下降、HH价格中枢抬升背景下，与油价挂钩的LNG长协将逐步具备价格优势 [114] 当前LNG运输市场承压，亦要关注LNG运价变化 - 与气价挂钩的LNG长协需添加运费，当前LNG运输市场压力大，2025年运力增长（10.2%）超吨海里增长（7.0%），2024年8月起运价加速下跌，若2025年继续下跌，可为与气价挂钩长协提供经济性 [119] - 修正2025年运费均价为0.5美元/百万英热，中国进口LNG长协价格均将下降，推动国内天然气使用成本下行 [123] 投资建议：潜在成本下行叠加红利属性，持续推荐A/H两市燃气标的 - 城市燃气行业进入低渗透、中增速、有股息的2.0时代，目标到2025年管道燃气普及率有提升空间，消费量有望在2030年前维持年化6% - 8%增长，毛差管理和现金流特征凸显投资价值 [126] - 推荐H股华润燃气，A股新奥股份；建议关注H股香港中华煤气、新奥能源、昆仑能源、中国燃气、港华智慧能源，A股九丰能源、蓝天燃气、陕天然气 [3]