报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][4] 报告的核心观点 - 根据公司24年业绩预告和24H1子公司减亏情况，下调收入、上调净利率，预测24 - 26年每股收益分别为0.37、0.53、0.64元，延续FCFF估值法得到公司权益价值468亿元，对应目标价16.59元 [3] - 2023 - 2027年我国啤酒总量降幅可控，燕京啤酒份额预计稳中微增，U8是收入稳健微增和盈利能力提升的关键，预计28年U8占比达32%即128万千升 [7] - 2028年较2023年，公司毛利率、营业税金率、费用率、归母净利率有提升或降低空间 [7] 各目录要点总结 燕京啤酒：U8大单品强势成长，产品矩阵结构升级，份额稳中有增 - 预计到2027年，燕京啤酒总销量复合增速仍可维持微增趋势 - 啤酒行业格局稳固，2023年按产销量计，华润、青岛、燕京、重庆、珠江市占率分别为31%、22%、11%、8%、4%，2021 - 2023年燕京份额提升最多 [13] - 对比海外，预计我国啤酒市场总量2027年前稳中微降，2023 - 2027年15 - 64岁人口数小幅回升，人均啤酒用量年降幅收窄至 - 1%，2023 - 2035年总量以 - 1.7%增速缩减，2023 - 2027年以 - 0.9%增速缩减 [16][17][19] - 产品端燕京有U8等产品和“1 + 3”品牌矩阵，区域端深耕核心市场，预计份额稳中微增，2023 - 2027年总销量以0.5%复合增速微增 [20][21] - 燕京U8强势成长，未来体量空间还有多大 - U8优势在于产品差异化，定位“小度酒大滋味”，工艺独特，口感好，包装有辨识度；处于成长期，渠道利润高推力强 [24][25] - U8增长来源为替代性结构升级和8元价格带份额扩张，预计2028年U8内部占比24% - 40%，中性假设下占比32%，总量128万千升 [28][33][34] - 公司通过丰富SKU和拓展渠道推动U8发展，预计U8渠道结构与公司整体趋于一致 [34] 改革成效稳步兑现，对比同业空间仍可期 - 当下燕京对比同业，盈利能力改善效果如何 - 2019年燕京开始转型，2022年正式推动国企改革，核心举措为打造U8、整合产线优化人员、子公司减亏 [38] - 纵向对比，24Q1 - Q3归母净利率较21Q1 - Q3提升4.6pct，核心源于毛利率提升2.8pct和多项费用率下降 [42] - 横向对比，过去3年改革使盈利能力提升，较同业归母净利率差距缩小4.2pct，但管理费用率改善有限，仍有6 - 9pct提升空间 [44] - 燕京盈利能力的后续改善空间测算 - 产品结构高端化带来毛利率提升与营业税金及附加率下降空间 - 燕京高端化进程慢于龙头，2022年聚焦U8打造深化结构升级 [47] - U8占比提升使毛利率提高、营业税金及附加率降低，若2028年U8占比32%，毛利率较23年提升4.2pct，营业税金及附加率降低0.7pct [48] - 整合关厂优化人员，提升产能利用率与人效，降低产品成本率与公司费用率 - 燕京此前产能利用率低、折旧摊销高、人员冗余，2021年开始产销分离，2023年产能利用率提升6pct至46%，折旧摊销率下降1.4pct至5.1% [54][56] - 若产能利用率提升至55%，折旧摊销率税前下降0.8%，毛利率提升0.6pct，管理费用率下降0.2pct [59] - 21 - 23年人力成本/营业收入比例下降3.5pct至19%，后续若对标可比公司，总人力成本/营业收入比例改善空间约4pct [60][65] - 生产端对标青啤、珠江，毛利率可提升2.0pct；管理端对标青啤、珠江，管理类人力成本/营业总收入有2.0pct改善空间；研发端对标青啤，研发费用率可降低0.6pct；销售端乐观假设下对标青啤，销售费用率可下降0.6pct [66][71][74] - 内部推动子公司减亏，降低有效税率和少数股东损益占比（文档未提及具体内容） - 外部大麦价格从高位持续下行，低原材料成本红利仍可持续（文档未提及具体内容） 盈利预测与投资建议 - 盈利预测 - 预测公司24 - 26年每股收益分别为0.37、0.53、0.64元（原预测24 - 26年为0.32、0.42、0.50元） [3] - 给出2022A - 2026E营业收入、营业利润、归属母公司净利润等财务数据及同比增长情况 [3] - 投资建议 - 延续FCFF估值法，得到公司权益价值为468亿元，对应目标价16.59元，维持买入评级 [3]