报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 核心壁垒在于掌握审美定价权，毛戈平 IP 背书+20 年百货专柜精耕细作造就稀缺高端国货美妆，线下复苏+电商加速+底妆等高客单彩妆占比提升有望驱动业绩超预期 [9] - 美护整体降速但国货崛起仍演绎，龙头国货合计市占率逐年提升 [9] - 毛戈平核心壁垒在于掌握东方审美定价权，化妆大师稀缺 IP 背书，超强造梦能力支撑品牌力，20 年百货渠道精耕细作经验难超越，“光影美学”彩妆奠定品牌格调，护肤成长空间广阔 [9] - 线下渠道有望维持 20%-25%增速，公司逻辑偏护肤，估值体系可参考其他护肤为主的国货化妆品公司 [9] - 催化剂包括消费券等线下消费政策、电商大促销售超预期、电商高频数据超预期、新品类/新产品推出等 [9] 根据相关目录分别进行总结 毛戈平：稀缺高端国货美妆，“光影美学”气蕴东方 - 股权结构为家族企业，创始人夫妇+一致行动人合计持股 70.49%，24Q1 收回浦申九鼎 10%股权，核心关联人士 7.55%+两家私募 2.46% [12][13] - 管理层家族色彩浓厚，除宋总以外的核心高管均为毛氏家族成员，创始人毛戈平深耕化妆艺术近 40 年，总裁宋虹佺 02 年加入公司负责主品牌市场运作及管理 [15][17] - 主营业务为中国高端美妆领导者，旗下有毛戈平和至爱终生两大品牌，彩妆+护肤、线下+线上全布局，全国自营专柜 372 个，线上布局天猫、抖音等电商平台 [19] - 商业模式由毛戈平、化妆培训学校和百货专柜构成 [20] - 竞争格局上高端化妆品增速快于大众，但国际品牌稳占高端市场，23 年高端市场 TOP20 均为国际品牌，市占率 58%，毛戈平 NO.28；大众市场 TOP20 品牌中国货 9 席市占率 15%、国际 11 席市占率 25% [22][26][27] 化妆品：国货崛起持续演绎，品牌壁垒易守难攻 - 从高速成长走向格局优化，国货崛起仍为主旋律，美护增速从 11%降至 3%，从渗透率红利期走向竞争格局优化期，细分赛道中护肤规模占比 51%，彩妆占比 11%，香水市场规模占比仅 3%但复合增速 12%最高 [29] - 行业竞争加剧，寻找新增方向+夯实基本功为主旋律，化妆品行业主要由供给驱动，近年行业增速放缓需寻找新增方向，夯实基本功是公司立于不败之地的保障，24 年抖音流量成本上行，天猫增速初步回正，国际品牌放低身段加入消费降级，国货应稳定价盘，管理团队变化致业绩波动，优秀人才是核心资源 [39][40][41] - 情感属性强，价值判断主观→品牌力是最强壁垒且易守难攻，化妆品行业具有高毛利、高营销费用率和低研发费用率特点，情感属性强导致高毛利率和高营销费用率 [43] 核心壁垒：具有审美定价权的强品牌力+百货渠道丰富经验 - 毛戈平 IP 背书+东方美学深刻理解造就超强品牌力，毛戈平品牌力背后有稀缺性 IP 背书、20 余年大单品历史沉淀和“光影美学”品牌理念 [46][50][52] - 业绩方面 21-23 年收入/归母净利复合增长 35%/41%，24H1 收入/归母净利 19.7/4.9 亿，同比分别+41%/+41%，22 年业绩有所波动，23 年重回高增轨道 [54] - 盈利能力上独特模式造就超强盈利能力，毛净领先行业 10-15pcts，毛利率约 85%，净利率集中 20%-25%，销售费用率 50%左右略高于行业均值，规模效应下管理费用率呈下降趋势，产品开发费用率不足 1% [56][57][62] - 业务拆分：分品牌为毛戈平 96%+至爱终生 1%；分品类为 55%彩妆+41%护肤+4%化妆培训及相关销售；分渠道为线下 49%+线上 47%，其中百货 44%，线上直销 37% [64][66][71] 超预期逻辑 - 线下增速具备可持续性，在线下流量有望复苏和品牌力提升背景下，公司专柜增值服务造就较强留客能力和高复购率，同店增长有望维持，拓店节奏持续，线下渠道有望维持 20%-25%增速 [9] - 公司具备足够电商运营能力，公司逻辑偏护肤，估值体系可参考其他护肤为主的国货化妆品公司 [9] - 研究的价值在于对商业模式和消费环境及行业竞争格局认知不同 [9] - 股价驱动因素包括消费券等线下消费政策、电商大促销售超预期、电商高频数据超预期、新品类/新产品推出等 [9] 盈利预测与估值分析 - 盈利预测预计 24-26 年公司将实现收入 38.8/50.6/62.9 亿元，同比增长 34.5%/30.3%/24.3%；实现归母净利 8.8/11.7/14.6 亿元，同比增长 33.3%/32.6%/24.7% [3] - 估值分析 2 月 10 日市值对应 PE 分别为 36/27/22 倍 [3]