证券研究报告 [Table_Title] 批零社服行业 Xm l [Table_Page] 跟踪分析|商贸零售 3 月社零同比+1.7%，可选消费表现较好 [Table_Summary] 核心观点 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2026-04-17 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [分析师： Table_Author]嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No. BUA982 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn -10% -2% 6% 14% 22% 30% 04/25 06/25 09/25 11/25 02/26 04/26 商贸零售 沪深300 | DocReport] [Table_ 相关研究： | | | --- | --- | | 批零社服行业:1-2 月社零同 | 2026-03-17 | | 比+2.8%，服务消费表现亮 | | | 眼 | | | 中国硬折扣零售的行业"奇 | 2026-01-28 | | 点"已至？:中国零售渠道变 | | | 革跟踪系列报告（一） | | | ...

电话会议纪要研读：毛戈平化妆品股份有限公司 (1318.HK) 一、 涉及的公司与行业 * 公司：毛戈平化妆品股份有限公司 (Mao Geping Cosmetics Co., 1318.HK) [1] * 行业：中国化妆品行业，具体为彩妆及护肤领域 [3][12][17] 二、 核心观点与论据 1. 近期业绩与未来展望 * **一季度业绩符合预期**：管理层表示，尽管2月因春节时间错位和妇女节销售窗口期压缩导致KOL参与度减弱，1Q26业绩仍符合预期，3月销售已恢复正常 [1][11] * **维持全年增长目标**：管理层维持全年收入同比增长30%的展望 [1][22] * **长期增长动力**：公司处于品牌上升周期，拥有**1560万线上**和**640万线下**注册会员（截至2025年底），消费者基础持续扩张 [13][27] * **品类拓展机会**：与YSL等国际品牌相比，毛戈平在香水、面部护肤等品类上占比更低，显示未来品类扩张潜力 [20][21] 2. 盈利能力与成本控制 * **线上利润率改善**：得益于严格的线上投资回报率（ROI）管理、稳定的员工成本以及品牌促销的运营杠杆，线上利润率过去持续改善，且这一趋势在1Q26得以延续 [1][26] * **线下利润率有提升空间**：随着同店销售增长（SSSg）改善和门店人员的运营杠杆，线下净利润率（NPM）有长期提升的可能 [1][26] * **成本结构稳定**：原材料采购受长期协议保护，历史上价格涨幅极小；纸质包装材料未构成重大问题，塑料包装整体占比较小；公司准备了合理库存以确保稳定供应 [1][22] 3. 渠道策略与执行 * **全渠道优化潜力**：与YSL等国际品牌相比，毛戈平线上销售占比（48%）相对较低，显示线上发展仍有空间 [24][25] * **KOL与自播策略互补**：公司认为KOL直播有助于扩大触达、获取新用户，而自营直播则侧重于促进转化和复购 [26] * **新兴渠道表现亮眼**：在丝芙兰（Sephora）渠道，品牌销售额达数亿元，排名达到第3-4位 [1][27] * **大促贡献度**：公司“618”和“双11”的线上销售额贡献度历来低于同行，但预计未来渠道和KOL将向领先品牌分配更多资源 [11][16] 4. 市场竞争地位与优势 * **市场排名领先**：2025年，毛戈平在中国彩妆市场零售额排名第二，达**38.0308亿元人民币**，市场份额为5.8% [17] * **独特定位**：公司在东方美学细分领域具有独特的领导地位，结合彩妆渗透率的提升和市场整合趋势（大众市场品牌表现疲软），提供了竞争优势和增长机会 [12][17] * **市场整合趋势**：大众市场品牌（如完美日记、花西子等）表现疲软，显示市场向头部品牌集中 [12][17] 5. 会员体系与客户粘性 * **会员增长强劲**：截至2025年底，拥有**1560万线上**和**640万线下**注册会员（线下会员较2024年的480万增长） [13][27] * **核心客户价值高**：核心客户群约占会员总数的10%，平均交易价值更高，且客户粘性高 [1][27] * **复购率提升**：现有客户的复购率有所提高 [27] 6. 海外扩张与战略合作 * **海外战略初步**：公司尚未制定详细的海外扩张计划，但将国际增长视为输出品牌文化、建立早期品牌认知的途径 [1] * **潜在目标市场**：包括香港、东南亚、欧洲和美国，目标针对当地消费者而非海外华人社区 [28] * **与LVMH/丝芙兰合作**：通过合资公司形式持续合作，丝芙兰参与全球渠道建设、业务扩张和人力资本发展 [1][28] 7. 产品策略与管线 * **产品策略**：通过彩妆持续强化品牌资产，同时通过线下渠道稳步发展护肤品类 [22] * **新品贡献**：预计新SKU将贡献销售额的6%-10%，偶发性新品发布旨在强化年轻化品牌形象，而非驱动销售 [22] * **品类扩张重点**：聚焦扩展现有品类（如计划推出更高端的香水），而非进入新的细分市场（如高端身体乳或洗发水） [22] 三、 财务数据与估值要点 * **当前股价与目标价**：当前股价**73.75港元**，高盛给出的12个月目标价为**106.00港元**，潜在上行空间**43.7%** [1] * **市值与交易量**：市值**362亿港元**（46亿美元）；3个月平均日成交额（ADTV）为**1.475亿港元**（1890万美元） [3] * **财务预测**： * 收入：预计从2025年的**50.505亿元人民币**增长至2028年的**91.791亿元人民币** [3][9] * EBITDA利润率：预计维持在30%以上（2026E: 31.9%） [6] * EPS：预计从2025年的**2.46元人民币**增长至2028年的**4.24元人民币** [3] * **估值水平**：基于2027年预期市盈率28倍（贴现回2026年底，股本成本8.9%）得出目标价，该倍数较行业基准27倍有30%溢价，以反映公司更高的增长前景（2025E-27E销售复合年增长率23% vs. 覆盖的中国化妆品公司平均12%） [29] * **财务健康状况**：净现金状况，净负债/权益比为负（如2025年为-50.6%） [6] 四、 风险提示 * 护肤品品类扩张慢于预期 [30] * 中国中高价美容产品渗透速度慢于预期 [30] * 营销新明星单品和新品类的销售及营销成本高于预期 [30] * 与海外高端品牌的竞争激烈程度超预期 [30] * 并购风险评级为3（低概率，0%-15%） [3][35]

投资评级 - 首次覆盖，给予毛戈平公司“买入”评级 [2][9] 核心观点 - 报告认为毛戈平公司呈现“彩妆护肤双驱动，线下线上齐发力，高端壁垒渐巩固”的积极态势，利润增速持续超越收入增速，规模效应显现，净利率创上市以来新高，并看好其通过渠道优化、国际化拓展及研发中心投入兑现长期增长逻辑 [5][8][9] 财务业绩总结 - **2025年业绩概览**：全年实现营业收入50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.04亿元，同比增长36.7%；净利率达23.8%，同比提升1.16个百分点，创上市以来新高 [5][8] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为64.75亿元、82.83亿元、104.15亿元，同比增长28%、28%、26%；预计归母净利润分别为15.94亿元、20.80亿元、26.45亿元，同比增长32%、30%、27%；对应每股收益（EPS）分别为3.25元、4.24元、5.40元 [9][12] - **估值水平**：基于盈利预测，报告时点股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为20倍、15倍、12倍 [9][12] 业务分析：收入端 - **彩妆业务**：2025年收入29.9亿元，同比增长30%，占总收入59.3%，毛利率83.3%，是公司的收入基本盘；底妆系列为核心支柱，光感柔纱凝颜粉饼、奢华鱼子无瑕气垫粉底液等明星产品年零售额均超3亿元；新品增速约达7倍，显示爆品孵化能力持续提升 [6] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31%，占总收入约37.1%，毛利率87.3%，是新兴增长点；明星产品奢华鱼子面膜年零售额超过10亿元，黑金系列也已突破亿元；护肤占比提升有望长期对整体毛利率形成结构性正向贡献 [6] - **香氛业务**：2025年新上市“闻道东方”系列，创收0.34亿元，体量尚小但战略意义重大，有望成为第三增长曲线；2026年计划推进故宫联名香水及中国成分系列 [6] - **线下渠道**：2025年收入24.26亿元，同比增长24.5%，占总收入约49.5%；截至2025年末，线下专柜共445个，净增36个，进驻杭州万象城、北京SKP等高端商圈并布局香港首店；线下会员达640万人，复购率36.5%；同柜专柜年收入560万元，同比增长16.7% [7] - **线上渠道**：2025年收入25.51亿元，同比增长38.8%，占总收入约50.5%，历史上首次超越线下；在抖音平台于3·8、618和双11期间均蝉联国货彩妆第一，在天猫618全周期位列彩妆Top3；线上会员达1,560万人，复购率30.3% [7] - **渠道协同**：公司注重线上线下协同，形成“线上种草-线下体验-线上复购”的正向循环 [7] 业务分析：利润端与费用 - **毛利率**：2025年公司毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点，仍处行业领先水平；小幅下滑主因培训业务毛利率同比下降4.6个百分点 [8] - **费用管控**：规模效应全面显现，销售费用率48.3%，同比下降0.7个百分点；其中营销推广费用率同比上行0.6个百分点至22.9%，主要因加大品牌宣传及渠道建设投入，而其他销售费用率同比下降约1.3个百分点至25.4%，体现渠道效率提升和人效改善；行政费用率5.33%，同比下降1.56个百分点，展现优异费用管控能力；研发费用率0.77%，基本保持稳定 [8] - **净利润驱动**：归母净利润增速（+36.7%）显著快于收入增速，核心得益于销售费用率和行政费用率的双重下降 [8] 公司未来展望 - **渠道优化**：计划扩大线下销售渠道覆盖面，升级优化已有门店，增加高端商场渗透率；同时提升线上自营渠道占比，拓宽平台影响力，通过拉新和转换巩固会员体系 [9] - **国际化拓展**：以香港为境外第一站，海港城专柜已验证品牌溢出能力；2026年计划开设境外首所美妆学校，以“产品+教育”模式深化在地化，并筹建海外总部，后续推进亚太及欧洲市场 [9] - **研发与产能**：杭州下沙九堡研发中心及核心工厂预计2026年投入使用，将引进高端国际研发人员以提升配方与专利壁垒；报告认为其折旧摊销对净利润影响有限，对产品创新与收入增长的拉动作用将形成正向贡献 [9] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价73.05港元，总市值358亿港元 [4] - **股本结构**：总股本/流通股本均为4.9亿股 [4] - **财务指标**：资产负债率21.7%，市盈率28.86 [4] - **股权结构**：第一大股东为毛戈平 [4]

报告投资评级 - 买入，首次覆盖 [2] 核心观点 - 公司彩妆护肤双轮驱动，香氛破局，线上渠道首次超越线下成为增长核心驱动，规模效应显现推动净利率创上市以来新高，未来将通过渠道优化、国际化扩张及研发中心建设巩固高端壁垒 [5][6][7][8][9] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：全年实现营业收入50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.04亿元，同比增长36.7%；净利率达23.8%，同比提升1.16个百分点，创上市以来新高 [5][8] - **盈利能力**：毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点，仍处行业领先水平；销售费用率48.3%（同比-0.7pct），行政费用率5.33%（同比-1.56pct），规模效应显现 [8] - **盈利预测**：预计2026至2028年营业收入增速分别为28%、28%、26%，归母净利润增速分别为32%、30%、27%；对应EPS分别为3.25元/股、4.24元/股、5.40元/股；当前股价对应PE分别为20倍、15倍、12倍 [9][12] 收入驱动因素：品类维度 - **彩妆（基本盘）**：2025年收入29.9亿元，同比增长30%，占总收入59.3%，毛利率83.3%；底妆系列为核心，光感柔纱凝颜粉饼、奢华鱼子无瑕气垫粉底液等明星产品零售额均超3亿元；新品增速约达7倍 [6] - **护肤（增长点）**：2025年收入18.7亿元，同比增长31%，占总收入37.1%，毛利率87.3%（高于其他品类）；奢华鱼子面膜零售额超10亿元，黑金系列零售额突破亿元 [6] - **香氛（新品类）**：2025年新上市的“闻道东方”系列创收0.34亿元，体量尚小但具战略意义；2026年计划推进故宫联名香水及中国成分系列，有望成为第三增长曲线 [6] 收入驱动因素：渠道维度 - **线下渠道**：2025年收入24.26亿元，同比增长24.5%，占总收入49.5%；截至2025年末，线下专柜共445个，净增36个，进驻杭州万象城、北京SKP等高端商圈；线下会员达640万人（净增160万），复购率36.5%，同柜专柜收入560万元，同比增长16.7% [7] - **线上渠道**：2025年收入25.51亿元，同比增长38.8%，占总收入50.5%，历史上首次超越线下；抖音在3·8、618和双11期间蝉联国货彩妆第一；天猫618全周期彩妆Top3；线上会员达1,560万人，复购率30.3% [7] - **渠道协同**：形成“线上种草-线下体验-线上复购”的正向循环，线上正成为增量主引擎 [7][8] 公司未来展望与战略 - **渠道优化**：扩大线下高端商场渗透率，提升线上自营渠道占比，拓宽平台影响力并巩固会员体系 [9] - **国际化扩张**：以香港海港城专柜为境外第一站，2026年计划开设境外首所美妆学校，筹建海外总部，后续推进亚太及欧洲市场 [9] - **研发与产能**：杭州下沙九堡研发中心及核心工厂预计2026年投入使用，将引进高端国际研发人员以提升配方与专利壁垒 [9] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价73.05港元，总市值358亿港元，总股本4.9亿股 [4] - **估值与股东**：市盈率28.86倍，52周最高/最低价分别为90.65港元/68.10港元；第一大股东为毛戈平 [4] - **财务健康度**：资产负债率21.7% [4]

公司概况 * 公司为毛戈平 一家已转型为高端国货美妆龙头公司[2] * 公司发展历程与创始人IP紧密相连 从戏剧化妆起步 通过影视作品创立“光影化妆艺术体系” 后创办形象设计学校 最终于2000年创立同名品牌[4] * 公司业务以产品销售和化妆培训双轮驱动 产品销售为主要收入来源[5] 核心观点与竞争力 * 公司核心逻辑在于创始人IP长期积淀形成的类奢侈品品牌资产 而非短期产品放量[2][3] * 公司核心竞争力体现在产品 服务与技术的协同[4] * 现阶段核心竞争力主要体现在品牌 渠道和IP三个层面[11] * 品牌层面 凭借优质产品 高品质服务与专业技术 奠定了稀缺的高端品牌定位[11] * 渠道层面 早期从二线城市起步 抓住商业地产红利 抢先布局线下百货专柜渠道 形成差异化优势[11] * IP层面 创始人IP带来天然流量和专业背书 化妆学校影响力构建营销闭环 擅长文化叙事[11] 业务构成与财务表现 * 产品方面 大单品策略成效显著[5] * 彩妆线核心单品包括粉膏 鱼子酱气垫 护肤线核心单品包括奢华鱼子面膜 黑霜等[6] * 护肤品类因线下会员忠诚度高 在线下渠道增速较快 彩妆品类更利于线上渠道拓展新客户 线上增速更为突出[6] * 培训业务收入占比较低 但为品牌输送大量专业人才 强化专业标签[6] * 过去三年 公司实现了年复合30%以上的增长[14] * 未来三年收入有望达百亿规模 构成预估为 线下40亿 线上40-50亿 私域10亿[2][17] * 在达到百亿收入规模时 若净利润率达到24% 则可实现约24亿元的净利润[17] 产品矩阵与供应链 * 产品矩阵覆盖彩妆与护肤全品类 SKU约400个[7] * 彩妆以高粘性底妆为基础 气垫和粉膏在彩妆品类中销售占比分别达到20%以上和约20%[7] * 正向眼部 腮红等色彩类产品拓展 例如806号膨胀色腮红在2025年社交媒体上表现突出[7] * 护肤品围绕与彩妆协同效应开发 鱼子酱面膜是核心单品 占护肤品类销售额50%以上[7] * 产品包装精美 部分限量版产品如“气蕴东方”系列具备高艺术价值和收藏属性[7] * 供应链采取轻资产模式 主要与英特丽 科丝美诗等头部ODM/OEM厂商合作 已在储备自有产线[7] * 在合作研发中 公司主导美学与设计方向 并与供应商共同进行产品升级迭代[7] 渠道策略与表现 * 渠道策略以直销为主 线上线下协同发展[6] * 线下渠道是奠定高端品牌定位的基石[6] * 2025年线下同店销售额达到560万元 同比增长超过16%[2][6] * 2026年公司指引同店增长目标为12% 长期看单店销售额有望达到800万元[6][17] * 线上渠道近年来高速增长 2025年线上收入占比已达49% 与线下渠道基本持平[2][6] * 线上渠道通过推出小包装产品吸引新客[6] * 线上渠道利润率比线下高出约5个百分点[2][10] 客群定位与会员体系 * 线下客群以有消费能力和时间的“贵妇”为主 客单价高达1200元以上[9] * 线上客群画像更偏向于没有充裕时间到店体验的都市白领 客单价约为263元 2025年数据[9] * 会员体系贡献核心收入[2] * 截至2025年 线上线下注册会员总数已超过2000万 其中线下会员约640万[13] * 整体复购率达到33.3% 线下复购率远超行业平均不超过20%的水平[13] * 最高级别的至尊会员占比不足1.3% 但人均年消费额达1.14万元 复购率高达99.67%[2][8] * 2022年至2025年 会员人均消费逐年提升 例如至尊会员的人均年消费额已从一万元出头增长至超过1.3万元[13] 营销策略与品牌建设 * 营销核心策略是低成本投入实现高品牌溢价 营销费用中用于直接流量投放的占比较低 更多资源投入于品牌建设[10] * 营销核心在于“文化赋能”与“IP联动”的结合 以创始人IP为中心[10] * 营销触达点多元 包括创始人个人IP 培训学校 彩妆师及专柜美容顾问[10] * 品牌逐步拓展 更加强调“东方美学”的文化叙事 例如与故宫联名推出“庆曜东方”系列 与敦煌博物馆合作举办光影展[10] * 在大型促销活动期间表现优异 例如2025年的“618”和“双十一”大促中 彩妆品类基本能排入前三名 护肤品类则排在第20名左右[10] 增长空间与未来方向 * 短期增长点在于产品边界的拓展 从现有彩妆和护肤品类延伸至香水 个护等高潜力赛道[2][12] * 中长期增长动力源于人群和市场的破圈 通过会员体系沉淀高质量用户 并启动全球化战略[2][12] * 产品扩张方面 2025年5月推出“闻道东方”系列香水 包含13款香水 定价为680元/45ml[12] * 国内香水市场渗透率仅为2.5% 远低于欧美市场[12] * 在个护领域 推出“鱼子莹肌”身体霜 延伸奢华鱼子IP价值[12] * 在护肤品线 对“黑金系列”进行升级 核心成分“超速肽”主打紧致功效[12] * 全球化长期策略是“文化先行 产品跟进” 长期规划包括在海外建立研发中心 并寻求并购海外优质品牌的机会[13] 估值与投资逻辑 * 当前估值约20倍PE[2] * 2026年预计增速为30% 未来增长率预计在25%左右[3][14] * PEG不足1倍[2][14] * 当前估值水平可能尚未完全反映其作为高端品牌资产的价值[14] * 20倍以下的估值对于公司而言是较为罕见和稀缺的机会 可视为比较底部的位置[15] * 作为国货中稀缺的拥有真正品牌价值的高端化妆品公司 在达到百亿收入规模时 其估值有望达到30倍[17][18] * 短期关键跟踪指标包括产品品类扩张 新品放量情况以及大促期间数据表现[16] * 中长期投资逻辑应更多关注其品牌驱动的价值 关键验证点在于人群和市场的破圈进展 例如会员体系拓展及进驻更多高端商场的情况[16]

中国化妆品行业月度跟踪报告（2026年3月）关键要点总结 一、 行业与公司概览 * **涉及行业**：中国化妆品行业，重点关注线上销售渠道（天猫/淘宝、抖音、京东）[1] * **涉及公司**： * **国内品牌**：毛戈平、林清轩、上海家化（旗下品牌玉泽、佰草集等）、贝泰妮（旗下品牌薇诺娜）、珀莱雅（旗下品牌珀莱雅、TIMAGE等）、巨子生物（旗下品牌可复美、可丽金等）、上海上美（旗下品牌韩束等）、华熙生物（旗下品牌夸迪、润百颜等）、逸仙电商（旗下品牌完美日记）[2][7][14] * **国际品牌**：欧莱雅集团（旗下品牌巴黎欧莱雅、兰蔻等）、雅诗兰黛集团（旗下品牌雅诗兰黛、海蓝之谜等）、资生堂集团（旗下品牌资生堂、CPB等）、LG生活健康（旗下品牌后）、爱茉莉太平洋（旗下品牌雪花秀、兰芝等）、高丝（旗下品牌黛珂）[2][14] 二、 核心观点与数据 1. 线上总GMV表现：3月反弹但增速放缓，平台表现分化 * **3月总GMV**：同比增长5%，增速较1-2月的7%有所放缓，但优于2月的同比下降5% [1] * **放缓原因**：主要受“三八节”促销活动时间点变化影响，抖音活动始于3月4日（2025年为2月27日），而天猫活动始于2月24日（2025年为2月27日）[1] * **分平台表现**： * **抖音**：3月GMV同比增长21%，增速快于1-2月的14% [1] * **天猫/淘宝**：3月GMV同比下降10%，表现弱于1-2月的下降3% [1] * **京东**：3月GMV同比下降18%，而1-2月基本持平 [1] * **2026年第一季度整体**：线上化妆品GMV同比增长6%，较2025年第四季度的下降4%有所改善。其中抖音增长16%，部分抵消了天猫/淘宝下降5%和京东下降8%的影响 [1] 2. 品牌表现：国内外品牌分化明显，毛戈平、林清轩领跑 * **国内品牌**： * **领先者**：毛戈平、林清轩在3月加速增长，第一季度全渠道GMV同比分别增长43%和49%；在天猫/淘宝渠道均增长43-44% [2]。3月单月，毛戈平GMV同比增长101%，林清轩增长96% [15]。上海家化（第一季度+27%）和贝泰妮（第一季度+12%）也保持增长势头，主要由抖音驱动 [2]。 * **表现疲软者**：珀莱雅、巨子生物、上海上美、华熙生物第一季度GMV同比分别下降17%、13%、10%、49%，尽管巨子生物在3月降幅收窄 [2]。3月单月，珀莱雅下降29%，巨子生物下降11%，华熙生物大幅下降53% [16]。 * **国际品牌**： * **领先者**：雅诗兰黛集团、资生堂集团在3月保持强劲势头，同比分别增长28%和9%；欧莱雅集团第一季度仍取得12%的增长 [2]。LG生活健康（旗下品牌后）第一季度增长28%，3月单月GMV同比大增83% [14][17]。 * **表现疲软者**：高丝和爱茉莉太平洋第一季度GMV同比分别下降15%和32% [2]。3月单月，高丝下降7%，爱茉莉太平洋下降18% [17]。 3. 渠道结构变化：抖音份额持续提升，品牌降低对KOL依赖 * **平台份额**：基于跟踪公司的平均值，抖音平台在2026年第一季度的GMV份额较2025年第四季度提升了6个百分点 [13]。 * **直播策略**：品牌方正在减少对关键意见领袖的依赖，转向加强自播。2026年第一季度，自播GMV占比提升，而KOL GMV占比下降 [24][25]。例如，毛戈平在抖音的自播GMV第一季度同比增长51% [3]。 4. 天猫/淘宝渠道深度分析：量减价增，市场份额变动 * **3月驱动因素**：GMV同比下降10%主要由销量同比下降11%驱动，但被平均售价同比增长2%部分抵消 [9][11]。 * **市场份额变化**：根据品牌层面数据，部分国际品牌（如欧莱雅、雅诗兰黛）和领先国内品牌（如毛戈平）在2026年3月于天猫/淘宝的市场份额同比有所提升，而部分国内品牌（如珀莱雅）份额下降 [20]。 三、 其他重要内容 * **投资观点**：报告将毛戈平列为首选，看好其强劲增长及由天猫（第一季度同比增长44%）和抖音自播（第一季度同比增长51%）驱动的质量增长 [3]。尽管巨子生物第一季度表现较弱，但报告仍看好其，并期待新产品在第二季度的贡献 [3]。报告同时重申对林清轩和上海家化的“买入”评级 [3]。 * **数据来源与免责**：报告数据来源于魔镜、蝉妈妈等，并由高盛全球投资研究部编制 [10][12][23][25]。报告包含标准冲突利益声明和免责条款 [4]。

股份变动 - 截至2026年3月31日，公司H股法定/注册股份数目从261,842,300增加至490,186,900[1] - 截至2026年3月31日，公司未上市内资股法定/注册股份数目从228,344,600减至0[1] - 截至2026年3月31日，公司H股已发行股份数目从261,842,300增加至490,186,900[2] - 截至2026年3月31日，公司未上市内资股已发行股份数目从228,344,600减至0[3] - 2026年3月转换228,344,600股本公司非上市股份为H股并上市[5] 股本情况 - 截至2026年3月31日，公司法定/注册股本从130,921,150元增加至245,093,450元[1] - 本月底法定/注册股本总额为245,093,450元[1] 公众持股 - 上市时最低公众持股量百分比为已发行股份总数的21.95%[3] - 截至本月底，公司已符合适用的公众持股量要求[3]

投资评级与核心观点 - 报告给予毛戈平（01318.HK）“买入”评级，并予以维持 [2][3] - 报告核心观点认为，毛戈平作为国货高端美妆龙头，其地位具备稀缺性，公司业绩实现高质量增长，盈利弹性显著释放，彩妆、护肤、香氛三轮驱动增长路径清晰，与LVMH集团旗下基金L Catterton达成战略投资合作将提速全球化战略，打开增长天花板 [6] 2025年业绩表现与财务亮点 - 2025年公司实现营业收入50.50亿元，同比增长30.01%，归母净利润12.04亿元，同比增长36.73%，利润增速高于收入增速 [6] - 2025年下半年营收24.62亿元，同比增长28.70%，归母净利润5.34亿元，同比增长37.28% [6] - 2025年公司毛利率为84.22%，净利率为23.87%，同比提升1.18个百分点，利润率保持行业领先 [6] - 2025年销售费用率为48.28%，管理费用率为5.33%，同比分别下降0.73和1.56个百分点，费用投放持续优化 [6] - 2025年净资产收益率（ROE）为29.5% [7] 分品类业务分析 - 分品类看，2025年彩妆收入29.96亿元，同比增长30.0%，占总收入59.3%；护肤收入18.73亿元，同比增长31.1%，占总收入37.1%；香水收入0.34亿元，占总收入0.7% [6] - 彩妆基本盘稳固，柔纱粉饼、妆前霜、鱼子气垫成为销售额达3亿元的彩妆单品，2025年推出的眼妆新品取得亮眼成绩 [6] - 护肤产品毛利率高达87.3%，收入占比提升至37.1%，正逐步成为核心增长引擎，截至2025年底护肤板块拥有56个SKU，其中鱼子面膜、黑霜、鱼子眼膜分别实现10亿元、3亿元和1亿元销售额 [6] - 香水业务进展顺利，公司推出闻道东方和国韵凝香系列，截至2025年底共32个SKU，未来产品矩阵有望持续丰富 [6] 渠道运营与会员情况 - 2025年线上收入24.77亿元，同比增长38.8%，占总收入50.5%；线下收入24.26亿元，同比增长24.5%，占总收入49.5% [6] - 线上会员规模达1560万人，老客复购率和新客转化率提升 [6] - 截至2025年底，线下直营专柜达445家，较上年增加36家，持续布局全球高端商圈 [6] - 2025年线上会员复购率为30.3%，同比提升2.8个百分点；线下会员复购率为36.5%，同比提升1.6个百分点 [6] 未来业绩预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为65.25亿元、82.22亿元、101.95亿元，同比增长率分别为29.2%、26.0%、24.0% [6] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为15.91亿元、20.40亿元、25.48亿元，同比增长率分别为32.1%、28.2%、24.9% [6] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为3.25元、4.16元、5.20元 [3][7] - 基于2026年4月7日收盘价，对应2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为20.5倍、16.0倍、12.8倍 [3][8] - 预测2026年至2028年毛利率将稳步提升，分别为84.3%、84.5%、84.7% [7]

报告投资评级 - 公司评级：买入，评级变动为调增 [6] - 目标价为114.97港元，基于2026年32倍目标市盈率 [4][6] - 当前收盘价为77.00港元 [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩强劲，收入达50.50亿元，同比增长30.0%，净利润达12.05亿元，同比增长36.7% [1] - 公司核心优势在于彩妆与护肤双轮驱动的业务模式，以及通过高质量会员运营构筑的高粘性用户群体，确保了业绩的可延续性和稳定性 [3] - 线上渠道收入占比首次超过50%，显示渠道结构优化，线上线下融合有望进一步提升品牌影响力和覆盖面 [3] - 基于公司稀缺的品牌力和渠道力，以及充足的未来成长性，报告给予积极评价并上调评级 [4] 2025年度业绩表现 - **整体财务**：2025年实现收入50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.05亿元，同比增长36.7%；经调整净利润12.09亿元，同比增长30.8% [1] - **彩妆业务**：收入达29.96亿元，同比增长30.0%，占总收入59.3% [2]。底妆类、光影类产品表现强势，多款产品零售额破亿元，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子气垫零售额均超3亿元 [2]。在抖音商城多个购物节期间，毛戈平均获彩妆类目榜第一名 [2] - **护肤业务**：收入达18.73亿元，同比增长31.1% [2]。产品线进一步丰富，黑金系列零售额超1.5亿元，明星单品奢华鱼子面膜和奢华鱼子眼膜零售额分别超10亿元和1亿元，养肤黑霜零售额超3亿元 [2] - **香氛业务**：拥有32个香氛单品，2025年收入为0.34亿元，丰富了产品矩阵并增强了品牌吸引力 [2] 渠道与会员运营 - **渠道表现**：2025年线下渠道收入24.26亿元，同比增长24.5%；线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%，线上渠道收入占比首次突破50%，达到50.5% [3] - **会员规模**：线上及线下注册会员总数达2210万人，其中线上约1560万人，线下约640万人 [3] - **会员复购**：2025年线上渠道会员复购率为30.3%，线下渠道为36.5%，均较2024年同期有所提升，线下复购率因体验优势较线上高出6.2个百分点 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为63.58亿元、80.06亿元、100.16亿元，同比增速分别为+25.9%、+25.9%、+25.1% [4][11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为15.55亿元、20.16亿元、25.75亿元，同比增速分别为+29.1%、+29.7%、+27.7% [4][11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.17元、4.11元、5.25元 [11] - **估值倍数**：对应2026-2028年预测市盈率分别为21.4倍、16.5倍、12.9倍 [4][11] 关键财务数据与比率 - **盈利能力**：2025年毛利率为84.22%，销售净利率为23.84%，预计未来几年盈利能力稳中有升 [13] - **回报率**：2025年净资产收益率为25.80%，投入资本回报率为25.85% [13] - **偿债能力**：2025年资产负债率为15.60%，流动比率为5.20，财务结构健康 [13] - **营运能力**：2025年总资产周转率为1.01，应收账款周转率为22.19 [13]

股息信息 - 2025年末期股息为每股1元人民币[1] - 境外H股非居民企业股东股息税率为10%[3] - 与中国签10%税率协定的H股个人股东股息税率为10%[3] - 通过港股通投资的内地个人股东股息税率为20%[3] 时间节点 - 股东批准日期为2026年4月24日[1] - 除净日为2026年4月28日[1] - 递交股份过户文件最后时限为2026年4月29日16:30[1] - 暂停办理股份过户登记手续日期为2026年4月30日至2026年5月5日[1] - 记录日期为2026年5月5日[1] - 股息派发日为2026年5月26日[1]