报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是我国聚氨酯制品行业的领军者，专注氨纶、聚氨酯原液等聚氨酯制品，以及己二酸等聚氨酯原料 [2][4][8] - 氨纶扩产潮未结束，行业在底部徘徊；己二酸扩产潮已过，景气或否极泰来；聚氨酯原液景气波动较小 [2][8] - 公司具有领先行业的成本优势，借此不断成长，未来随着主业景气复苏，横向扩展和纵向延伸稳步推进，业绩中枢有望提升 [2][8] - 暂不考虑公司正进行收购的大股东资产，预计2024/2025/2026年公司归属净利润分别为22.9/33.7/39.9亿元 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 华峰化学：聚氨酯制品行业领军者 公司简介 - 公司专注氨纶、聚氨酯原液等聚氨酯制品，以及己二酸等聚氨酯原料，是我国聚氨酯制品行业的领军者 [4][20] - 公司成立于1999年，2006年在深交所上市，是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一 [20] - 公司现有氨纶产能32.5万吨/年，位居全球第二、全国第一，在建15万吨/年产能；己二酸产能135.5万吨/年，聚氨酯原液产能52万吨/年，均位居全球第一 [4][20] 股权结构 - 华峰集团为公司控股股东，尤小平为公司实际控制人，华峰集团直接持有上市公司45.10%的股权，尤小平持有华峰集团79.63%的股权，并直接持有上市公司8.03%的股权 [22] - 公司股权结构中，华峰集团有限公司、尤小平、尤小华、尤金焕四方为一致行动人 [22] - 公司氨纶、己二酸、聚氨酯原液业务主要处于三家子/孙公司，公司管理团队多为自主培养 [23] 财务分析 - 公司2019年营收上台阶主要由并表华峰新材驱动，2021年主要由氨纶景气向上驱动，2022年后虽氨纶景气回落，但氨纶、己二酸产销量增长，年营收稳定站上250亿台阶 [27] - 公司业绩随产品景气有所波动，但底部业绩扎实，且每一次大周期过后业绩中枢都会再上一层楼 [27] - 公司氨纶、己二酸产销量不断增长，支撑业绩中枢稳步上行 [33] - 氨纶和己二酸景气具有较强的周期性，聚氨酯原液景气相对稳定，公司毛利率随氨纶和己二酸景气周期波动，净利率中枢约10% [40] - 公司期间费用率较低，约5%，其中研发费用率约4%，现阶段管理、销售、财务费用率较低 [42] - 公司现金流充沛，资产负债率较低，为产能扩张奠定坚实基础，也是穿越景气周期的保障 [47] 何以华峰：聚沙成塔，积水成渊 - 公司穿越周期、不断成长的能力来自行业β和自身α的叠加，行业β方面氨纶行业过去20年保持10%左右的需求增速，自身α方面公司专注主业，积攒工艺技术、核心人才、专利创新，奠定成本优势并不断扩张壮大 [53] 氨纶：需求高增，静待景气回暖 氨纶简介 - 弹性是运动服装的刚性需求，氨纶是当前最成熟、需求量最大、性能最好的弹性纤维，具有高弹性伸长率、高弹性恢复率等优异性能 [54][55][57] - 氨纶弹性源于微观分子结构，通常不单独使用，作为包芯纱的纱芯长丝少量添加，即可为织物提供弹性 [57][59] 需求端 - 氨纶需求增长较快，2003 - 2013年年化增速15.3%，2013 - 2023年年化增速9.2%，近年来需求增速中枢在10%附近 [61] - 氨纶需求高速增长的原因主要有三：以运动服装为代表的需求基本盘高速增长，以休闲服装/正装为代表的边际需求高速增长，以卫材需求为代表的新兴需求不断扩展 [62] - 未来中国运动服装行业发展方兴未艾，人类对服装舒适的追求不变，氨纶需求有望保持高速增长 [72] 供给端 - 国内氨纶行业起步于1989年，2000年前后初具规模，世纪之交民营资本和外资涌入，产能释放后形成小产能多、百家争鸣的供给格局 [75] - 中国引领了过去20年全球氨纶的扩产，自2010年开始，全球氨纶生产看中国，中国大陆以外的氨纶产能集中在晓星集团、莱卡、旭化成三家跨国企业手中 [77] 景气分析 - 2021年氨纶景气周期上行，价格达到约8万元/吨，刺激了一轮国内扩产潮，2022年产能投放明显加快 [84] - 当前仍处于扩产潮后半程，未来两年行业供给增速预计仍将维持在10%附近，到2027年供给增速回落 [84] 穿越周期 - 以公司为代表的龙头公司凭借自身优势，有超越行业的α，公司氨纶毛利率显著拉开与同行的差距，在行业普遍盈利不佳时仍具备较好的盈利能力 [88] - 公司氨纶的成本优势源于多年持续积累，2011 - 2018年间能源动力成本和其它成本大幅下降，能源动力成本连续7年下降，单吨投资额下降降低折旧成本，潜心耕耘降低材料成本 [95][98][103] - 公司的核心优势来自不断积累，竞争对手难以复制其成本优势 [109] 己二酸：扩产潮已至阶段性尾声 己二酸简介 - 己二酸主要用于聚氨酯、尼龙66、PBAT等产品的生产，是一种高附加值的化工产品，用途十分广泛 [110] 需求端 - 2023年己二酸国内表观消费量176.8万吨，同比增长15.5%；出口42.0万吨，同比增长12.1%，聚氨酯是国内己二酸需求的基本盘 [112] - 未来可降解塑料PBAT打开己二酸需求的想象空间，若用PBAT替代10%的聚乙烯和聚丙烯，750万吨PBAT可拉动约285万吨己二酸需求 [114] 供给端 - 本轮扩产潮已至阶段性尾声，2021年企业规划了大量己二酸拟增产能，这些产能在2022 - 2024年集中释放，预计2025供给增速将大幅回落 [117] 景气展望 - 过去十年，聚氨酯的季节效应主导己二酸定价，己二酸价格具有一三季度易涨难跌，二四季度易跌难涨的特点 [123] - 预计2025年中国聚氨酯行业增长有望持续，欧洲消费或将复苏，可降解塑料属新质生产力，己二酸需求有望较快增长，行业景气或望改善 [123] 公司优势 - 公司凭借成本优势，持续扩张市场份额，己二酸产能尚未满产，产销量未来有望逐步提升，支撑业绩稳步增长 [130] - 公司己二酸成本优势主要来自工艺优势、能源成本、副产品价值提升，工艺优势被头部企业普遍具有，能源成本和副产品价值提升是公司的独门秘籍 [131] - 工艺方面，环己烯法显著优于环己烷法，环己烯法己二酸相比环己烷法具有1092.9元/吨（不含税）成本优势，预计未来几年己二酸生产工艺很难有大的变化 [132][133] - 能源方面，华峰化学自备燃煤锅炉和蒸汽发电机组，可为己二酸生产带来949元/吨己二酸的成本优势 [139] 未来展望：越过山丘，新章待启 横向扩展 - 2024年11月，公司拟通过发行股份及支付现金收购大股东持有的华峰合成树脂和华峰热塑的100%股权，若最终落地，将进一步横向扩展产业链，提高公司核心竞争力 [7] 纵向延伸 - 公司通过布局上游原材料（BDO - PTMEG）做产业链纵向延伸，有望进一步巩固成本优势 [7] 下注未来 - 大股东收购杜邦生物基产品线，大手笔加注生物基氨纶，华峰集团注重研发，大量专利布局，未来有望为公司赋能 [7]