报告公司投资评级 - 首次覆盖给予金山云买入评级，给予2025年目标PS 5x，对应目标市值494亿港币，对应目标价12.98港币，较2月10日收盘有39%上涨空间 [3][8][87] 报告的核心观点 - 金山云是金山小米生态核心云服务商，公有云服务是主要增长动力，与金山软件、小米续签框架协议保证收入增长基本盘 [7] - DeepSeek为代表的低成本路线有望加速国内AI渗透，为云厂带来规模效应提升ROI，推理需求加速有望实现成本优化 [7] - 小米建立人车家全生态，加大AI投入，智驾是重要增量场景，端到端模型依赖大量数据和算力支持，小米汽车业务快速起量，智驾迈入行业一梯队 [7] - 预计金山云2024 - 2026年整体收入分别为76.92/90.92/103.66亿元，对应增速分别为9%/18%/14%，首次覆盖给予买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：金山小米生态核心云服务商 - 雷军系的金山软件和小米集团为前两大股东，截至2024年6月30日，金山软件持股37.4%，小米集团直接及间接共持股12.25%，董事长为雷军，CEO为邹涛 [18] - 业务以IaaS为主，公有云服务9M24收入占比65%，是主要收入来源和后续增长动力，行业云服务为特定行业提供解决方案，2021年收购Camelot聚焦软件层业务 [20] - 2021年前收入高速增长，2022 - 2023年收入下滑，当前仍亏损，原因是公有云市场放缓、IaaS业务竞争激烈及主动缩减低利润率业务，IaaS需重资本投入 [21] - 2022年管理层更换，邹涛接任后进行收入结构调整和人工智能转型，加强与金山软件、小米生态业务合作，成效明显，收入增速和毛利率提升，净亏损率缩窄 [27] - 调整缩减低利润率的CDN和行业云业务，AI转型效果明显，AI收入快速起量，24Q3占公共云服务收入比例提升至31% [33] - 与金山软件、小米集团续签框架合作协议，2025 - 2027年金额增加明显，保证收入增长确定性，2023年来自二者收入为11亿元，占比16%，9M24占比提升至19% [35] - AI服务开展需增加资本开支，与小米签订融资服务框架，2023年资本开支20亿元用于采购服务器，预计未来三年每年有20 - 30亿元融资需求 [45] 新增长点：AI大模型和智能驾驶 DeepSeek低成本路线将加速国内AI渗透 - 海外23Q4起AI带动云厂收入增速上行，国内GenAI IaaS需求24H1同比增长203.6%，远超整体IaaS市场增速，AI对国内云厂业务拉动正在体现 [47][49][60] - 互联网公司在AI云时代竞争力提升，核心竞争要素包括算力、算法、数据、场景，其加大芯片采购投入，有自研芯片能力，生态场景丰富，数据多 [52] - DeepSeek代表的低成本路线会提升AI渗透率，加速企业数字化转型上云，提升云业务利润率，推理需求加速有望使云厂实现成本优化，金山云已支持DeepSeek - R1/V3 [61] 小米建立人车家全生态，加大AI投入 - 小米2024年以来在AI上投入明显加大，研发投入提速，人才储备增加，着手搭建GPU万卡集群进行算力储备，超级小爱功能升级 [65][66] - 智能驾驶从传统方案向端到端方案转变，各车企纷纷转向端到端技术路线，推出“车位到车位”功能，该功能覆盖场景更多、流畅度更高 [67][69][70] - 端到端模型依赖大量数据和算力支持，是技术和资源竞赛，特斯拉等车企加大算力投入，小米汽车业务起步晚但快速起量，智驾全面追赶，迈入行业一梯队 [71][75][81] 盈利预测和估值 - 收入端预计金山云2024 - 2026年来自金山软件的收入增速分别为25%/36%/33%，来自小米集团的收入增速分别为40%/71%/36%，来自其他客户的收入增速分别为4%/7%/6%，整体收入分别为76.92/90.92/103.66亿元，对应增速分别为9%/18%/14% [84] - 利润端预计金山云2024 - 2026年毛利率分别为14%/18%/20%，调整后净利润分别为 - 10.20/-5.78/-1.88亿元 [84] - 金山云当前亏损，使用PS估值，可比公司2025年平均PS为5x，给予其2025年目标PS 5x，对应目标市值494亿港币，对应目标价12.98港币，较2月10日收盘有39%上涨空间，首次覆盖给予买入评级 [87]