报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 黄金具有货币、金融、避险属性，对应抵抗通胀和危机两种情形，底层买入逻辑是保值，近年来黄金价格上涨部分动能来自亚盘 [11] - 实际利率、美元与黄金的负相关性框架是交易、择时指标，但不宜判断涨跌，经济增速快速下行和高通胀同时发生时，黄金弹性最大 [14] - 全要素生产率进步是脉冲式的，瓶颈期黄金通常有大行情，去美元化一定程度上可解释黄金大级别行情，本轮去美元化增加了黄金储备需求 [18][21] - 中短期交易者需关注黄金价格定价信息和隐含预期，沪金和伦敦金价格走势区别主要受汇率影响，人民币贬值且伦敦金上涨时，沪金弹性大 [23][28] - 黄金白银供给占社会流动库存低，新增产量有限，价格不随供给端走，白银工业属性更强，需关注制造业宏观指标 [32] - 2024年前三季度黄金总需求量增速放缓，需求增长细分领域主要是金条和场外投资，部分增量来自黄金etf减持规模收缩 [40] - 世界白银协会预测2024年白银总需求量上升2%，光伏需求增速达20% [52] - 全球黄金股与金价走势不完全一致，成本是主因，个股超额收益靠量增和降本增效，金价上行期黄金股估值弹性大，EPS兑现滞后 [70][72] 根据相关目录分别进行总结 贵金属价格的分析框架 - 了解黄金：黄金是特殊大类资产，具有货币、金融、避险属性，对应抵抗通胀和危机情形，底层买入逻辑是保值，与美元有负相关性，近年来亚盘增持推动价格上涨 [11] - 实际利率、美元与黄金：负相关性框架是交易、择时指标，不宜判断涨跌，实际利率拆解隐含衰退和通胀预期，经济增速快速下行和高通胀同时发生时，黄金弹性最大 [14] - 黄金的宏大叙事：2018年以来全球投资范式改变，全要素生产率进步是脉冲式的，瓶颈期黄金有大行情，去美元化可解释黄金大级别行情，本轮去美元化增加黄金储备需求 [18][21] - 黄金的中短期定价：中短期交易者需关注黄金价格定价信息和隐含预期 [23] - 沪金的中短期交易逻辑：沪金和伦敦金人民币计价理论上无差价，跨市价差受流动性和汇率差异影响，价格走势区别主要受汇率影响，人民币贬值且伦敦金上涨时，沪金弹性大 [28] - 宏观交易主导的黄金与白银：黄金白银供给占社会流动库存低，新增产量有限，价格不随供给端走，白银工业属性更强，需关注制造业宏观指标 [32] 贵金属需求和供应的拆分 黄金市场 - 主要参与者：官方机构以风险分散等为目的，机构投资者和基金以投资为目的，黄金生产者以对冲价格风险为目的，2024年前三季度黄金总需求量增速放缓 [40] - 主要参与国家：2023年黄金供应总量同比增长3%，金矿年产量达3644吨，澳大利亚和俄罗斯黄金储量多，中国黄金产量居首 [43] - 主要参与公司：资源量排名中巴里克黄金领先，储量排名中纽蒙特优势显著，产量排名中纽蒙特领先 [46] - 在产矿山排名：黄金产量分散，2023年全球十大金矿合计年产金占全球产量9.48%，排名第一的是印尼格拉斯伯格金矿，全球前三十大金矿所有权基本由海外大型矿业公司控制 [48] 白银市场 - 主要参与者：官方机构参与程度低于黄金市场，机构投资者包括白银ETF等，白银生产者与工业用户通过期货等影响市场供需，世界白银协会预测2024年白银总需求量上升2%，光伏需求增速达20% [52] - 主要参与国家：世界白银协会预计2024年白银供应总量同比下降1%，矿山产银受品位下降等影响略有下降，回收产银预计平稳小幅增长，全球白银资源分散，产量主要集中在北美、南美和中国，2023年墨西哥产量居首 [55] - 主要参与公司：2023年弗雷尼斯洛矿业公司和波兰铜业集团白银产量领先，矿山银主要来自铅锌伴生 [59] - 在产矿山排名：矿产白银CR30为34.7%，仅1处矿山位于中国境内，2023年全球前30大银矿合计年产银占全球产量34.7%，格局分散 [60] 贵金属股价的分析框架及主要标的 - 全球贵金属上市公司市值分布：紫金、纽蒙特和伊格尔矿业是全球市值前三大贵金属上市公司，第二梯队有巴里克黄金等，除去两家亏损公司平均PE在26倍，全球市值前15的矿业公司中8家为贵金属公司 [67] - 黄金股与金价走势不会完全一致：全球黄金股与金价走势不完全一致，成本是主要原因，2012年以来黄金生产企业毛利率有两次明显抬升，2020年以来黄金总维持成本快速提高，个股超额收益靠量增和降本增效 [70] - 黄金股与金价如何轮动：金价上行期黄金股估值弹性大，平台期震荡整理时估值大概率回调，EPS兑现滞后于估值和金价上涨，2009 - 2010年和2020 - 2021年出现过两次短暂的“戴维斯双击”，当前黄金股板块整体市盈率回落，EPS自2024年以来重新上行 [72]